De volatiliteit op de markt voor Europese staatsleningen is aanzienlijk toegenomen en is nu zelfs groter dan tijdens de eurocrisis. De rente op Duitse staatsleningen is dit jaar bijvoorbeeld al tachtig keer met meer dan tien basispunten op een dag gestegen of gedaald. Ter vergelijking, voorgaande jaren gebeurde dat hooguit tien of twintig keer in een jaar. Ook bij staatsobligaties van andere eurolanden zien we een extreme toename van de volatiliteit. Wat betekent dit en wat zijn de gevolgen?
Onzekerheid
De volatiliteit op de obligatiemarkt wordt veroorzaakt door grote onzekerheid over de economische vooruitzichten. Aan de ene kant verhogen centrale banken wereldwijd de rentes om prijsinflatie in te dammen, aan de andere kant dreigt een mondiale economische recessie waardoor de rentes kunnen gaan dalen. In de markt strijden beide visies om voorrang, met als gevolg veel nervositeit en volatiliteit. Staan we aan de vooravond van verdere prijsstijgingen met hogere rentes tot gevolg? Of zorgt een recessie voor vraaguitval, prijsdalingen en lagere rentes? Die vragen zullen we in deze analyse beantwoorden.
Aantal handelsdagen met meer dan 10 basispunten verandering in Duitse rente (Bron: Bloomberg)
De rente op Duitse staatsleningen bewoog dit jaar al op tachtig handelsdagen meer dan tien basispunten. Dat gebeurde voor het laatst tijdens de eurocrisis in 2011. En het jaar is nog niet eens voorbij. De onzekerheid in de markt is flink toegenomen, omdat de ECB de rente vanwege de aanhoudend hoge prijsinflatie stapsgewijs gaat verhogen en ook de aankoop van staatsleningen aan banden legt.
De ECB gaf tot eind vorig jaar juist aan dat de rente langdurig laag zou blijven. Met deze plotselinge omslag in het monetaire beleid probeert de bank haar invloed op de markt voor staatsleningen te beperken. De obligatiemarkt moet dus zelf uitvogelen welke invloed de strijd in Oekraïne heeft, hoe ze de spanningen rondom Taiwan moet inprijzen en in hoeverre de centrale bank haar monetaire beleid zal bijsturen om Italië te ondersteunen.
Dat de ECB zich alleen voor de bühne uit de markt voor staatsleningen terugtrekt blijkt overigens uit de laatste cijfers van de centrale bank. Die blijkt binnen het PEPP opkoopprogramma een verschuiving te hebben gemaakt van Duitse naar Italiaanse staatsleningen, om de spread tussen Italiaanse en Duitse rente te verkleinen:
ECB bouwt positie in Duitse staatsobligaties af ten gunste van Italiaanse leningen
Voorzichtiger
Deze ontwikkelingen hebben nu al effect op de obligatiemarkt. Bedrijven zijn bijvoorbeeld veel voorzichtiger geworden met het lenen van geld op de kapitaalmarkt, omdat er grote onzekerheid is over de hoogte van de toekomstige rente. De verzekering die ze kunnen kopen tegen de grote renteschommelingen, een zogeheten swaption, is bovendien erg duur geworden. Marktpartijen vragen dus een hogere premie om de volatiliteit in de obligatiemarkt af te dekken.
Bovendien kijken geldverstrekkers de kat uit de boom. De markt voor leningen is al met twintig procent gedaald ten opzichte van 2021. Ook speculanten nemen geen grote posities meer in – posities waarmee ze speculeren op prijsstijgingen of -dalingen. Hierdoor daalt het handelsvolume in staatsobligaties en neemt het risico op grotere prijsschommelingen juist verder toe. De onzekerheid rondom verkiezingen van een nieuwe Italiaanse regering in september werkt ook niet mee.
Het afdekken van renterisico middels swaptions is veel duurder geworden (Bron: Bloomberg)
Recessie
De grote prijsschommelingen en de teruglopende bedrijvigheid vergroten aan de ene kant de kans op een recessie. Maar aan de andere kant zien we nog geen daling van de prijsinflatie. De hoge energieprijzen beginnen langzaam maar zeker door te werken in halffabricaten, consumentenproducten en voedsel.
"Of het nu gaat om het branden van koffie of het maken van suiker uit bieten, bedrijven hebben het tot nu toe alleen over de stijging van de grondstofprijzen", zegt Kona Haque, hoofd research van grondstoffenhandelaar ED&F Man., tegen Bloomberg."Ik denk dat het ergste nog moet komen als de energieprijzen stijgen. Deze winter zal een spelbreker zijn en de verwerkingskosten zullen waarschijnlijk stijgen."
Uit een rapport van onderzoeksbureau GfK blijkt dat een Nederlands gezin ten opzichte van vorig jaar al gemiddeld €1.400 euro per jaar meer kwijt is aan voedsel, een stijging van 18,5 procent. Daarnaast zijn de tarieven voor energie met gemiddeld een paar duizend euro per jaar gestegen ten opzichte van een jaar geleden. Dat raakt consumenten direct in de portemonnee.
Volksopstanden
En er is wat betreft de energiecrisis nog geen eind in zicht. De Duitse industrie is wat betreft de vooruitzichten ongekend somber, zo bleek uit een enquête van het bekende Ifo instituut. "Hogere energieprijzen en de dreiging van een gastekort drukken op de economie. Duitsland staat op de drempel van een recessie", aldus het Ifo.
De geopolitieke ontwikkelingen rondom de levering van een gasturbine aan Rusland om de Nord Stream 1 pijpleiding te blijven benutten hangt nog als een zwaard van Damocles boven de markt. In een uitzending van de Duitse tv zender RND zei de Duitse Minister van Buitenlandse Zaken, Annalena Baerbock “als we de gasturbine niet krijgen, dan krijgen we geen gas meer, en dan kunnen we Oekraïne helemaal niet meer steunen, want dan krijgen we volksopstanden." Hoewel ze deze uitspraak later afzwakte, toont het de onzekerheid rondom de gasleveringen.
De Duitse grootbank Commerzbank AG waarschuwde deze week dat het afsluiten van Russisch gas voor Duitsland zal zorgen voor een negatieve economische schok zo groot als in 2008. Ondertussen wordt steeds vaker een beroep gedaan op overheden om huishoudens te compenseren voor de hoge energie- en voedselprijzen. Deze economische onzekerheid zien we ook terug op de obligatiemarkt. Adam Kurpiel, renteanalist van Commerzbank, stelt tegen Bloomberg dat het tijdperk van grote renteschommelingen niet ten einde is. "Al deze onzekerheden zullen niet snel verdwijnen."
Volatiliteit
De twijfel in de markt of de energiecrisis zal eindigen in een (diepe) recessie dan wel aanhoudend hoge prijsinflatie, of beide, zorgt dus voor hogere volatiliteit. Niet alleen op de obligatiemarkt, maar ook bij andere financiële activa, zoals cryptovaluta, vastgoedleningen en leningen en valuta van opkomende landen.
In vroeger tijden speelde monetair goud nog een belangrijke stabiliserende rol. In onze tijd moeten centrale banken zorgen voor stabiliteit. En daar is voormalig hoofdeconoom William White van de Bank for International Settlements – nota bene de bank der centrale banken – pessimistisch over. Hij stelt dat de huidige problemen aan de oppervlakte zijn gekomen door de energiecrisis, maar eigenlijk zijn veroorzaakt door een verkeerde houding van centrale banken. Die hebben afgelopen decennia met hun rentebeleid en daarna met het massaal opkopen van staatsleningen, hypotheekleningen en bedrijfsleningen geprobeerd een recessie of depressie te voorkomen. Daardoor zijn er nooit substantiële economische correcties geweest.
Hyperinflatie
In de hier al eerder genoemde analyse van de Engelse denktank OMFIF waarschuwt White dat er geen tijd te verliezen is om tot structurele verandering van het monetaire beleid te komen: “De urgentie om met deze transformatie te beginnen moet worden benadrukt. We kunnen slechts een crisis, hetzij inflatoir of deflatoir, verwijderd zijn van serieuze politiek spanningen”. Zelfs de voormalig hoofdeconoom van de bank der centrale banken weet dus niet of het nu recessie, inflatie of beide wordt. Maar de effecten ervan – reële verarming voor een groot deel van de bevolking - worden nu al gevoeld.
Piramide van John Exter
In een eerdere analyse gaf ik al aan dat het eindspel van de aanstaande crisis binair is: (schuld)deflatie of hyperinflatie. Gelet op de rol die centrale banken afgelopen decennia hebben gespeeld, is de kans op hyperinflatie wat mij betreft het grootst. Overigens is het verschil tussen schulddeflatie en hyperinflatie gradueel. Vluchten mensen in cash en vluchten ze uit alle andere activa, dan is er sprake van (schuld)deflatie. Vluchten ze uit cash en andere activa richting fysiek goud en/of Bitcoin, dan spreken we van hyperinflatie. In bovenstaande diagram (piramide van Exter) uit ons boek Van Goud tot Bitcoin! is dit goed te zien. In welke activa men vlucht is dus bepalend.
