Markten wereldwijd zijn op zoek naar antwoord op de vraag waar de economie naar toe gaat, inflatie of recessie. Inmiddels wijzen steeds meer tekenen op recessie. Opkomende markten hebben grote problemen om hun in dollar genoteerde schulden door te rollen, de Chinese vastgoedbubbel dreigt in elkaar te zakken, er is een groot energietekort door de westerse sancties tegen Rusland en in de VS begint de vastgoedsector ook te wankelen.
In de VS is nu al sprake van een technische recessie (twee kwartalen van negatieve groei). De Fed en andere centrale banken verhogen hun beleidsrentes dus terwijl de mondiale economie scherp afkoelt.
Hoe gaat dit eindigen? Onze door schulden overladen economie kan wegglijden in schulddeflatie of in hyperinflatie, de uitkomst is binair. Centrale banken hebben hierin een cruciale rol gespeeld. Is er een weg naar de uitgang?
Centrale banken
In een recente analyse voor OMFIF stelt William White, voormalig hoofdeconoom van de Bank for International Settlements, dat de huidige problemen zijn veroorzaakt door een verkeerde houding van centrale banken. Hij waarschuwt dat er geen tijd te verliezen is om tot structurele verandering van monetaire politiek te komen: ‘De urgentie om met deze transformatie te beginnen moet worden benadrukt. Een ernstige economische crisis, hetzij inflatoir of deflatoir, kan ons nog slechts één grote politieke beroering besparen’.
Centrale banken hebben van 1980 tot 2008 monetair gezien de wind mee gehad. Zowel de inflatie als de rentes daalden. Snelle ontwikkelingen in communicatietechnologie en computers maakten financiële innovatie makkelijker. Bovendien viel de Berlijnse Muur en verdween het communisme als bedreiging voor de wereldvrede. Het resulteerde in groot economisch vertrouwen en een toenemende bereidheid van huishoudens, bedrijven en overheden om veel te lenen. Iedereen stak zich flink in de schulden, maar dat was geen probleem omdat de onderliggende economie door globalisering ook flink groeide.
Toen China toetrad tot de Wereldhandelsorganisatie in 2001 kreeg de wereld te maken met steeds lagere arbeidskosten en desinflatie, omdat westerse bedrijven hun productie verplaatsten naar Aziatische lagelonenlanden. Dit had en sterk dempend effect op de inflatie. Centrale banken klopten zichzelf op de borst vanwege de lage inflatie, maar die had weinig te maken met monetair beleid.
Gevaarlijk
Centrale banken volgden eenvoudig de marktrente die werd bepaald door banken en later schaduwbanken. Westerse centrale banken en Ministeries van Financiën hadden de geld- en kredietcreatie volledig uit handen gegeven, zoals we uitgebreid in ons boek ‘Van Goud tot Bitcoin!’ beschrijven. Het was dus niet dankzij, maar ondanks centrale banken dat de wereld zich bevond in een periode van desinflatie.
Op een ander vlak werden centrale banken wel steeds belangrijker. Ze kregen de psychologisch belangrijke functie van redder in nood. Telkens als zich een financiële crisis aandiende en de economische groei dreigde om te slaan in een recessie, grepen ze in. Dat deden ze door markten gerust te stellen met verlaging van de beleidsrentes.
Toen de korte rentes zich na de kredietcrisis van 2008 echter rond het nulpunt bevonden moesten centrale banken uitwijken naar andere monetaire instrumenten. Ze gingen over tot het grootschalig en structureel opkopen van leningen om financiële markten te stabiliseren. De ingrepen werden met iedere crisis groter. Markt, bedrijfsleven, overheid en publiek zijn gaan geloven dat centrale banken elke nieuwe crisis kunnen bezweren. En dat is erg gevaarlijk.
Deflatie
Centrale banken hebben door hun herhaaldelijk ingrijpen bij financiële crises een situatie gecreëerd die zal eindigen in een deflatoire implosie of in permanente monetaire expansie die zal eindigen met een totale ontwaarding van het geld. Wat op het spel staat is de geloofwaardigheid van centrale banken.
Een implosie volgt als centrale banken in een nieuwe crisis aarzelen om in te grijpen. Ze weten dat hun geloofwaardigheid is aangetast door de steeds omvangrijkere opkoop programma’s. De markt zal door deze aarzeling in paniek raken. In dit scenario zal de illiquiditeit toenemen en zal het steeds moeilijker worden om leningen door te rollen. Er zal een situatie ontstaan waar het aantal faillissementen zo snel toeneemt, dat die niet meer op een adequate manier zijn af te handelen. Opdrogende liquiditeit zal snel omslaan in een massieve solvabiliteitscrisis, uitmondend in mondiale schulddeflatie.
Uiteindelijk zullen centrale banken over moeten gaan tot nieuwe opkoopprogramma’s om een complete meltdown te voorkomen. De vraag is op dat moment echter of het nog voldoende zal zijn en of de markt nog wel gelooft in de effectiviteit van centrale banken.
Hyperinflatie
We weten echter dat centrale banken er de afgelopen decennia altijd voor kozen om bovenstaand scenario te willen voorkomen. De geldpersen gingen uiteindelijk zelfs preventief aan om schulddeflatie te stoppen. Als nieuwe opkoop programma’s er wederom in slagen om de markt te stabiliseren, zullen centrale banken vanaf dat moment worden gezien als dealers in laatste instantie en dus als (semi-)permanente opkopers van risico. Markten zullen dit interpreteren als permanente monetair expansie. De nieuwe opkoopprogramma’s zullen marktpartijen aanzetten om weer vol te gaan investeren in risicovolle leningen. Er zal sprake zijn van een vlucht uit geld richting seriële en groeiende financiële bubbels, uitmondend in hyperinflatie.
Dit is geen ondenkbaar scenario. We zagen het al gebeuren na de bijna meltdown van financiële markten in maart 2020. Wereldwijd stegen aandelenbeurzen, vastgoed werd weer populair, huizenprijzen stegen in alle OESO landen door het dak. Cryptovaluta, stablecoins, cryptobanken en Bitcoin werden publiekslievelingen. Ook goud deed het goed. Men zag geen risico's meer, want centrale banken kochten tegelijkertijd bijna onbeperkt staatsleningen en bedrijfsleningen op.
Volatiliteit
De onzekerheid over de uitkomst, deflatie of hyperinflatie, zal komende tijd ontaarden in toenemende volatiliteit. We hebben dit al eerder meegemaakt. Het lijkt op de situatie die Weimar Duitsland meemaakte na de Eerste Wereldoorlog. Het land verkeerde in grote economische problemen en teruglopende belastinginkomsten. De grote financieringstekorten werden betaald door het aangaan van nieuwe schulden, gefinancierd door de Duitse centrale bank. Monetaire financiering resulteerde in een gestaag afnemend vertrouwen in de hardheid van de Duitse mark.
In aanloop naar de hyperinflatie van Weimar Duitsland (1919-1923) was echter niet duidelijk wat het echte gevaar was, deflatie of ontsporende inflatie. Speculatie werd een nieuwe populaire bezigheid. De onzekerheid zorgde voor een enorme prijsstijging van goud. In een bekende grafiek die veel wordt gepubliceerd is dit goed te zien:
Lineaire prijsontwikkeling van goud ten tijde van de Weimar-hyperinflatie
Wat echter niet goed duidelijk wordt uit bovenstaande grafiek, is dat de prijs van goud niet in een rechte lijn omhoog schoot. De twijfel of het monetaire experiment zou eindigen in deflatie dan wel hyperinflatie zorgde voor een grote prijsvolatiliteit van goud. Er waren niet alleen veel dagen dat de goudprijs ten opzichte van de mark sterk steeg, maar ook dagen dat de prijs juist sterk daalde. Speculanten die met hefboom speculeerden op een prijsstijging gingen daardoor failliet. De prijsvolatiliteit van het edelmetaal was in de aanloop naar de hyperinflatie dus enorm, zoals te zien op onderstaande grafiek:
Prijsontwikkeling van goud op maandbasis tijden de Weimar-hyperinflatie (Bron: Myrmikan Capital)
'Outside money'
In Weimar Duitsland speelde goud nog een belangrijke rol. Maar ook in onze tijd is die rol nog niet uitgespeeld. Dat bleek bijvoorbeeld in 2019 uit een tekst op de website van De Nederlandsche Bank. Zowel in een periode van schulddeflatie als in hyperinflatie zal goud het goed doen. Dat is ook niet vreemd, want fysiek goud kent geen tegenpartijrisico. Bij hyperinflatie zien we door de geschiedenis heen dat mensen vluchten naar de veiligheid van goud. En juist in een periode van schulddeflatie worden tegenpartijen die niet aan hun betalingsverplichtingen kunnen voldoen gewantrouwd.
Sinds 2009 is er echter ook een nieuwe vluchtheuvel: Bitcoin. Tot nu toe is de prijsvorming van deze cryptomunt voor een belangrijk deel bepaald door de acceptatie van de nieuwe technologie erachter en door ‘gelovigen’ die de munt tegen elke prijs aanhouden. Daar komt echter langzaam maar zeker verandering in. De prijsvorming zal in toenemende mate af gaan hangen van de dynamiek in het huidige steeds instabielere mondiale financiële systeem. De combinatie van hefboomfinanciering en periodes van afnemende liquiditeit doet het systeem wankelen. Goud en Bitcoin zijn een vorm van ‘outside money’, activa zonder tegenpartijrisico die zich buiten het bestaande systeem bevinden.
Bitcoin en goud staan buiten het financiële systeem (Bron: Van Goud tot Bitcoin!)
Optie
Vermogensbeheerders en risicomanagers zullen komende tijd op zoek gaan naar beleggingen die hen beschermen tegen de instabiliteit van het huidige systeem. Deflatie of hyperinflatie bieden geen aanlokkelijk perspectief, omdat de opties die ze hebben om zich hiertegen te beschermen zich allemaal bevinden binnen hetzelfde monetaire en financiële systeem. Zoals we eerder al hebben laten zien voldoet een traditionele portefeuille van uitsluitend aandelen en obligaties niet meer in deze tijd.
Het kwartje zal gaan vallen dat een kleine hoeveelheid Bitcoin (en fysiek goud) een zeer goedkope manier is om vermogen te verzekeren tegen toenemende volatiliteit in het bestaande systeem. Het zijn put opties die niet expireren en flink uitbetalen als de grote massa de weg naar de veiligheid van ‘outside money’ weet te vinden. Net zoals beleggers in fysiek goud ten tijde van de Weimar-hyperinflatie.
Vlucht naar goud of Bitcoin
Onzekerheid over de uitkomst van de volgende crisis, deflatie of hyperinflatie, is net als in het Weimar tijdperk groot. Wat we weten is dat centrale banken in het verleden altijd hebben gekozen voor het stabiliseren van het kredietsysteem door (slechte) leningen op te kopen. Doen ze dit in de komende crisis weer, dan zullen beleggers op zoek gaan naar de ‘beste’ en meest stabiele bubbel. Uiteindelijk zullen ze terecht komen bij de meest stabiele bubbel die niet leeg zal lopen: fysiek goud en/of Bitcoin.
Formatie van de ‘laatste’ bubbel, het nieuwe geld (Bron: FOFOA)
Als alle beleggers dezelfde strategie volgen, het investeren in de ‘laatste’ bubbel, ontstaat er iets dat kan worden aangeduid als Nash-equilibrium. Het is een strategie waarbij niemand kan winnen door een andere strategie te volgen. Het zal uitmonden in de adoptie van een nieuwe mondiale geldstandaard. De bubbel die niet ploft zal op een hoger plateau stabiliseren. Vanaf dat moment zal de ‘laatste bubbel’ fungeren als stabiele waarde opslag, rekeneenheid en ruilmiddel en het huidige failliete en corrupte financiële systeem zal worden verlaten. De overwaardering is dan verschoven van staatsobligaties en papieren valuta naar fysiek goud en/of Bitcoin.
