De rente op staatsobligaties is de afgelopen maanden sterk gedaald. Verschillende landen lenen al tegen negatieve rente, terwijl voormalige 'probleemlanden' als Spanje en Portugal ook al bijna gratis kunnen lenen. Wereldwijd heeft meer dan $15 biljoen aan staatsobligaties nu al een negatieve rente. Is dit het nieuwe normaal of is er sprake van een bubbel in staatsleningen?
Econoom Chris Watling van Longview Economics publiceerde onlangs een artikel waarin deze vraag centraal staat. Hij analyseerde de markt voor staatsleningen aan de hand van vier verschillende kenmerken van een bubbel, zoals vastgesteld door econoom Charles Kindleberger in zijn boek 'Manias, Panics and Crashes'. Deze kenmerken zijn als volgt:
- Er is goedkoop geld om de bubbel te voeden.
- Gedurende de opbouwfase van de bubbel wordt er met geleend geld belegd, waardoor een speculatieve prijsstijging kan ontstaan.
- Zodra de bubbel is gevormd is de waardering van de onderliggende waarde opvallend hoog.
- Er is een verhaal om de hoge prijs te rechtvaardigen en om mensen te laten geloven dat de hoge prijs rationeel is.
Volgens Watling zal het voor de meeste mensen al meteen duidelijk zijn dat er sprake is van een bubbel in staatsobligaties. Toch legt hij het nog eens stapsgewijs uit. Voor de volledige uitleg verwijzen we naar het blog van Longview Economics.
1. Goedkoop geld
Aan de eerste voorwaarde wordt voldaan, omdat er wereldwijd veel goedkoop geld is. Dat komt mede, maar niet alleen, door centrale banken. Zij hebben veel staatsobligaties opgekocht, maar daarnaast zijn obligaties ook populair vanwege hun gunstige risicowaardering op de balans. Ze worden aangemerkt als risicovrije belegging, wat betekent dat financiële instellingen er geen geld voor apart hoeven te zetten.
2. Opbouw van schulden
Volgens Watling bestaan er fondsen die geld lenen om in staatsobligaties te beleggen. Door een hefboom toe te passen weten zij hun rendement te verhogen, maar dragen ze ook bij aan een verdere prijsstijging. Ook moet de rol van centrale banken in deze context worden bekeken, omdat zij staatsobligaties kopen met nieuw gecreëerd geld. Ook dat drijft de obligatiekoersen verder op.
3. Waardering
Veel staatsobligaties bieden vandaag de dag een effectief rendement van minder dan 0%. Het mag dus duidelijk zijn dat staatsleningen bijzonder duur zijn geworden. Watling verzamelde data over de rente op Zwitserse en Zweedse staatsleningen en concludeert dat de rente sinds 1870 nog nooit eerder zo laag is geweest als nu.
Met de huidige waardering van staatsobligaties komt volgens Watling ook de status van risicovrije belegging ter discussie te staan. In conventionele economische theorieën worden staatsobligaties aangemerkt als risicovrije belegging, maar dat wordt ongeloofwaardig wanneer de rente op een ongekend laag niveau staat zoals nu het geval is. Niet alleen ben je zeker van een negatief rendement, je riskeert als belegger ook nog eens dat de rente weer gaat stijgen. In dat geval daalt de waarde van de obligatie en heb je een gegarandeerd verlies.
Rente op Zweedse en Zwitserse staatsleningen is sinds 1870 nog niet zo laag geweest (Bron: Longview Economics)
4. Verhaal
Precies een jaar geleden steeg de rente op staatsleningen nog en dachten sommige analisten dat de grote bear market in staatsobligaties was begonnen. Centrale banken zouden de rente weer gaan verhogen en overheden zouden meer rente gaan betalen om hun enorme schuldenberg te financieren.
Nu is het verhaal dat Westerse economieën vastzitten in een moeras en dat centrale banken geen andere keuze meer hebben dan om de rente laag te houden en geld bij te drukken. We noemen dat ook wel het Japan-scenario, dat gepaard gaat met langdurig lage rente.
Beide verhalen klinken even logisch en overtuigend. Toch is het opvallend dat de argumenten van het eerste verhaal zo makkelijk terzijde worden geschoven. De staatsschulden zijn immers nog steeds zeer hoog en zullen bij nieuwe fiscale stimulering nog groter worden. Dus ook aan deze voorwaarde voor een bubbel wordt voldaan.
Koers van Oostenrijkse staatsobligatie met looptijd van 100 jaar is verdubbeld (Bron: Longview Economics)
Bubbel in staatsobligaties?
Je zou dus kunnen stellen dat er sprake is van een bubbel in staatsleningen. De waarderingen zijn niet rationeel en de status van veilige haven mag bij de huidige rente ter discussie worden gesteld. Wat kun je hieraan doen? We weten allemaal dat de markt langer irrationeel kan blijven dan een individu solvabel, dus speculeren tegen deze bubbel is mogelijk nog gevaarlijker dan eraan deelnemen.
Wat de geschiedenis ons leert is dat een bubbel leegloopt op het moment dat er geen nieuwe kopers meer zijn. Dat kan gebeuren wanneer de rente onverwachts gaat oplopen. Een hogere rente betekent immers dat de onderliggende waarde van de obligatie daalt.
Een handelsakkoord tussen China en de Verenigde Staten is een voorbeeld van goed nieuws dat paradoxaal genoeg onrust kan veroorzaken op de obligatiemarkt. Wanneer beleggers de veilige haven van staatsobligaties verlaten loopt de rente op en dalen de obligatiekoersen.
Toch is het niet waarschijnlijk dat centrale banken zullen blijven toekijken bij een correctie op de obligatiemarkt. Ze zullen er net als tijdens de kredietcrisis en de Europese schuldencrisis alles aan doen om de markt te ondersteunen. De vraag is alleen wat voor gevolgen dat zal hebben voor de waarde van het geld...
Dit artikel verscheen eerder op Goudstandaard
