ECB-president Christine Lagarde hield op 17 april een belangrijke toespraak voor de Amerikaanse denktank Council on Foreign Relations, waarin ze de koppeling legde tussen geopolitieke ontwikkelingen in de wereld en de gevolgen daarvan voor het monetaire systeem en de rol van centrale banken daarin. De toespraak sluit in veel opzichten aan bij analyses die we afgelopen jaren op Geotrendlines hebben gepubliceerd over onder andere deglobalisering, de status van de dollar als wereldreservemunt en de ambities van China en Rusland om de monopolie positie van de dollar te ondermijnen.
We hebben de toespraak van Lagarde in zijn geheel vertaald en openbaar gemaakt. Onderaan de vertaling hebben we een aantal van onze analyses van de afgelopen twaalf maanden toegevoegd die daarop aansluiten. Wilt u deze ook analyses lezen en bent u nog geen abonnee?
Abonneer dan nu op Geotrendlines
Centrale banken in een fragmenterende wereld
Toespraak van Christine Lagarde, President van de ECB, bij de Council on Foreign Relations’ C. Peter McColough Series on International Economics, New York, 17 april 2023
Het is een genoegen om hier in New York te zijn.
De wereldeconomie ondergaat momenteel een periode van transformatieve verandering. Na de pandemie, de ongerechtvaardigde oorlog van Rusland tegen Oekraïne, het gebruik van energie als wapen, de plotselinge versnelling van de inflatie en groeiende rivaliteit tussen de Verenigde Staten en China, verschuiven de geopolitieke platen sneller dan ooit tevoren.
We zijn getuige van een fragmentatie van de wereldeconomie in concurrerende blokken, waarbij elk blok probeert zoveel mogelijk van de rest van de wereld dichter bij zijn respectieve strategische belangen en gedeelde waarden te trekken. En deze fragmentatie zou wel eens kunnen samenvloeien rond twee blokken die respectievelijk geleid worden door de twee grootste economieën ter wereld.
Dit alles kan verstrekkende gevolgen hebben op vele terreinen van beleidsvorming. En vandaag zou ik graag willen onderzoeken wat de implicaties kunnen zijn voor centrale banken.
Kortom, we kunnen twee diepgaande effecten zien op het beleidskader voor centrale banken: ten eerste kunnen we meer instabiliteit zien als de wereldwijde aanbodelasticiteit afneemt; en ten tweede kunnen we meer multipolariteit zien naarmate de geopolitieke spanningen blijven toenemen.
Een veranderende wereldeconomie
Na de Koude Oorlog heeft de wereld geprofiteerd van een opmerkelijk gunstige geopolitieke omgeving. Onder hegemonisch leiderschap van de Verenigde Staten bloeiden de op regels gebaseerde internationale instellingen op en nam de mondiale handel toe. Dit leidde tot een verdieping van mondiale waardeketens en, toen China zich bij de wereldwijde economie voegde, tot een enorme toename van het aanbod aan arbeidskrachten.
Als gevolg hiervan werd het mondiale aanbod elastischer ten opzichte van veranderingen in de binnenlandse vraag, wat leidde tot een lange periode van relatief lage en stabiele inflatie. Dat vormde op zijn beurt een beleidskader waarin onafhankelijke centrale banken zich konden richten op het stabiliseren van inflatie door de vraag te sturen, zonder te veel aandacht te hoeven besteden aan verstoringen aan de aanbodzijde.
Maar deze periode van relatieve stabiliteit kan nu plaatsmaken voor een periode van blijvende instabiliteit, wat leidt tot lagere groei, hogere kosten en meer onzekere handelspartnerschappen. In plaats van meer elastisch wereldwijd aanbod, kunnen we het risico lopen van herhaalde aanbodschokken. Recente gebeurtenissen hebben laten zien in welke mate cruciale leveringen afhangen van stabiele wereldwijde omstandigheden.
Dat was het meest zichtbaar in de Europese energiecrisis, maar het strekt zich ook uit tot andere kritieke aanvoerlijnen. Vandaag de dag zijn de Verenigde Staten voor ten minste 14 kritieke grondstoffen volledig afhankelijk van import. En Europa is voor 98% afhankelijk van China voor haar zeldzame aardmetalen. Onderbrekingen in de aanvoer op deze fronten kunnen van invloed zijn op kritieke sectoren in de economie, zoals de auto-industrie en haar overgang naar de productie van elektrische voertuigen.
Als reactie daarop stellen regeringen wetgeving op om de veiligheid van het aanbod te vergroten, met name door de 'Inflation Reduction Act' in de Verenigde Staten en de strategische autonomie agenda in Europa. Maar dat kan op zijn beurt de fragmentatie versnellen, omdat bedrijven ook anticiperen en zich aanpassen. Sterker nog, na de Russische invasie van Oekraïne verdubbelde het aandeel van mondiale bedrijven dat van plan was om hun toeleveringsketen te regionaliseren bijna - tot ongeveer 45% - vergeleken met een jaar eerder.
Deze “nieuwe wereldkaart” - zoals ik elders deze veranderingen heb genoemd - zal waarschijnlijk eerstelijns implicaties hebben voor centrale banken. Een recente studie op basis van gegevens sinds 1900 constateert dat geopolitieke risico’s leidden tot hoge inflatie, lagere economische activiteit en een daling van de internationale handel. En ECB-analyse suggereert dat soortgelijke resultaten kunnen worden verwacht voor de toekomst. Als mondiale waardeketens fragmenteren langs geopolitieke lijnen, kan de stijging van het mondiale niveau van consumentenprijzen variëren tussen ongeveer 5% op de korte termijn en ongeveer 1% op de lange termijn.
Deze veranderingen suggereren ook dat een tweede verschuiving in het landschap van centrale banken plaatsvindt: we kunnen zien dat de wereld meer multipolair wordt. Tijdens de Pax Americana na 1945 werd de Amerikaanse dollar stevig verankerd als de mondiale reserve- en transactievaluta, en meer recentelijk is de euro op de tweede plaats gekomen. Dit had een reeks - voornamelijk gunstige - implicaties voor centrale banken. Bijvoorbeeld, de mogelijkheid van centrale banken om op te treden als de “dirigent van het internationale orkest”, zoals opgemerkt door Keynes, of zelfs bedrijven die in hun eigen valuta kunnen factureren, waardoor importprijzen stabieler worden.
Parallel daaraan namen westerse betalingsinfrastructuren een steeds meer mondiale rol aan. In het decennium na de val van de Berlijnse Muur is het aantal landen dat het SWIFT netwerk voor betalingsberichten gebruikt bijvoorbeeld meer dan verdubbeld. En in 2020 werden meer dan 90% van de grensoverschrijdende transacties via SWIFT gecommuniceerd.
Maar nieuwe handelspatronen kunnen gevolgen hebben voor betalingen en internationale valutareserves.
China heeft bijvoorbeeld in de afgelopen decennia zijn bilaterale handel in goederen met opkomende markten en ontwikkelingseconomieën meer dan 130 keer verhoogd, en het land is ook ’s werelds grootste exporteur geworden. Recente onderzoeken geven aan dat er een significante correlatie is tussen de handel van een land met China en hoeveel reserves een land in renminbi aanhoudt. Nieuwe handelspatronen kunnen ook leiden tot nieuwe allianties. Een studie constateert dat allianties het aandeel van een valuta in de reserves van de partner met ongeveer 30 procentpunt kan verhogen.
Dit alles kan een kans creëren voor bepaalde landen die hun afhankelijkheid van westerse betalingssystemen en valutakaders willen verminderen - om redenen van politieke voorkeur, financiële afhankelijkheden, of vanwege het gebruik van financiële sancties in het afgelopen decennium. Anekdotisch bewijsmateriaal, inclusief officiële verklaringen, suggereert dat sommige landen van plan zijn het gebruik van alternatieven voor belangrijke traditionele valuta’s voor facturering van internationale handel te vergroten, zoals de Chinese renminbi of de Indiase roepie. We zien ook een toename van de accumulatie van goud als een alternatieve reserve, mogelijk gedreven door landen die nauwere geopolitieke banden onderhouden met China en Rusland.
Er zijn ook pogingen om alternatieven voor SWIFT te creëren. Sinds 2014 heeft Rusland een dergelijk systeem ontwikkeld voor binnenlands en grensoverschrijdend gebruik, met meer dan 50 banken in een reeks landen die het vorig jaar gebruikten. En sinds 2015 heeft China zijn eigen systeem opgezet om betalingen in renminbi te verrekenen.
Deze ontwikkelingen duiden niet op een onmiddellijk verlies van dominantie voor de Amerikaanse dollar of de euro. Tot nu toe tonen de gegevens geen substantiële veranderingen in het gebruik van internationale valuta’s. Maar ze suggereren wel dat de internationale valutastatus niet langer als vanzelfsprekend kan worden beschouwd.
Beleidskaders voor een fragmenterende wereld
Hoe moeten centrale banken reageren op deze twee uitdagingen?
We hebben duidelijke voorbeelden van wat niet te doen wanneer geconfronteerd met een plotselinge toename van volatiliteit. In de jaren zeventig werden centrale banken geconfronteerd met onrust in de geopolitieke omgeving, toen OPEC assertiever werd en energieprijzen die decennia lang stabiel waren, toenamen. Ze slaagden er niet in een anker van monetaire stabiliteit te bieden en inflatieverwachtingen ontkoppelden - een fout die nooit meer mag worden herhaald zolang centrale banken onafhankelijk zijn en duidelijke prijsstabiliteitsmandaten hebben.
Als er dus sprake is van aanhoudende aanbodschokken, dan kunnen onafhankelijke centrale banken zorgen voor prijsstabiliteit. Maar dit kan worden bereikt tegen lagere kosten als andere beleidsmaatregelen samenwerken en helpen om de aanbodcapaciteit weer op te bouwen.
Als bijvoorbeeld fiscaal en structureel beleid zich richt op het wegnemen van aanbodbeperkingen die zijn gecreëerd door de nieuwe geopolitiek - zoals het veiligstellen van veerkrachtige toeleveringsketens of het diversifiëren van de energieproductie - dan kunnen we een zichzelf versterkende cyclus zien van lagere volatiliteit, lagere inflatie, hogere investeringen en hogere groei. Maar als het fiscale beleid zich in plaats daarvan vooral richt op het ondersteunen van inkomens om kostenstijgingen te compenseren (bovenop de tijdelijke en gerichte reacties op plotselinge grote schokken), zal dat de inflatie neiging verhogen, de leenkosten verhogen en de investeringen in nieuwe aanbod verlagen.
In dit opzicht vraagt de fragmentatie van de wereldeconomie in concurrerende blokken om een grotere beleidscohesie. Niet het compromitteren van onafhankelijkheid, maar het erkennen van onderlinge afhankelijkheid tussen beleidsmaatregelen en hoe elk van hen het best zijn doel kan bereiken als het achter een strategisch doel staat.
We kunnen de voordelen hiervan vooral zien in Europa, waar het multipliereffect van gezamenlijke actie op gebieden zoals industriebeleid, defensie en investeren in groene en digitale technologieën veel hoger is dan wanneer lidstaten individueel handelen.
Er is nog een ander voordeel: het bereiken van het juiste beleidskader bepaalt niet alleen hoe onze economieën het thuis doen, maar ook hoe ze wereldwijd worden bekeken in een context van grotere “systeemcompetitie”. En terwijl de internationale instellingen die zijn opgericht na Bretton Woods instrumenteel blijven voor het bevorderen van een op regels gebaseerde multilaterale orde, verhoogt het vooruitzicht van multipolariteit de inzet voor dergelijke interne beleidscohesie.
Om te beginnen zal een economische beleidsmix die minder volatiele groei en inflatie oplevert, essentieel zijn om internationale investeringen te blijven aantrekken. Hoewel 50-60% van de door het buitenland aangehouden Amerikaanse staatsleningen in handen zijn van overheden met sterke banden met de Verenigde Staten - wat betekent dat ze waarschijnlijk niet om geopolitieke redenen zullen worden afgestoten - blijft de kracht van de fundamenten de belangrijkste factor die van invloed is op het gebruik van internationale valuta.
Op dezelfde manier kunnen voor Europa lang uitgestelde projecten zoals het verdiepen en integreren van onze kapitaalmarkten niet langer uitsluitend worden bekeken vanuit het perspectief van binnenlands financieel beleid. Om het botweg te zeggen: we moeten de Europese kapitaalmarktenunie voltooien. Dit zal cruciaal zijn om te bepalen of de euro een van de belangrijkste wereldwijde valuta blijft of dat anderen zijn plaats zullen innemen.
Centrale banken hebben hier ook een belangrijke rol te spelen - zelfs als protagonisten.
Om een voorbeeld te geven, de manier waarop swaplijnen worden gebruikt kan invloed hebben op de dynamiek van belangrijke internationale valuta. Zowel de Federal Reserve als de ECB zijn binnen hun respectieve mandaten proactief geweest in het verstrekken van offshore liquiditeit wanneer recente crises toesloegen. Maar andere centrale banken zijn ook in beweging, wat consistent is met een grotere rol van hun valuta. We hebben al gezien dat de People’s Bank of China meer dan 30 bilaterale swaplijnen heeft opgezet met andere centrale banken om te compenseren voor het gebrek aan liquide financiële markten in renminbi.
Hoe centrale banken door dit digitale tijdperk navigeren - zoals het innoveren van hun betalingssystemen en het uitgeven van digitale valuta - zal ook cruciaal zijn voor welke valuta uiteindelijk opkomen en vallen. Dit is een belangrijke reden waarom de ECB diepgaand onderzoekt hoe een digitale euro het beste kan werken als deze wordt gelanceerd.
Dus, we moeten klaar zijn voor de nieuwe realiteit die misschien wel voor ons ligt. De tijd om na te denken over hoe te reageren op veranderende geopolitiek is niet wanneer fragmentatie op ons afkomt, maar ervoor. Want, als ik Ernest Hemingway mag parafraseren, kan fragmentatie op twee manieren gebeuren: geleidelijk en dan plotseling.
Centrale banken moeten zorgen voor stabiliteit in een tijdperk dat allesbehalve stabiel is. En ik twijfel er niet aan dat centrale banken aan de uitdaging zullen voldoen.
Dank u wel.
Bron: ECB
Gerelateerde analyses op Geotrendlines
- Machtsstrijd in de oliemarkt: VS versus OPEC+ (april 2023)
- Steunpilaren Amerikaanse hegemonie brokkelen af (april 2023)
- China en Rusland leggen fundament voor multipolaire wereldorde (maart 2023)
- Na Rusland gaat ook China de strijd met de VS aan (februari 2023)
- De wereld staat op een historisch kantelpunt (januari 2023)
- Van petrodollar naar petroyuan? (januari 2023)
- Eén wereld, twee monetaire systemen (januari 2023)
- BRICS als bouwstenen voor nieuwe economische wereldorde (november 2022)
- Rusland promoot roebel als nieuwe energiemunt (september 2022)
- Europese sancties ondermijnen internationale rol euro (augustus 2022)
- Rusland wil alternatief voor goudmarkt in Londen (juli 2022)
- IMF: 'Sancties tegen Rusland ondermijnen dominantie dollar' (maart 2022)
- Rusland afgesloten van SWIFT betaalsysteem, maar hoe effectief is dat? (maart 2022)
- Westerse sancties versterken het Euraziatische handelsblok (maart 2022)
