Afgelopen week was het twintig jaar geleden dat ‘kwantitatieve verruiming’ (Quantitative Easing, QE) voor het eerst werd geïntroduceerd door de Bank of Japan, terwijl afgelopen week de QE in Nieuw-Zeeland in het water viel. De centrale bank wilde staatsobligaties en bedrijfsleningen opkopen, maar banken verkochten er uiteindelijk veel minder. Banken hielden de obligaties dus liever op hun eigen balans, in plaats van bankreserves aan te houden bij de centrale bank. Wat zegt dit over de effectiviteit van QE? En waarom is dit beleid eigenlijk geïntroduceerd?
De Japanse economie en banksector werden in 1989 zwaar getroffen door het inzakken van de kredietbubbel. Prijzen van vastgoed maakten een duikeling van 70 tot 90 procenten en ook de aandelenmarkt daalde scherp. Stond de Nikkei op het hoogtepunt eind 1989 nog op 40.000 punten, in de zomer van 1992 was dat nog slechts 16.000 punten. Omdat veel transacties met hefbomen waren gefinancierd, gokkend op hogere prijzen, bleven banken, vermogensbeheerders en particulieren met grote schulden achter. Ondanks diverse renteverlagingen door de Bank of Japan kwam de kredietverlening na het leeglopen van de bubbel steeds niet op gang.
Nikkei index is nog steeds niet terug op het oude record
Mondiale tegenwind
De tegenwind voor Japan werd sterker toen de Azië crisis van 1998 omsloeg in een mondiale recessie en het faillissement van Rusland in 1998. Kort daarop volgde het faillissement van hedgefonds Long Term Capital Management. Dit hedgefonds had geen rekening gehouden met het faillissement van een land en de markten keerden zich tegen het fonds. Omdat het met een hefboom van 100 speculeerde op koersverschillen, was het snel door de oorlogskas heen. De mondiale financiële markten dreigden in een neerwaartse spiraal terecht te komen.
In een uiterste poging om een meltdown te voorkomen, organiseerde toenmalig voorzitter van de Amerikaanse centrale bank (Fed), Alan Greenspan, in samenwerking met de grote Wall Street banken een bailout. Het magazine Newsweek zette Greenspan samen met de voormalige Minister en Staatssecretaris van Financiën, Rick Rubin en Larry Summers, op de cover. De ondertitel was ‘The Committee to Save the World’.
Een volgende tegenslag was het leeglopen van de internetbubbel in 2001. Wat de Bank of Japan ook probeerde, de Japanse economie kwam niet uit de deflatoire spiraal. En dat was schadelijk, omdat de slechte schulden steeds zwaarder gingen wegen. Het zette de centrale bank aan tot een noodingreep, van kwantitatieve verruiming, een ingreep die niet goed intern is besproken. Toen op 19 maart 2001 het besluit viel was er één lid binnen het monetaire beleidscomité dat tegenstemde, namelijk Eiko Shinotsuka.
Zij gaf aan dat het hele idee van kwantitatieve verruiming niet kón werken. Ze was van mening dat private banken verantwoordelijk waren voor de geld- en kredietcreatie, maar dat banken nog te gehavend waren om risico’s te kunnen nemen. Centrale banken konden geen liquiditeit meer verschaffen. Ondanks deze dissidente stem ging het monetair comité over tot het implementeren van QE.
Falende QE
Eiko Shinotsuka had gelijk. Centrale banken gaan sinds de jaren '80 niet meer over de geld- en krediethoeveelheid. Door de opkomst van de private eurodollar geldmarkt in de jaren zestig en de deregulering van financiële markten in de jaren '80 hadden centrale banken willens en wetens de geld- en kredietscheppende activiteiten overgelaten aan de private markt.
De monetaire aggregaten (M1, M2, M3) waar centrale banken vanouds op stuurden, raakten in ongebruik, omdat de definitie van wat geld is steeds weer verschoof door innovaties in de financiële sector. De functie van centrale banken veranderde van centrale autoriteit bij de aansturing van geld- en krediet in de markt naar perifere zender van signalen over de beleidsrente. Psychologie werd hun belangrijkste gereedschap.
Centrale banken hebben QE bij gebrek aan andere instrumenten omarmd. Ze zeggen publiekelijk echter dat het groot effect heeft. De mainstream media is vanaf het begin van QE meegegaan in het propageren van het effect ervan. Centrale banken werden bewierookt en er werd zonder te vragen vanuit gegaan dat het experimentele beleid zou werken. Zelfs na twintig jaar en zeer matige resultaten, zoals onderzoek van centrale banken zelf ook uitwijst, wordt nog keer op keer beweerd dat er heel veel liquiditeit in de economie wordt gepompt.
Deflatie
Centrale banken zeggen drie verschillende dingen te bereiken met QE. Het zogenaamde portfolio effect is er een van. Hiermee wordt bedoeld dat de illiquide effectenpapieren die centrale banken opkopen worden vervangen door liquide middelen, door bankreserves. Dit wordt ook wel substitutie genoemd. Aangenomen wordt dan dat banken hierdoor meer krediet verlenen. De praktijk wijst echter uit dat banken in tijden van QE juist hun kredietverlening terugschroeven. Waarschijnlijk gebeurt dit omdat QE alleen wordt ingezet op als er sprake is van financiële onrust.
Een tweede doel van QE is het verlagen van de rente. Centrale banken zeggen dat ze dit doen om lenen goedkoper te maken. Bedrijven en particulieren worden daardoor aangespoord meer te investeren of te consumeren, wat een gunstig effect heeft op de economische groei. De centrale bank van Nieuw-Zeeland heeft becijferd dat de rente met het massaal opkopen van staatsleningen (een opkoopprogramma met een omvang van 10% van de economie) een half procent lager is dan zonder QE. Een half procent! Niet alleen is dit bijzonder weinig. Het heeft ook geen effect. Door onzekere marktomstandigheden houden mensen hun hand op de knip en schorten bedrijven hun investeringen op.
Een derde doel is signalering. Centrale banken geven met hun opkoopbeleid signalen aan de markt. Die kan daaruit opmaken wat de bank voor ogen heeft en zich hiernaar schikken. Centrale banken noemen dit ook wel ‘forward guidance’. Hiermee laten ze hun intenties zien over bijvoorbeeld de timing van het verhogen van hun beleidsrente. Dit derde instrument noemen we psychologie. Zolang de markt nog gelooft in de grote invloed van centrale banken, is dat eigenlijk het enige middel dat nog effect sorteert.
Nadelig effect
QE maskeert dat centrale banken eigenlijk gewoon meedeinen met de markt. De lagere rente wordt al door de markt ingezet voordat centrale banken beginnen met een nieuwe ronde van QE. Dat komt natuurlijk omdat bij financiële onrust de veiligheid van staatsleningen wordt gezocht. Het was een lid van de Fed die zich afvroeg waarom de Fed met QE effectenpapieren opkoopt die al door de markt waren opgekocht. Centrale banken moeten echter laten zien dat hun beleid effect heeft en met het opkoopbeleid kunnen ze laten zien dat ze de rente verder laten dalen. Schijndaadkracht dus.
Er zit echter ook een keerzijde aan. Met hun opkoopbeleid halen centrale banken het meest veilige onderpand van de markt, wat deflatoir werkt en op gezette tijden zelfs illiquiditeit veroorzaakt. Sinds de kredietcrisis van 2007/2008 draaien de geld- en kapitaalmarkten namelijk geheel op financieel onderpand. We schreven hier op Trendlines al meerdere artikelen over. En als centrale banken dit onderpand opkopen, dan blijft er voor de markt minder over. In Nieuw-Zeeland weigerden banken eind maart zelfs effecten te verkopen.
Centrale banken hebben gepoogd dit te omzeilen door de aangekochte effecten op hun balans weer ter beschikking te stellen aan de markt, maar die heeft liever marktpartijen als tegenspeler dan een centrale bank. Een bijkomend nadelig effect is dat financiële markten en overheden de centrale banken inmiddels zien als de eeuwige redder in nood. Tijdens financiële onrust stabiliseren ze de prijs van staatsleningen en bedrijfsleningen. Onrust neemt daardoor af, maar de markt wordt wel aangezet om weer meer risico te nemen. Overheden worden door het opkopen van hun staatsleningen ook steeds overmoediger.
Conclusie
We zijn dus aanbeland in een schijnwereld waarin centrale banken beleid uitvoeren dat niet werkt. Financiële markten hebben echter nog steeds veel vertrouwen in de macht en effectiviteit van het (dus niet werkende) beleid van centrale banken. Het wordt gevaarlijk als de markt gaat inzien dat het beleid echt niet werkt. De media ondertussen gaan kritiekloos mee in de propaganda van centrale banken. Het publiek heeft het nakijken. Schulden nemen alleen maar toe, terwijl de reële economie stagneert. Niet alleen wordt de kloof tussen rijk en arm steeds groter, ook wordt de weg uit deze ‘cul-de-sac’ steeds moeilijker.
Lees ook:
