In september schrok de bankwereld op door een plotselinge crisis in de repomarkt. Door liquiditeitsproblemen schoot de rente omhoog, waardoor de Fed voor het eerst sinds de crisis van 2008 weer moest interveniëren. Sindsdien blijft de Fed deze markt ondersteunen om liquiditeitsproblemen te voorkomen, maar het onderliggende probleem wordt niet verholpen.
Financiële media geven in hoofdlijnen twee verschillende verklaringen voor de liquiditeitscrisis. De eerste is dat banken over te weinig reserves beschikken en daarom geen liquiditeit verstrekken. Een andere verklaring is dat de zogeheten primary dealers die bij wet nieuwe staatsleningen moeten opkopen deze nergens kwijt kunnen.
Beide verklaringen klinken plausibel, maar zijn volgens Sander Boon eenzijdig gericht op banken en daarmee onvolledig. Dat verklaart ook waarom de interventies door de centrale bank steeds hun doel missen...
'Liquiditeit is geen kwestie van kwantiteit, maar van gedrag'
“It could be the case that a flat out larger balance sheet may correct that. The Fed needs far more ‘intelligence’ about how banks are managing reserves in the current situation, but said it would be ‘unhelpful’ for the Fed’s efforts to loosen monetary policy if it does not have firm control of its target policy rate”
- Charles Evans (Chicago Fed)
“It may simply be that we’re close to the lowest level of reserves that are necessary for the conduct of monetary policy. It does pose questions about whether reserves in the system do need to be allowed to grow again.”
- Lael Brainard (Board of Governors Fed)
Er zijn al flink wat verklaringen aangedragen voor het liquiditeitsprobleem in de repomarkt van 17 september jl. Het zou zijn veroorzaakt door:
- een overschot van nieuw Amerikaans schatkistpapier dat in geldmarkten is geplaatst
- een tekort aan dollars door een periodieke belastingafdracht van bedrijven
- een tekort aan dollars vanwege een marktschok door aanslagen op olie-installaties in Saoedi-Arabië
- of een tekort aan geldreserves in het banksysteem door ‘kwantitatieve verkrapping’ (inkrimpen van de bankbalans van de Fed), zoals bovenstaande citaten van Fed-bankiers impliceren.
Allemaal technische verklaringen.
Illiquiditeit zonder crisis
Hoewel de meeste partijen inmiddels het laatste als oorzaak hebben omarmd, is uitgerekend de New York Fed, bij monde van John Williams, hier niet zo zeker van. Williams wijst ook naar de bredere context, de gebrekkig functionerende geld- en kapitaalmarkt sinds de crisis van 2008. Banken zijn sindsdien door toegenomen risicoperceptie en ook regulering voorzichtiger gaan opereren. De geldmarkt waar zonder onderpand werd gehandeld, kromp sterk. De markt waar wordt gehandeld op basis van onderpand, de repomarkt, werd belangrijker. Toch is ook deze markt niet meer teruggekeerd naar het niveau van voor de crisis. In de repomarkt voeren niet-bancaire instellingen bancaire activiteiten uit, denk aan bijvoorbeeld hedgefunds en private equity. Op basis van onderpand financieren zij assets, (buitenlandse) investeringen en overnames. De transacties zijn vaak in dollars gedenomineerd. Dit is de 'taal' waarin de mondiale markt met elkaar spreekt.
De liquiditeitsproblemen in de repomarkt zijn afgelopen anderhalf jaar aan het oppervlak gekomen. Doorrollen van dollarleningen werd lastiger. De Chinese economie vertraagde en de Duitse economie werd hierdoor geraakt. Vertrouwen in de economische toekomst nam af, banken werden voorzichtiger. Rente- en waarderingsverschillen werden niet meer door hen weg-gearbitreerd. Het acute probleem in de repomarkt in september gaat dus niet alleen over banken, maar juist ook over gedrag van andere financiële partijen. Wat leidt tot de hamvraag: is de prikkel van banken om winst te maken omgeslagen in het vermijden van risico’s?
Interbancaire kredietverlening stagneert sinds de crisis van 2008
Fed Funds & LIBOR
Voor de kredietcrisis volgden verschillende rentetarieven in de mondiale geldmarkt elkaar nauwgezet. Als de Fed haar eigen rentetarief, de Federal Funds Rate (FFR), zette, volgde de internationale interbancaire geldmarktrente (LIBOR) dit automatisch. LIBOR is de rente die banken in het private financiële systeem - buiten de Fed om – elkaar in rekening brengen om ‘overtollig’ geld in en uit te lenen. Deze rente komt tot stand in de internationale geldmarkt, dus buiten het toezicht van de Fed.
De internationale dollar geldmarkt is in de jaren vijftig ontstaan in London City en na de deregulering van financiële markten in de jaren tachtig fors geëxpandeerd. De markt functioneerde zeer efficiënt, mede door invoering van real time settlement systemen door centrale banken. Er waren geen bankreserves nodig, omdat banken erop konden vertrouwen dat ze voor financiering benodigde dollars altijd van elkaar of bij de Fed konden lenen.
King dollar
De dollar is wereldreservemunt. De internationale handel draait al een aantal decennia op in dollar gedenomineerde kredietfaciliteiten. Dollarfinanciering wordt gebruikt voor kredietverlening, handelsactiviteiten en speculatie. De dollar is zelfs leningen tussen niet-Amerikaanse partijen gaan domineren. Een groot deel van de internationale bedrijfsinvesteringen wordt gefinancierd met dollarleningen.
Wereldwijd staan er inmiddels biljoenen dollars uit aan leningen waarin de VS geen enkele rol speelt. Er is dus sprake van één mondiale dollarmarkt, met twee rentetarieven. Een nationaal rentetarief bepaald door de Fed en een internationale LIBOR-rente bepaald door commerciële banken. Omdat beide tarieven elkaar jarenlang nauwgezet volgden, was het geen vreemde gedachte dat de Fed met haar eigen rentetarief de internationale geldmarktrente bepaalde. De kredietcrisis maakte een abrupt einde aan deze stabiele verhouding tussen de Federal Funds Rate en LIBOR.
Iedereen rijk
Voor de kredietcrisis werd door financiële partijen - banken, kredietverzekeraars, geldmarktfondsen, pensioenfondsen en hedgefondsen - vooral geïnvesteerd in de markt voor hypotheekbeleggingen. Hypotheken op Amerikaanse huizen werden opgeknipt in verschillende risicocategorieën, gebundeld en wereldwijd doorverkocht. De gebundelde beleggingen deden op hun beurt weer dienst als onderpand voor verdere kredietverlening.
Veel van deze beleggingen werden gebruikt als financieel onderpand in de repomarkt, de markt voor het belenen van cash geld op basis van financieel onderpand. Omdat er altijd voldoende dollarliquiditeit was om hypotheekbeleggingen te financieren en bovendien de huizenprijzen in de VS bleven stijgen, stegen de omzetten gigantisch en werden vele partijen rijk of waanden zich rijk, zoals later zou blijken. Er leek geen vuiltje aan de lucht.
Kredietcrisis
Toen de huizenprijzen in de Verenigde Staten landelijk begonnen te dalen ontstonden er ook problemen rondom de waardering van hypotheekbeleggingen. Omdat het waardeverschil moest worden bijgelegd, ontstond een grotere vraag naar dollarfinanciering. De financiering van Amerikaanse huizen bleek een internationale aangelegenheid: het LIBOR rentetarief schoot omhoog, terwijl de Federal Funds Rate daarentegen omlaag ging. Tegelijkertijd zetten banken steeds meer vraagtekens bij elkaars kredietwaardigheid.
Om aan liquiditeit te komen deden financiële partijen hun hypotheekbeleggingen in de uitverkoop, wat een prijsdrukkend effect had. De grote vraag was welke banken door deze problematische hypotheekbeleggingen in financieringsproblemen kwamen of al waren? Uiteindelijk stokte de repomarkt en droogde liquiditeit in de internationale markt voor dollars compleet op. Er ontstonden grote problemen bij banken, met als dieptepunt het uiteindelijk omvallen van Lehman Brothers.
De Fed worstelt
De onverwachte en grote ontkoppeling tussen Federal Funds Rate en LIBOR veroorzaakte een zeer instabiele geldmarkt met veel rente onzekerheid. De Fed was compleet verrast door aard en omvang van de financiële onrust. Ze verlaagde verschillende keren de rente en de overheid voerde noodprogramma’s op. Omdat de crisis zich echter toch nog verder verdiepte, besloot de Fed over te gaan tot nieuwe monetaire stimulering: ‘kwantitatieve verruiming’ (QE). De Fed kocht staatsleningen en hypotheekbeleggingen op en creëerde zo de ‘overtollige’ bankreserves die banken tegen een vaste rentevergoeding konden aanhouden bij de Fed, zogeheten Interest On Excess Reserves (IOER). Daardoor is de markt voor Federal Funds sterk afgenomen en kent deze nog maar weinig deelnemers, omdat banken deze markt niet meer nodig hebben.
Voor de Fed markeerde dit de overgang naar een totaal ander monetair regime. Sindsdien probeert ze haar rentetarief te sturen door de rente op bankreserves aan te passen. Hoewel het belang van de markt voor Federal Funds is afgenomen is dat nog wel het beleidsinstrument waar de Fed haar aandacht op vestigt. Waarschijnlijk uit psychologische motieven, omdat het een tarief is dat al decennia lang door de kapitaalmarkt wordt gevolgd. Het is voor de Fed een blamage als ze haar eigen tarief niet goed in de hand heeft.
Banken trekken zich terug
Het totaal nieuwe monetaire regime van de Fed blijkt echter niet goed te functioneren. De markt doet niet wat de Fed wil. Medio 2018 al vertoonde het Federal Funds tarief bijvoorbeeld vreemd gedrag. Het rentetarief kwam periodiek boven het tarief op overtollige bankreserves uit. Toch stelden banken geen balanscapaciteit ter beschikking om van het verschil tussen deze twee rentetarieven te profiteren en het verschil weg te arbitreren. De Fed verlaagde daarom een aantal malen de rentevergoeding op bankreserves, vanuit de gedachte dat het banken een prikkel zou geven om geld uit te lenen. Dat zou het rentetarief naar het gewenste niveau te brengen. Tevergeefs.
Medio september 2019 vertoonde de rente in de repomarkt opnieuw tekenen van verstoring. Dit werkte uiteindelijk door in een sterke stijging van het rentetarief van de Fed. De rente op het belenen van onderpand schoot omhoog naar 10%. Zelfs toen stelden banken geen balanscapaciteit ter beschikking om te profiteren van het enorme verschil in rente tussen repo, bankreserves en Fed-tarief. Ze lieten geld op tafel liggen. Waarom?
Wat zien ze?
Daarvoor kunnen twee mogelijke verklaringen worden opgesteld. Ten eerste dat er te weinig bankreserves zijn. Want als banken over meer reserves zouden beschikken, dan zouden ze deze wel gebruiken om geld mee te verdienen. Maar dit gaat niet op, omdat banken voor het afbouwen van bankreserves door de Fed (de zogeheten kwantitatieve verkrapping) al huiverig bleken om hun balanscapaciteit in te zetten voor arbitrage. Bankreserves maakten dus niet het verschil.
De tweede verklaring is dat banken een overvloed aan staatsleningen uitgegeven door de regering Trump moesten financieren. Dat zou hun mogelijkheid om liquiditeit te verschaffen aan derden sterk verminderen. Ook dit argument is niet steekhoudend. Hoewel de zogeheten primary dealers bij wet verplicht zijn staatsleningen op te kopen, zijn ze niet verplicht deze ook aan te houden. Integendeel, het is juist hun taak om in de secundaire markt partijen te vinden die deze leningen van hen over willen nemen.
Aangezien er in die markt momenteel een enorme vraag is naar Amerikaanse staatsleningen, lijkt het erop dat banken deze maar wat graag op hun eigen balans willen houden. Waarom? Om in een periode van financiële onzekerheid zelf over het meest veilige en liquide onderpand te kunnen beschikken om risicovolle handelsactiviteiten te kunnen afdekken. Vanwaar die onzekerheid? De wereldwijde economische groeicyclus – de langste ooit - vertoont steeds meer tekenen van vermoeidheid.
Groei Chinese economie vlakt af (Bron: Trading Economics)
Wereldhandel stagneert
Vanaf medio 2018 stagneert de wereldhandel. De Bank for International Settlements (BIS) stelt dat de achterblijvende wereldhandel en de economische stagnatie niet hoofdzakelijk moet worden gezocht in het oplopende handelsconflict tussen de VS en China, maar juist in de achtergebleven vitaliteit van het financieel en bancair systeem sinds 2008. Ondanks grootschalige interventies en structurele ondersteuning door centrale banken is de vitaliteit van de financiële sector niet meer hersteld van de kredietcrisis van 2008.
Was de interbancaire geldmarkt vóór de crisis nog een belangrijke bron voor de financiering van toenemende handelsactiviteiten, sindsdien is deze zo goed als opgedroogd. Wat voor de crisis normaal was voor banken, was nadien geen vanzelfsprekendheid meer: het nemen van grote risico’s. De beprijzing ervan is afhankelijk geworden van interventies door centrale banken en wet- en regelgeving door overheden. Door nieuwe bankregulering moeten banken meer buffers aanhouden om eventuele financiële stress te kunnen overleven. Bovendien kampen banken wereldwijd met dalende winstmarges door stijgende kosten, steeds lagere rentes en vlakke rentecurves. De bancaire activiteiten in de geld- en kapitaalmarkt zijn hierdoor fundamenteel veranderd.
Het financiële systeem opereerde voor 2008 zonder reserves bij de centrale bank
Stress in de repomarkt
De repomarkt vormt sindsdien de ruggengraat van de internationale kapitaalmarkt. Het vertrouwen in beschikbaarheid van voldoende liquiditeit in die markt heeft aangezet tot flink meer investeringen in opkomende landen. Investeringen waarvan de financiering via de repomarkt moet worden doorgerold. Toch is ook de repomarkt niet meer hersteld naar het niveau van voor de crisis. Het heeft negatieve gevolgen voor de mondiale waardeketens en uiteindelijk de wereldhandel, zo concludeert de BIS.
Op 17 september 2019 - elf jaar na het dieptepunt van de kredietcrisis - opent de Fed een noodloket voor banken. Ze probeert hiermee de reporente en het Federal Funds tarief omlaag te krijgen. Het is opvallend dat dit allemaal gebeurt zonder dat er sprake is van een acute crisis, zoals ten tijde van de kredietcrisis. Het onderliggende probleem is risicomijdend oppotgedrag van banken in een gebrekkig functionerende repomarkt.
Een recessie met dalende effectenbeurzen, bedrijfsfaillissementen en oplopende werkloosheid in een tijd van hoge schulden is een verre van aanlokkelijk vooruitzicht. Het enige wat dan telt voor banken zijn niet bankreserves, maar ‘onderpand reserves’. Banken zijn zeker niet het flinterdunne verschil vergeten tussen overleven en failliet gaan als de repomarkt stilvalt. Voor andere marktpartijen is het essentieel dat zij hun dollarleningen kunnen doorrollen. Het lijkt op een ongeluk in slow motion.
Conclusie
De focus op monetaire techniek en de ‘juiste’ hoeveelheid bankreserves ontneemt ons het zicht op wat er werkelijk aan de hand is. Bankreserves maken niet het verschil. Het verhogen van de bankreserves of het installeren van een permanent repo noodloket om toekomstige liquiditeitsproblemen te voorkomen is geen oplossing. Het doet denken aan het bekende Amerikaanse gezegde ‘You can lead a horse to water, ...but you can’t make it drink’. Het onderliggende probleem wordt namelijk niet verholpen, namelijk een verandering van gedrag door veranderde omstandigheden en marktpercepties binnen de financiële wereld.
Balansen van huishoudens, bedrijven en overheden zijn de afgelopen decennia tot het uiterste opgerekt. Schulden zijn gigantisch toegenomen. Door een groeiende wereldeconomie, balansverlenging en hefboomwerking konden banken en andere financiële partijen aan deze grote vraag naar krediet blijven voldoen. Nu de wereldeconomie echter stagneert en torenhoge schulden zwaarder gaan wegen, groeit langzaam maar zeker het besef dat mogelijk niet alle schulden en verplichtingen zullen worden ingelost. En dat heeft verstrekkende gevolgen.
Omdat veel van deze schulden in dollars zijn gedenomineerd, dekken financiële partijen hun dollar funding verplichtingen af om hun risico’s te verminderen. Het heeft een opdrijvend effect op de dollarkoers, wat weer nadelig is voor de schuldposities in dollar. Daarom verandert het gedrag. In 2020 en 2021 moeten met name opkomende landen veel dollarleningen doorrollen. Dan gaat illiquiditeit in de dollarmarkt toenemen. Het doet denken aan de bekende quote van Ernst Hemingway: ‘Hoe ging je failliet? Eerst langzaam, toen plotseling’.
Tegen deze situatie van opdrogende liquiditeit is geen beleid van centrale banken opgewassen. Zoals ex-Blackrock voorzitter Peter Fisher het zo kernachtig verwoordde: "liquiditeit is geen kwestie van kwantiteit, maar van gedrag."
