Hier op Trendlines Insider hebben we al meerde keren gewezen op de gebrekkige effectiviteit van centrale banken. In het huidige financiële en economische klimaat zijn ze niet in staat om de economie te stimuleren. Het rentebeleid is impotent, de mogelijkheden om economische groei en inflatie aan te jagen zeer beperkt. Dat betekent dat centrale banken steeds wanhopiger worden in hun beleid en in hun publieke uitingen.
In dit artikel gaan we dieper in op de achtergrond hiervan. Wat is de oorzaak? Ook onthullen we hoe de Fed nu op een wel heel slinkse manier probeert de inflatieverwachtingen van beleggers en consumenten op te krikken.
Vanaf 1980 tot nu zijn de publieke en private schulden sterk toegenomen. Dit gebeurde tegen de achtergrond van gestaag dalende rentes. In dit klimaat was het monetaire beleid van centrale banken relatief gezien succesvol. Als er een recessie dreigde verlaagden ze hun beleidsrente. Consumenten en bedrijven werden zo gestimuleerd om meer te lenen. Banken werden gestimuleerd om meer krediet te creëren. Als de economie weer op stoom kwam, verhoogden centrale banken hun beleidsrente. Echter nooit meer naar het niveau van voor de recessie, zoals onderstaande grafiek laat zien.
Beleidsrente Federal Reserve daalt na elke recessie
Monetair beleid ineffectief
Er gebeurde ook wat anders. In goede tijden verhoogden bedrijven hun schuldenlast om te kunnen investeren. In slechte tijden probeerden ze die weer af te bouwen. Overheden daarentegen vergrootten hun schulden in die slechte tijden door een combinatie van achterblijvende belastinginkomsten en stijgende fiscale uitgaven. Het effect daarvan is een sterke toename van zowel schulden van bedrijven als de staatsschuld over de afgelopen decennia.
Nu de rentes mondiaal zeer laag zijn, officieel heet dat de ‘zero lower bound’, hebben centrale banken een probleem. Ze kunnen de beleidsrente niet verder verlagen. Deze truc werkt dus niet meer. Tegelijk zijn de schulden zo hoog, en de economische vooruitzichten zo slecht, dat bedrijven en consumenten eigenlijk niet veel meer willen lenen. Banken zijn er ook niet erg happig op om hun kredietverlening in een hogere versnelling te brengen. Integendeel, ze zetten juist meer geld opzij om afschrijvingen op slechte leningen op te vangen.
Kloof tussen arm en rijk groeit
We hebben deze situatie eerder meegemaakt, namelijk in de periode tussen 1930 en 1940. Ook toen waren de rentes zeer laag en de schulden hoog. Wat centrale banken ook probeerden, economische groei en een hogere inflatie kwam niet tot stand. Ook in die tijd werden onorthodoxe maatregelen uit de kast gehaald om de inflatie aan te jagen. Een van de meer effectieve maatregelen, in monetaire zin, was de devaluatie van de dollar ten opzichte van goud in 1933.
Ook in die periode groeide de kloof tussen rijk en arm. Er was sprake van hoge werkloosheid, maar ook van toenemende rijkdom aan de top. Het resulteerde in de opkomst van populistische partijen ter linker en rechter zijde. Dit fenomeen is ook in onze tijd zichtbaar. Onderstaande grafiek laat zien dat de vermogensongelijkheid tussen huishoudens in de Verenigde Staten bijna net zo groot is als in de jaren dertig.
UBS kwam onlangs met een rapport waaruit blijkt dat de rijkste miljardairs sinds de coronacrisis en de lockdown’s opnieuw veel rijker zijn geworden. Dat komt door opkoopprogramma’s van centrale banken en snel stijgende aandelenbeurzen. Tegelijkertijd neemt de werkloosheid sterk toe, omdat de reële economie ver achterblijft. Dat treft vooral de midden- en lagere inkomens en draagt daarmee bij aan toenemende vermogensongelijkheid.
Forward guidance
Nu de rente rond het nulpunt staat wenden centrale banken zich in toenemende mate tot onorthodoxe maatregelen. Ze hebben nog een aantal gereedschappen in hun trukendoos. Eén daarvan is de mythische status die ze voor een groot deel van de media en het publiek nog steeds hebben. De persconferenties worden bijvoorbeeld steeds breder gevolgd. Alles wat ze zeggen wordt op goudschaaltjes gewogen. Centrale bankiers weten dat en buiten deze psychologische macht volledig uit. Ze proberen de markt met woorden te bespelen, een instrument dat ze in beleidstermen 'forward guidance' noemen.
Centrale banken houden steeds meer toespraken (Bron: Bloomberg, via Thomas Lustenberger)
TIPS
Een tweede gereedschap dat centrale banken aanwenden is verhulling van hun beleid. In het openbaar zeggen ze het één, maar achter de schermen doen ze wat anders. Vaak is hier sprake van halve waarheden. Die kunnen echter al snel omslaan in hele leugens.
Een goed voorbeeld daarvan zit verscholen in het opkoopbeleid van de Fed. Ze zijn heel open over de aankopen die ze doen. De afgelopen maanden hebben ze echter ook grootschalig, maar onaangekondigd, zogeheten Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) opgekocht. Deze staatsleningen beschermen een belegger tegen oplopende inflatie. De initiële inleg wordt einde looptijd namelijk verhoogd met het inflatiepercentage. De Fed breidde haar positie in deze obligaties uit van 8% naar maar liefst 20% van de markt.
Fed heeft massaal staatsobligaties met inflatiecorrectie opgekocht (Bron: Macrobonds en Nordea)
Met deze actie hoopt de Fed de inflatieverwachtingen te verhogen. Want als de markt ziet dat er een grotere vraag is naar deze vermogenstitels die beschermen tegen inflatie, dan neemt de verwachting toe dat de inflatie zal oplopen. Het toont de desperate houding van de Fed aan, omdat door het coronavirus en de lockdowns het gevaar van deflatie steeds groter wordt.
QE to infinity
Deflatie is het grootste gevaar voor het monetaire en financiële systeem. Het is ook zeer gevaarlijk voor de stabiliteit van de politieke economie. Linksom of rechtsom zullen centrale banken daarom proberen de inflatie op te krikken. Omdat het rentebeleid ineffectief is geworden gaan centrale banken door met het opkopen van activa. Ze proberen de economie door ‘trickle down’ effecten weer te laten groeien. De redenering is dat een hogere waarde van assets zich uiteindelijk zal vertalen naar een positieve toekomstvisie en hogere consumentenbestedingen. Dat zorgt voor extra werkgelegenheid en meer economische activiteit.
De groeide kloof tussen ‘Wall Street’ en ‘Main Street’ wordt als ‘collateral damage’ gezien. Het is echter een noodzakelijke kloof, omdat die uiteindelijk zal resulteren in economische groei, aldus de wetenschap. Het is dezelfde tactiek die is gevolgd na de kredietcrisis van 2008. In academische literatuur wordt dit monetaire beleid bestempeld als ‘optimaal’:
Kloof tussen Wall Street en Main Street in één grafiek (Bron: St. Louis Fed)
Hoewel dit beleid vanuit de ogen van beleidsmakers valt te begrijpen, is het sociaal gezien zeer gevaarlijk. De toenemende armoede zal ook in onze tijd een politieke uitlaatklep krijgen. Het populisme zal in aanhang groeien. De stabiliteit van de samenleving zal achteruit gaan. De armoede zal dan ook op een andere manier moeten worden bestreden.
Fiscale stimulering
Het zal steeds duidelijker worden dat bovenstaande trucs niet werken en zelfs leiden tot maatschappelijke instabiliteit. Centrale banken zullen dan uiteindelijk ook de handdoek in de ring gooien. De roep om fiscale stimulering door overheden zal steeds groter worden. Centrale banken zullen de begrotingstekorten gaan financieren. Dit helikoptergeld zal de economie op een directe, maar kunstmatige manier gaan stimuleren. We sluiten hiermee een tijdperk van monetaire dominantie af en betreden het tijdperk van fiscale dominantie.
Van monetaire naar fiscale dominantie
De politiek zal verslaafd raken aan deze manier van financiering. De initieel hogere inflatie zal door iedereen worden verwelkomd, maar het grote gevaar is een ‘overshoot’. Het zal leiden tot devaluatie van geld. Centrale banken zullen de rente echter laag proberen te houden. Dit betekent dat iedereen die heeft belegd in vastrentende waarden ook achteruit gaat.
Het is op voorhand niet te zeggen of centrale banken en overheden de deflatoire krachten kunnen overwinnen. De fiscale politiek staat nog in de kinderschoenen en de schade aan de mondiale economie is zeer groot. Ondertussen neemt de kans op een tweede golf van het coronavirus met bijbehorende nieuwe lockdownmaatregelen toe en daarmee nog meer schade aan de wereldeconomie.
Lees ook:
- De ontmaskering: macht centrale banken is een mythe
- Analyse: Waarom QE niet gaat werken
- Alles beweegt cyclisch: Deflatie in aantocht (Deel 5)
