In maart 2020 crashten de financiële markten. Zo erg dat we kunnen spreken van een nieuwe 'Global Financial Crisis', de tweede sinds 2008. Want de belangrijkste, diepste en meest liquide markt ter wereld, die van Amerikaanse staatsleningen, ging op slot. De Amerikaanse centrale bank (Fed) moest alles uit de kast trekken om een complete meltdown te voorkomen.
De Federal Reserve wordt in de media vaak neergezet als de reddende engel van het financiële systeem. Maar waar diezelfde media geen verslag van doen is hoe de Fed zelf actief heeft bijgedragen aan het ontstaan van de crash. In het laatste verslag van haar beleidsvergadering geeft de bank dit in bedekte termen zelfs toe. Wat deed de Fed fout? En kan ze deze fout nog herstellen? Of komt de centrale bank zo langzamerhand helemaal knel te zitten?
Crisis in de repomarkt
Om de enorme crisis (GFC2) van maart 2020 te begrijpen moeten we iets verder terug in de geschiedenis. In september 2019 was er sprake van stress in de repomarkt. We schreven daar toen dit artikel over. De Fed greep in door haar opkoopprogramma weer op te starten.
De Fed was bezorgd dat het nieuwe opkoopprogramma werd gezien als het stimuleren van de economie. De nadruk werd dan ook gelegd op het andere karakter van het programma: de Fed kocht alleen kort lopende staatsleningen op: Treasury bills. Met de eerdere QE programma’s werden juist langere leningen opgekocht, om ook de lange rente verder omlaag te krijgen. Het nieuwe opkoopprogramma werd door marktpartijen dan ook gekscherend not-QE genoemd.
De ingreep had effect, maar op een andere manier dan was ingecalculeerd.
We schreven eerder elders al over een eigen onderzoek van de Fed uit oktober 2020. Uit dat onderzoek kwam naar voren dat de Fed door het massaal opkopen van staatsleningen zorgt voor krapte in de repomarkt. De centrale bank haalt hiermee namelijk het beste en meest veilige onderpand uit de markt, waardoor het systeemrisico juist toeneemt. Partijen die het onderpand gebruiken bij financiële transacties moeten namelijk herhaald gebruik gaan maken van het onderpand dat nog over is gebleven.
Negatieve spiraal
Partijen worden op deze manier afhankelijk van de liquiditeitspositie van anderen in de markt. Als er ergens iets fout gaat, is de kans groot dat de hele markt illiquide wordt. Om aan liquiditeit te komen, is dan alleen het beste onderpand goed genoeg. Dat zijn doorgaans kortlopende Amerikaanse Treasury bills. Onderpand van mindere kwaliteit wordt massaal verkocht. Dalende prijzen van onderpand zorgen dan voor verdere verkoopgolven en er ontstaat een verkrapping van liquiditeit in het beste onderpand.
En dit is precies wat er in maart 2020 gebeurde. Aanvankelijk was er de voorspelbare vlucht richting traditionele veilige havens: de dollar en Amerikaanse staatsleningen. De dollar werd duurder en de rentes op staatsleningen daalden hard. Tot dit punt was de stress situatie nog ‘geordend’. Maar toen ging het mis. In de week van 18 maart steeg plotseling de rente op Amerikaanse staatsleningen. Staatsleningen werden een paar dagen lang in de uitverkoop gedaan.
De Fed probeerde de waarde van staatsleningen te stabiliseren door deze op grote schaal op te kopen. De bedragen, eerst $40 miljard per dag, toen $75 miljard per dag, bleken echter onvoldoende. Pas toen de Fed aankondigde om op onbeperkte schaal op te gaan kopen, stabiliseerde de waarde en dus de rente. Toen de rook optrok bleek de Fed in twee weken tijd maar liefst 8% van de totale hoeveelheid uitstaande Amerikaanse staatsleningen te hebben opgekocht:
Balanstotaal Federal Reserve explodeert (Bron: St. Louis Fed)
Run op veiligheid
Wat echter het meest opmerkelijk is: de Fed kocht tegelijkertijd geen kortlopende staatsleningen meer. De Fed stopte de facto abrupt met het opkoopprogramma waar ze in september 2019 mee was begonnen. Op de grafiek hieronder is dat goed te zien. In september 2019 begon de Fed met het opkopen van kort lopende staatsleningen (Treasury bills), maar ze stopte er dus direct mee op het hoogtepunt van GFC2 in maart 2020.
Het is een impliciete erkenning dat er iets goed fout was gegaan: de Fed had met haar opkoop van het meest veilige onderpand actief bijgedragen aan de crisis van maart 2020.
Fed staakte opkoopprogramma voor kortlopende staatsleningen (Bron: St. Louis Fed)
Fed staakt opkoopprogramma
Dat het goed fout zat, zag de Fed aan de enorme vraag naar het meest veilige onderpand: on the run Treasury bills. Staatsleningen zijn on the run als ze net zijn uitgeschreven door de overheid. On the run verandert in off the run als er een nieuwe lichting staatsleningen van die looptijd wordt uitgegeven. Dus als deze maand een 1-jaars lening wordt uitgeschreven is die on the run. Als volgende maand een nieuwe 1-jaars lening wordt uitgeschreven, dan wordt die beschouwd als on the run. De oudere uitgifte verandert dan in off the run. On the run staatsleningen zijn het meest liquide.
De grotere vraag naar on the run leningen zorgt ervoor dat de waarde ervan net iets hoger is dan die van off the run leningen. Er is in de markt dan ook een levendige handel om de prijsverschillen weg te arbitreren. Door de grotere liquiditeit van on the run leningen, neemt de vraag ernaar toe in tijden van stress. Tijdens GFC2 in maart 2020 ontstond een verkoopgolf van off the run leningen naar on the run leningen, met een grote voorkeur bovendien voor leningen met de kortste looptijden. Dit zegt de Fed er zelf over:
“In the Treasury market, following several consecutive days of deteriorating conditions, market participants reported an acute decline in market liquidity. A number of primary dealers found it especially difficult to make markets in off-the-run Treasury securities and reported that this segment of the market had ceased to function effectively. This disruption in intermediation was attributed, in part, to sales of off-the-run Treasury securities and flight-to-quality flows into the most liquid, on-the-run Treasury securities.”
De Fed werd dus genoodzaakt het opkoopprogramma van eind 2019 na enkele maanden alweer te staken.
Banken aan de zijlijn, problemen in de repomarkt
Het grote probleem dat mede heeft gezorgd voor de bijna meltdown, was dat grootbanken niet stonden te popelen om als middleman (tussenpersoon) te fungeren in de repomarkt. Vóór de crisis van 2008 was dit vanzelfsprekend. JP Morgan fungeerde zelfs als een centrale bank avant la lettre. Maar sinds die crisis beseffen banken dat er veel risico’s kleven aan deze functie en JP Morgan schaalde haar repo activiteiten terug. Toen banken in maart 2020 de rol van middleman weigerden te vervullen, moest de Fed wel grootschalig ingrijpen. Ze plaatste zichzelf in de rol van buyer of last resort (koper in laatste instantie) om de repomarkt overeind te houden.
We zijn nu ruim een jaar verder. Het besef dat het financiële systeem inmiddels volledig draait op het gebruik van onderpand begint langzaam door te dringen bij centrale banken. Tot nu toe benadrukten zij vooral de positieve effecten van QE. Centrale banken gingen ervan uit dat de aankoop van leningen in ruil voor bankreserves positief zou uitpakken.
De realiteit is dat het opkopen van onderpand door centrale banken helemaal niet zo gunstig is. Het heeft misschien een stabiliserend effect voor de waarde van de leningen, maar het veroorzaakt tegelijkertijd bottlenecks in de repomarkt die kunnen uitmonden in een systeemkrach als er grote stress ontstaat.
Fed geeft fout toe
Dit inzicht begint nu te dagen bij de Fed. In de beleidsvergadering in april werd er uitvoerig over gesproken, zo bleek uit vrijgegeven notulen. De mainstream media keek alleen maar naar de zinnen die gingen over het mogelijk afbouwen van het opkoopprogramma. Dat zou er op duiden dat de economie er beter voor staat. Wat niet werd opgepakt is echter veel belangrijker. De Fed bevestigde in diezelfde notulen namelijk dat de juiste instrumenten om een crisis te bestrijden niet in haar huidige gereedschapskist zitten:
“Nearly all participants commented that a standing repo facility, by acting as a backstop, could help address pressures in the markets for U.S. Treasury securities and Treasury repo that could spill over to other funding markets and impair the implementation and transmission of monetary policy. In this regard, a number of participants noted the potential for pressures in short-term funding markets to arise from time to time, even with monetary policy operating in an ample-reserves regime.”
Er is nog geen standing repo facility, maar er wordt voorgesorteerd op de oprichting ervan. De Fed heeft op dit moment wel een reverse repo facility, maar dat is alleen maar een noodmaatregel voor een selecte groep gebruikers. Spelregels worden aangepast aan nieuwe omstandigheden. Een permanente repo facility is van een andere orde. Door te wijzen op de wenselijkheid van nieuw gereedschap, geeft de Fed impliciet toe dat het huidige QE-beleid niet de gewenste effecten heeft en van tijd tot tijd zelfs averechts werkt.
Wat kan de Fed doen?
Wat gaat die standing repo facility precies doen? Onderpand aanbieden aan marktpartijen die actief zijn in de repomarkt, onderpand dat ze eerder uit de markt haalde met haar QE programma's. Toch aarzelt de Fed. En dat is begrijpelijk. De standing repo facility kan alleen maar effectief zijn als alle partijen die actief zijn in de repomarkt er gebruik van kunnen maken. En dat problematisch, weet de Fed. Als marktpartijen weten dat ze door gebruik te maken van een standing repo facility altijd beschikking hebben over veilig onderpand om hun leningen door te rollen, zullen ze veel meer risico’s gaan nemen. Dit is wat de centrale bank daar zelf over zegt:
“However, a standing repo facility could be seen as a form of liquidity support for nonbank financial institutions, and one that could create incentives for firms with access to the facility to take on more liquidity risk against eligible securities than would otherwise be the case.”
De Fed heeft zichzelf met haar opkoopbeleid in een onmogelijke positie gemanoeuvreerd. Als er geen standing repo facility komt, wordt de inherente instabiliteit van de repomarkt niet opgelost. Van tijd tot tijd zullen er crises ontstaan die de Fed dwingt om massaal leningen op te kopen. Komt de standing repo facility er wel, dan gaan marktpartijen zoals hedgefondsen veel meer risico’s nemen in het besef dat er altijd veilig onderpand voorhanden is om de risico’s te kunnen financieren.
Kortom, de Fed heeft zichzelf in de voet geschoten. Zonder het nieuwe Fed-gereedschap komt er geen stabiliteit, maar met het nieuwe gereedschap dreigt meer instabiliteit. Het is een echte Catch-22. Bij de eerstvolgende crisis wordt de kans op een harde landing groter dan ooit. Kunnen centrale banken het dan nog onder controle houden?
