Sinds de kredietcrisis van 2007/2008 is er iets fundamenteel veranderd in de werking en organisatie van financiële markten. Na de opkomst van de ongereguleerde eurodollar geldmarkt in de jaren vijftig en de repomarkt in de jaren negentig, zien we langzaam maar zeker de contouren ontstaan van een nieuwe mondiale financiële ordening. Het is aangezwengeld door het aanvankelijk controversiële monetaire beleid van centrale banken. In eerste instantie ziet het er logisch en solide uit. De rekening zit echter onderin de zak. Hoe ziet het er uit? En wat heeft Wall Street hiermee te maken?
Tot de kredietcrisis van 2007/2008 was de monetaire en financiële wereld overzichtelijk. Centrale banken dachten precies te weten hoe ze de economie moesten stimuleren met hun rentebeleid. De financiële sector was gedereguleerd en reguleerde dus in grote mate zichzelf. Kapitaalstromen waren vrij en er was bijna overal in de wereld sprake van vrij zwevende wisselkoersen.
Dat onder de radar een complete schaduwbank wereld groeide staat bij veel mensen niet op de radar, net zoals midden jaren vijftig van de vorige eeuw een interbancaire eurodollar geldmarkt tot ontwikkeling kwam. De funding voor kredietcreatie geschiedde voor een steeds groter deel offshore en door ongereguleerde partijen in belastingparadijzen.
’Washington consensus’
De offshore geldmarkt groeide onstuimig en was vrijwel niet meer te reguleren. De nieuwe mantra werd vanaf de jaren tachtig dan ook deregulering van financiële markten en het vrij laten stromen van kapitaalverkeer. We kunnen dit aanduiden als de ‘Washington consensus’, een door centrale banken overzien, maar gedereguleerde en groeiende financiële sector.
De innovatie in de financiële sector was groot. Nieuwe vormen van geld zagen het daglicht en met rente, valuta en kredietderivaten werden de risico’s afgedekt. De bankbalans van grootbanken werd een instrument dat als intermediair diende bij de vraag en aanbod van geldinstrumenten en derivaten. Bovendien gingen banken steeds creatiever om met het verpakken en doorverkopen van leningen op hun balans. Zo konden banken kapitaal effectiever inzetten en meer hefboom gebruiken.
Een andere innovatie sinds de jaren negentig was het toenemende gebruik van financieel onderpand bij geldtransacties. Omdat goud als anker was losgelaten besloot men de staatslening als ‘risicovrij’ anker op de bankbalans te bestempelen. De eerste bank die in de gaten kreeg dat die staatsleningen als onderpand konden worden gebruikt in de financiële markt was Salomon Brothers in 1991.
De handelsafdeling van de bank kocht grootschalig de eerste uitgiftes van Amerikaanse Treasuries op, om ze vervolgens als onderpand te verhandelen in de repomarkt. Het was een lucratieve handel en veel niet-bancaire partijen stapten vervolgens ook in. Er ontstond op deze manier een levendige handel in onderpand en op basis daarvan een compleet nieuwe schaduwbank sector. Dit markeerde het begin van een periode van uitbundige geldcreatie en inflatie.
Consensus in duigen
De kredietcrisis maakte een einde aan een illusie. Toen de kredietcrisis begon, bleken centrale banken helemaal niet meer centraal te staan in de monetaire en financiële wereld. Het tarief dat commerciële banken elkaar in rekening brachten voor de leningen, de zogeheten London Interbank Offered Rate (LIBOR) schoot omhoog, terwijl het effectieve Fed Funds tarief, het tarief dat de Fed bepaalt in de dollar geldmarkt binnen de VS, omlaag dook.
Terwijl de Federal Funds rate daalde schoot de LIBOR rente omhoog (Bron: St. Louis Fed)
De vermeende invloed die de Fed had op de (internationale) tarieven voor het (uit)lenen van dollars bleek alleen maar op te gaan in goede tijden. In tijden van stress bleek de centrale bank niet in staat de volatiliteit en hoogte van de dollartarieven te kunnen beïnvloeden. Om te maskeren dat haar beleid niet langer effectief was greep ze naar een controversieel monetair instrument: kwantitatieve verruiming.
QE werkt averechts
Monetaire verruiming is controversieel omdat objectief effectief lijkt, maar aantoonbaar ineffectief is. Op het moment dat de markt in tijden van stress richting de veiligheid van staatsleningen vlucht, met als gevolg dalende rente, doen centrale banken er nog een schep bovenop. Ze doen voorkomen alsof de rentedaling het resultaat is van hun beleid, maar de realiteit is dat ze achter de markt aan lopen. Voormalig Fed gouverneur Richard Fisher was dan ook niet voor het opkopen van staatsleningen. Dit zei hij tijdens een vergadering van de Fed in 2011:
"I mentioned yesterday that everything being contemplated at this table is most un-Bagehot-like. We are going to be purchasing more of, or extending the duration of, things that people are rushing into. If we do believe that we are in dire straits, then we should be purchasing things that people are rushing away from, or where the spreads are widening."
QE voert risico toe
QE is echter niet alleen nutteloos, het is een noodgreep die inmiddels zelfs averechts uitpakt. Centrale banken kopen het meest veilige onderpand uit de markt op, waardoor het niet kan worden hergebruikt in de repomarkt. Gevolg is dat banken en andere partijen het nog beschikbare onderpand vaker moeten hergebruiken in onderpand-ketens. Hierdoor neemt de onderlinge verbondenheid van financiële partijen toe, wat het risico in tijden van financiële stress juist verhoogt. Onderzoek door de afdeling economisch onderzoek van de Fed heeft hier nu ook ondubbelzinnig op gewezen. We schreven hier eerder over in dit artikel.
Om even een idee te geven hoeveel gebruik wordt gemaakt van onderpand: Morgan Stanley laat in een voetnoot op pagina 117 van haar jaarverslag weten dat ze in 2020 flink gebruik heeft gemaakt van onderpand op haar bankbalans: voor $724,8 miljard, waarvan ze weer meer dan $500 miljard heeft doorgeleend of verkocht aan andere partijen in de repomarkt. Dit is één bank! En waar gebruikt de bank dat onderpand zoal voor? Uit het jaarverslag:
‘The Firm receives collateral in the form of securities in connection with securities purchased under agreements to resell, securities borrowed, securities-for-securities transactions, derivative transactions, customer margin loans and securities-based lending. In many cases, the Firm is permitted to sell or repledge this collateral to secure securities sold under agreements to repurchase, to enter into securities lending and derivative transactions or for delivery to counterparties to cover short positions.’
Risico’s nemen verder toe
Centrale banken claimen dat ze de rente verlagen door hun opkoopbeleid, maar dat is een verkeerde voorstelling van zaken. Ze creëren een schaarste aan onderpand, waardoor de markt genoodzaakt is leningen te hergebruiken. Centrale banken stimuleren dus niet de economie met lagere rentes. Sterker nog, ze voegen juist systeemrisico toe. Bovendien hebben ze de ‘unsecured’ interbancaire geldmarkt drooggelegd. Commerciële banken krijgen bankreserves in ruil voor de obligaties, waardoor zij aan hun liquiditeitsratios’ kunnen voldoen zonder bij elkaar te hoeven lenen. De ‘secured’ repomarkt is hierdoor nog belangrijker geworden de laatste jaren.
Interbancaire kredietverlening (Bron: St. Louis Fed)
De repomarkt is echter instabiel geworden door QE-beleid, regulering (hogere kapitaalratio’s voor banken) en toegenomen risicoperceptie bij banken. Hierdoor hebben banken sinds de kredietcrisis hun repo activiteiten niet sterk uitgebreid. Dat betekent dat andere partijen in de markt - voornamelijk hedgefondsen - meer repo activiteiten op zich hebben genomen. En dat heeft als gevolg dat er veel meer risico in de markt zit. De 'Washington consensus' is op de klippen gelopen.
Op zoek naar minder risico
Vóór de kredietcrisis werd risico afgedekt door het opknippen en herverpakken van leningen (securitiseren). Een complementaire techniek was het kopen van een kredietverzekering (credit default swaps) op de lening. Bovendien werden rente- en valutaderivaten afgesloten. Sinds de kredietcrisis is er heel veel veranderd. Bovenop het hogere risico is er ook sprake van flink toegenomen schulden.
Er is bij banken en andere financiële partijen dan ook sprake van een toegenomen risicoperceptie die, zeker in tijden van stress, niet meer op een goede manier kan worden afgedekt in de markt. De markt moet dus op een andere manier omgaan met het toegenomen risico. Hoe kunnen de hoge schulden houdbaar blijven en hoe kunnen de toegenomen risico’s binnen de perken blijven als de economie nog verder stagneert?
Transitie
We beginnen langzaam maar zeker de contouren te zien van een antwoord op deze vraag. Sinds de kredietcrisis is er sprake van een overgang naar een andere organisatie van het internationale monetaire en financiële systeem. De crisis was niet de klap waar zoals in 1929 een depressie op volgde. Maar het was ook niet het begin van een echte opleving van de bancaire en financiële sector. Centrale banken bleven interveniëren met hun opkoopprogramma’s. En bij elke tegenslag deden ze daar nog een schep bovenop. Ook lieten overheden hun tekorten verder oplopen om de economie te ondersteunen.
Markten zijn er door deze omstandigheden gewend aan geraakt dat er altijd een laatste koper is die misschien aan de ene kant risico’s toevoegt, maar aan de andere kant waarderingen van leningen minder volatiel maakt en hoog houdt. Markten nemen daardoor ook weer veel risico’s. Ook overheden staan door het opkoopbeleid van centrale banken inmiddels anders in de wereld. Ze zijn door de lage of zelfs negatieve rente meer bezig met schulden maken dan met nadenken over hoe ze die schulden terug kunnen betalen. Markt en overheid komen langzaam tot een nieuwe consensus.
‘Wall Street consensus’
Drie belangrijke ontwikkelingen dragen bij aan deze nieuwe consensus. In de eerste plaats zien steeds meer private en publieke partijen in dat het huidige internationale en monetaire en financiële systeem inherent instabiel is. Daar moet wat aan worden gedaan. Ten tweede zien we een enorme toename van overheidsschuld als gevolg van de coronacrisis, terwijl de economie stagneert en belastinginkomsten achterblijven. Centrale banken hebben hierdoor hun opkoopbeleid flink moeten uitbreiden. Ten derde willen overheden enorme bedragen investeren om de politieke klimaatdoelstellingen van Parijs te halen.
Deze drie ontwikkelingen hebben er voor gezorgd dat er vanuit de financiële sector een enorme lobby op gang is gekomen om oude en nieuwe schulden houdbaar te houden. Er is dus sprake van een ‘Wall Street consensus’. Door het overnemen van private risico’s (krediet-, valuta- en renterisico’s) middels publieke garanties worden oude en nieuwe schulden houdbaar gehouden. Dit wordt ook wel ‘de-risken’ genoemd.
De vaak grote bedragen die worden genoemd om klimaatdoelstellingen te halen (bijvoorbeeld de Europese ‘Green deal’ van €1.000 miljard) komen tot stand door garanties op private leningen. Sommigen gaan een stuk verder en pleiten voor het aangaan van publiek-private-partnerschappen. Met name bij klimaatinvesteringen wordt deze financieringsvorm vaak geopperd. In dat geval neemt de overheid een actieve rol in het financieren van klimaatinvesteringen.
Conclusie
Zo lang overheden of centrale banken direct of indirect voor leningen garant staan, blijven ze voor private partijen aantrekkelijk. Niet alleen kunnen ze gedurende de looptijd van de lening een aantrekkelijk rendement behalen, de investerende partij krijgt in het slechtste geval ook haar inleg terug. De leningen zijn zogenaamde ‘contingent liabilities’ die niet op de balans verschijnen zolang er geen probleem is. Zo lang het goed gaat drukken dit soort leningen dus niet op de balans van overheden, wat gunstig is voor de verhouding tussen de staatsschuld en het bbp. Iedereen blij.
Er schuilt natuurlijk een flinke adder onder het gras. De risico’s worden niet meer gezien omdat ze zijn overgenomen door centrale banken en overheden. Het geeft een misplaatst gevoel van rust, terwijl de risico’s alleen maar zijn verplaatst. Bovendien worden investeringen op deze manier niet meer op economische, maar op politieke gronden gedaan. Zonder goede afweging van risico’s zijn die bijna altijd suboptimaal. Dit soort projecten gaan vaak mis of leveren niet het gehoopte rendement, met als gevolg dat de schuld vrijwel meteen op de balans van overheid of centrale bank verschijnt. De belastingbetaler draait dan gewoon op voor de slechte investeringen.
Zolang er vertrouwen is in de almacht van deze instituties kan het spel langer doorgaan dan economisch gezond of wenselijk is. De opbouw van schulden kan dan langer doorgaan. De voorlopige verplichtingen die overheden en centrale banken aan zijn gegaan kunnen bij economisch slecht tij echter heel snel in hun gezicht ontploffen. De verliezen van slechte leningen en overheidsgaranties hebben dan onmiddellijk effect op de balans. Een versnelde spiraal richting een enorme kredietcrisis is dan niet meer te voorkomen.
