The tail is wagging the dog. De staart kwispelt met de hond. Het is een veel gebruikte uitdrukking in de Angelsaksische wereld, vooral voor financiële markten. Het wil zeggen dat een klein onderdeel het geheel gaat overheersen en te belangrijk wordt. De omvang van financiële markten is ten opzichte van de reële economie dermate groot geworden, dat de klassieke conjunctuurcyclus niet meer wordt bepaald door de reële economie, de hond, maar door de financiële economie, de staart. In dit artikel beschrijven we de evolutie van de financiële markten en hun rol in de mondiale economie. We kijken naar de belangrijkste spelers en ook naar de verandering van spelregels. Tevens gaan we in op de geopolitieke aspecten van de kapitaalmarkten. Wie is de dominante speler en wie willen die rol overnemen? En welke ingrijpende gevolgen heeft voor de kapitaalmarkten en wereldeconomie?
Groei kapitaalmarkt
Wereldwijde kapitaalstromen, de hoeveelheid liquiditeit die grenzeloos over de wereld beweegt, zijn af te lezen aan de klassieke bankactiviteiten, aangevuld met activiteit in de mondiale repomarkt en de valutaswap markten. Deze worden door Cross Border Capital ingeschat op $130 biljoen. Kredietcreatie komt tot stand op basis van de beschikbare hoeveelheid liquiditeit. Daarbij is de klassieke rol van banken de laatste jaren afgenomen ten gunste van de repo en valutaswap markt.
De kapitaalmarkt is de afgelopen jaren steeds meer gevoed door cash van bedrijven, institutionele beleggers, hedgefondsen, staatsfondsen en geldmarktfondsen. Zo beheren pensioenfondsen en verzekeraars steeds meer spaargeld. Ook parkeren grote multinationals door toegenomen bedrijfswinsten steeds meer geld in de repo- en swapmarkt. Daarnaast beheren geldmarktfondsen steeds meer geld van gefortuneerde particulieren, terwijl centrale banken de kapitaalmarkt gebruiken om hun monetaire beleidsdoelstellingen te verwezenlijken en financiële markten te stabiliseren.
Tekort aan veilig onderpand
De hoeveelheid banktegoeden is de afgelopen dertig jaar sterk toegenomen. Omdat banken maar tot een bepaald bedrag depositogarantie bieden, parkeren vermogende particulieren en bedrijven hun overtollige cash via repo in veilige activa, zoals staatsleningen. Maar zelfs de hoeveelheid staatsleningen bleek onvoldoende. Dit is af te leiden uit de gestaag gedaalde kapitaalmarktrente, ook in tijden dat centrale banken met hun beleid de rente juist wilden verhogen om de economie af te koelen (in dit artikel hebben we dit meer gedetailleerd beschreven). Daarom werd de private markt aangezet tot het ‘fabriceren’ van meer veilig onderpand om het overtollige cash geld in te parkeren. Tot 2008 omarmde de markt gebundelde hypotheekleningen als veilig onderpand. Na de financiële crisis en tot aan de coronacrisis hebben bedrijfsleningen deze rol overgenomen. De schaduwkant van kapitaal is schuld. Er is mondiaal sinds de jaren negentig steeds meer schuld op de balans genomen. Het Institute of International Finance (IIF) schat de totale omvang van wereldwijde schulden op $250 biljoen. Dat is omgerekend 320% van het wereldwijde bbp. Normaal gesproken worden deze schulden na verloop van tijd afgelost, maar in onze tijd worden ze voornamelijk doorgerold. Van echt aflossen is eigenlijk geen sprake meer. 
Wereldwijde liquiditeit
Doorrollen van schulden
Dat betekent dat de repomarkt goed moet blijven functioneren, omdat deze markt cruciaal is voor het doorrollen van leningen. Liquiditeit is dus van groot belang. Schuld kent echter ook een kredietrisico, zoals we hebben gezien in de crisis van 2008. Toen bleek dat Amerikaanse huishoudens hun hypotheek niet meer betaalden verloor de markt haar vertrouwen in de gebundelde hypotheekleningen. Het onderpand bleek niet zo veilig als gedacht. Om schulden houdbaar te houden, worden deze geherfinancierd. Dit noemt men ook wel doorrollen, wat gebeurt via de kapitaalmarkt en de repomarkt. Die markten begonnen eind 2019 echter al tekenen van stress te vertonen. Daar hebben we destijds al verschillende artikelen over geschreven: Lees ook:
- Fed niet langer lender maar dealer of last resort (29 december 2019)
- Wat gaat er nou echt mis in de repomarkt? (12 januari 2020)
- Federal Reserve pompt in vier maanden $400 miljard in de markt (26 januari 2020)
- Is een wereldwijde liquiditeitscrisis aanstaande? (27 februari 2020)
Toen medio maart dit jaar de financiële markten ontspoorden, ging ook de repomarkt bijna op slot. De crisis was zo groot, dat zelfs het meest veilige onderpand in de markt, Amerikaanse Treasuries, illiquide werd. De Fed werd gedwongen om met ongekende noodmaatregelen de markt te stabiliseren. Houd er daarom rekening mee dat QE nog wel even zal voortduren.
Geopolitiek
Los van deze steeds grotere problemen in de kapitaalmarkt speelt er nog iets belangrijks. In de mondiale kapitaalmarkt bevinden zich geopolitiek gezien een aantal spelers, met de VS al decennia een dominante speler. Er zijn echter geopolitieke verschuivingen die impact gaan hebben op de wereldwijde kapitaalstromen. Het aandeel van de VS zal daardoor afnemen ten gunste van andere spelers. Op onderstaande grafiek ziet u de huidige verhoudingen: 
Samenstelling liquiditeit wereldwijd
De dominante speler op de kapitaalmarkt heeft grote voordelen. Deze kan in de markt bijvoorbeeld veel meer geld lenen, voor zowel economische als politieke doeleinden. De VS spelen sinds de jaren negentig een dominante rol in de mondiale kapitaalmarkt, waarbij Wall Street en de Amerikaanse grootbanken zorgen voor diepe en liquide financiële markten. De Amerikaanse overheid voorziet de kapitaalmarkt met haar begrotingstekorten van het benodigde ‘veilige’ onderpand. Andere landen die dollarreserves aanhouden doen dat het liefst in de vorm van Amerikaanse staatsleningen, omdat die het geringste kredietrisico hebben. Dat maakte voormalig Fed-voorzitter Greenspan nog eens duidelijk in het volgende fragment uit een interview bij Bloomberg. De financiële crises van de afgelopen jaren en de politieke instabiliteit en onvoorspelbaarheid van de Verenigde Staten onder leiding van Trump zorgen echter voor verandering. Europa wil minder afhankelijk worden van de VS, terwijl China en Rusland steeds vaker samen optrekken en in andere valuta handelen dan de dollar.
China
China speelt nog geen rol van betekenis bij de spelregels in de kapitaalmarkt. Dit ondanks de enorm toegenomen reële economie. Het land maakt wel gebruik van de mondiale kapitaalmarkt, maar is daarbij afhankelijk van de regels die door de VS worden opgelegd. Ook Japan speelt een rol in Azië, maar die is sinds het inklappen van de kredieteconomie in 1989 flink achter gebleven. Een belangrijke reden voor de bescheiden rol van China is haar onderontwikkelde financiële sector. Er is geen sprake van een goed ontwikkelde kredietmarkt en de Chinese overheid stelt zich bescheiden op als het gaat om het creëren van staatsschuld die kan worden gebruikt als onderpand. Bovendien is het eigendomsrecht, the rule of law, niet goed geregeld zoals in het Westen, wat de internationale kapitaalmarkten kopschuw maakt richting China.
Deze barrières zullen de komende jaren niet snel worden opgeheven. Hoe graag China ook ziet dat de rol van de dollar minder belangrijk wordt en ze er dus minder afhankelijk van wordt, het zal niet worden opgelost door een grotere eigen financiële sector. China kan wel meer gaan samenwerken met de EU. Door bijvoorbeeld meer geld te beleggen in Europese aandelen en staatsleningen. Daardoor verschuift al een stuk macht van de VS richting de EU. Is dit misschien de reden dat de EU minder streng optreedt richting China aangaande Hong Kong? Lees ook:
- Historisch overleg tussen regeringsleiders Europa en China (26 maart 2019)
- Rusland wil voortaan in euro’s en yuan lenen (16 september 2019)
- Rusland stapt over op euro voor handel met China (28 juli 2019)
Mondiale rol euro
De andere speler die is achtergebleven in de mondiale kapitaalmarkt is de EU. De ECB publiceert ieder jaar een analyse van de internationale rol van de euro. In juni publiceerde ze de 19e editie. Tot vorig jaar was er sprake van een zekere mate van bescheidenheid over die rol, maar dat is nu veranderd. De ECB pleit inmiddels actief voor een Europese begrotingsunie en een Europese kapitaalmarktunie om de rol van de euro mondiaal te vergroten. Zonder deze twee vergaande aanpassingen zal de euro zwak blijven en mogelijk zelfs uiteenvallen. De opstelling van de ECB kan dus worden gezien als een vlucht naar voren. Een maand na de publicatie van dit rapport hield de ECB bij monde van Fabio Panetta een speech voor het Europees Parlement. Daarin kondigde hij trots aan dat er na de coronacrisis euroswaps met andere centrale banken (Denemarken, Bulgarije, Kroatië) waren open gezet. Ook kondigde de ECB in juni een nieuwe repo faciliteit aan voor centrale banken buiten de Eurozone. Daarmee kunnen financiële partijen buiten het eurogebied toch aan euro’s komen om leningen door te rollen. De ECB wilde hiermee duidelijk maken dat ze werk maakt van de internationalisering van de euro. Wat levert een grotere rol voor de euro op? Om te beginnen zal er meer vraag ontstaan naar de euro als transactiemunt in de kapitaalmarkt en ook in de wereldhandel. Ook zal er daardoor meer gebruik worden gemaakt van Europees ‘veilig’ onderpand. Dit kan het monetaire beleid van de ECB vergemakkelijken, omdat er dan internationaal veel meer vraag is naar staatsobligaties van Eurolanden. Het zorgt er ook voor dat het fundament van de euro, Europese staatsleningen, minder snel vervalt in crises.
Krimpende kapitaalmarkt?
China en Europa willen de strijd aangaan met de VS. Als ze de handen ineen slaan kan de dominante rol van de dollar en de Amerikaanse Treasuries verminderen. Dat heeft grote geopolitieke consequenties. Het zal de Amerikanen meer terugwerpen op hun eigen invloedssfeer. China zal zich meer laten gelden in de Chinese Zee en verder kunnen bouwen aan de nieuwe Zijderoute. De EU kan beter bij elkaar blijven en zo een grotere rol op het wereldtoneel naar zich toetrekken, zeker in monetair en financieel opzicht. 
De opmars van China en de Eurozone (Bron: CrossBorder Capital)
Of dit allemaal gaat gebeuren zonder nieuwe financiële schokken is echter zeer de vraag. Doorgaans trekt ook het kapitaal zich terug naar het thuisland bij toenemende geopolitieke spanningen. En dat kan onherstelbare schade berokkenen.
