Hier op Geotrendlines hebben we belangrijke gebeurtenissen in de mondiale repomarkt al vaak beschreven. Maar waarom besteden we hier zoveel aandacht aan? In dit artikel zetten we een aantal kenmerken van die markt in perspectief. We beschrijven we een aantal acute gevaren en ook wat toezichthouders hier aan proberen te doen. En wat betekent het voor de mondiale economie en voor de financiële positie van de burger als de repomarkt op slot dreigt te gaan?
Op dit moment is de inflatie een hot topic in de financiële en in de reguliere media. De stijgende prijzen raken ons allemaal tenslotte in de portemonnee. Vorig jaar was de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve, nog van mening dat die hoge inflatie slechts tijdelijk zou zijn. Nu de inflatie hardnekkig hoog blijft, is de Fed van gedachten veranderd. Ze gaat het aankopen van leningen afbouwen en zal de beleidsrente komende maanden waarschijnlijk in stappen verhogen. Maar heeft deze beleidsverandering wel het gewenste effect?
Financieel onderpand
Als de mainstream pers het monetair beleid van de Fed beschrijft, dan kijkt ze doorgaans alleen naar kwantitatieve verruiming (het opkopen van staatsleningen en hypotheekleningen) en de zogenaamde beleidsrente (de korte rente die banken elkaar in rekening brengen bij interbancaire transacties). Maar dat is niet het hele verhaal.
Het lenen en uitlenen van geld gebeurt steeds meer op basis van financieel onderpand in de wereld van schaduwbankieren. Kredietverlening leunt dus niet meer alleen meer op banken, zoals de meeste economieboeken beschrijven. Ook andere niet-bancaire financiële instellingen spelen een rol in deze markt. Dat behandelen we ook in het tweede deel van ons boek Van Goud tot Bitcoin!
Onderstaande grafiek - afkomstig uit ons boek - geeft een goede illustratie van de groei van schaduwbanken en het achterblijven van het traditionele bankieren sinds de kredietcrisis van 2008. Wat ook goed te zien is, is dat de flink in omvang toegenomen balansen van centrale banken sinds de start van kwantitatieve verruiming eigenlijk schril afsteken bij de totale omvang van de mondiale schulden. En het is juist deze berg met schulden die centrale banken met hun beleid onder controle proberen te houden. Heeft de Fed nog wel voldoende instrumenten om de rentetarieven in de schaduwbankmarkt te beïnvloeden en daarmee de schuldenberg te stabiliseren?
Wereldwijde financiële activa
Wat is repo?
In de wereld van schaduwbanken wordt geld geleend en uitgeleend op basis van financieel onderpand in de repomarkt. Wat is eigenlijk repo? De term staat voor een ‘sale-and-repurchase’ transactie. Een repo is een met financieel onderpand verzekerde lening. Voor een afgesproken periode, meestal een dag, wordt cash geld omgezet in financieel onderpand of omgekeerd. Het is de meest veilige manier om geld te parkeren of om geld (uit) te lenen. Het gebruikte onderpand kan namelijk op de markt worden verkocht als de tegenpartij niet aan zijn verplichtingen kan voldoen. Repo is de meest simpele en goedkope manier voor grote financiële partijen om hun portefeuille aan vastrentende waarden te financieren. De repomarkt is groot. Elke dag wordt voor biljoenen dollars aan assets gefinancierd.
In een repo transactie wil een bank bijvoorbeeld $100 miljoen voor een dag lenen. Om deze transactie met een tegenpartij te voltooien, legt de bank voor $103 miljoen aan onderpandwaarde en cash in, bijvoorbeeld in de vorm van staatsleningen. Het bedrag van $3 miljoen in deze transactie is de zogenaamde ‘haircut'. Als de bank na een dag de lening onverhoopt niet kan terugbetalen, kan de tegenpartij het onderpand in de markt verkopen.
De $3 miljoen is dus een soort premie die de geldverstrekker bescherming geeft tegen een waardevermindering van het onderpand. Als de bank de volgende dag de lening plus rente gewoon terugbetaalt, dan krijgt die het onderpand ook terug. Dit betekent dus dat er op basis van een inleg van $3 miljoen voor $103 miljoen kan worden geleend in de repomarkt ($3 miljoen cash + onderpand ter waarde van $100 miljoen).
Veilig onderpand
In principe worden staatsleningen van alle looptijden gebruikt als financieel onderpand bij transacties. Doorgaans zijn echter de leningen met kortere looptijd meer liquide en meer in gebruik, omdat men daar minder risico mee loopt. De rentetarieven in de repomarkt komen tot stand op basis van markttransacties. Is er een grote vraag naar het meest veilige onderpand, dan zal de prijs ervan stijgen en de rente dus dalen. De waarde en het rentetarief bij leningen bewegen tegengesteld van elkaar. In de mondiale markt voor staatsleningen is te zien dat in de meest stabiele landen, zoals Duitsland en Zwitserland, de rentes het laagste zijn.
De Fed heeft door de toegenomen omvang van het schaduwbankieren en door de diepe crises die zich daarin hebben voorgedaan - in september 2008, september 2019 en maart 2020 - een fundamenteel andere rol gekregen. Ze moet in tijden van crisis de markt voor financieel onderpand stabiliseren door zich op te stellen als koper in eerste en laatste instantie, eigenlijk dus het garanderen van de hele mondiale schuldmarkt. Dat betekent dat de oorspronkelijke taak van de Fed - de rentecurve manipuleren door de hoogte van de korte rente aan te passen - een wassen neus is geworden. Daar heeft de centrale bank eenvoudigweg niet veel invloed meer op. De markt bepaalt de rente, zoals goed is te zien op onderstaande grafiek:
Ontwikkeling 10-jaars rente
Hoewel centrale banken in goede tijden nog steeds de korte rente kunnen beïnvloeden door via communicatie aan te geven wat ze gaan doen met de beleidsrente, is dit op de langere termijn niet meer effectief. En zeker in tijden van crisis worden centrale banken overvallen en moeten ze overgaan tot crisisaankopen van leningen om de markt te stabiliseren. De rente pieken in september 2019 (omhoog) en maart 2020 (omlaag) illustreren dat de Fed alleen in tijden zonder stress invloed heeft op de rente. Op de grafiek hieronder is dat goed te zien.
‘Treasuries rule’
In de wereld van financieel onderpand domineert de Amerikaanse staatslening. Die vormt de kern van de mondiale repomarkt en de omvang van die markt is inmiddels $23 biljoen. Dat komt natuurlijk omdat de Amerikaanse overheidsschuld de afgelopen jaren enorm in omvang is toegenomen. Omdat de markt zo groot is, kunnen transacties van elke omvang worden verwerkt zonder dat het invloed heeft op de prijs en dus de rentes van staatsleningen. Er wordt dan ook gezegd dat deze markt diep en zeer liquide is.
In principe neemt de omvang van de repomarkt toe als de begrotingstekorten van de Amerikaanse regering zich verder opstapelen. In theorie zou de omvang van de markt afnemen als de regering in Washington haar overheidsschuld zouden aflossen. Dat werkt dan deflatoir, omdat er minder onderpand beschikbaar komt voor financiële transacties. Door de afbouw van het veiligste onderpand neemt ook de financiële stabiliteit af, omdat de markt dan genoegen moet nemen met onderpand van mindere kwaliteit, zoals bedrijfsobligaties. De markt kan ook in omvang afnemen als de markt inschat dat het kredietrisico of inflatierisico van Amerikaanse staatsleningen toeneemt en dat de waarde van staatsobligaties gaat dalen.
Perverse prikkels
De rol van centrale banken en die van staatsleningen zijn de afgelopen jaren sterk veranderd. De staatslening is van traditionele belegging getransformeerd tot kapitaalmarktinstrument. Het gevolg is dat de rente laag kan blijven, zelfs als de prijsinflatie toeneemt. Dit is namelijk een onzekere situatie die de vraag naar het meest veilige onderpand doet toenemen. De lage rente die daar het gevolg van is zorgt inmiddels voor financiële bubbels in bijna alle andere beleggingscategorieën. Denk bijvoorbeeld aan de aandelenkoersen en de huizenprijzen.
De bubbel in staatsleningen is dus in wezen de moeder aller bubbels. Het geeft overheden het idee dat ze onbekommerd geld kunnen lenen. Want hoge begrotingstekorten worden niet meer afgestraft door hogere rentes. Hier kleeft ook een groot gevaar aan. Wat als er in de VS door de oplopende spanningen tussen conservatieven en democraten een burgeroorlog uitbreekt? Centrale banken zijn in dit systeem verworden tot kopers in eerste en laatste instantie. Het geeft een perverse prikkel in de markt: risico zal altijd worden weggenomen door steunaankopen van risicovolle leningen. Het is een doodlopende weg. Want uiteindelijk zal de markt beseffen dat staatsschulden teveel zijn opgelopen. Wat als deze moeder aller bubbels leegloopt?
De afbeelding boven dit artikel is afkomstig van QuoteInspector en is vrij beschikbaar onder de Creative Commons licentie.
