De rol van centrale banken is de afgelopen decennia radicaal veranderd. Van centrale rol in de bepaling van de geld- en krediethoeveelheid, zijn ze afgedreven naar een veel minder centrale plaats in het mondiale financiële systeem. Deze transformatie beschrijven we uitgebreid in ons boek ‘Van Goud tot Bitcoin!’.
Het gevolg van deze transformatie is dat centrale banken geen effectieve instrumenten meer hebben om de economie te stimuleren of crises te voorkomen. Sterker, hun ad hoc beleid maakt het financiële systeem alleen maar instabieler, zoals we in meerdere analyses al hebben beschreven. Zijn de kredietmarkten nog te stabiliseren na een nieuwe crisis zoals in maart 2020, of zijn ze inmiddels too-big-to-save?
Schaduwbanken
Het is een zorgwekkende ontwikkeling. Zeker nu we weer aankoersen op een nieuwe mondiale economische recessie. De opkomst van schaduwbankieren is een van de redenen waarom centrale banken geen centrale rol meer vervullen. Sinds de kredietcrisis van 2008 is de traditionele banksector nog verder achterop geraakt. Nieuwe regels zorgen er voor dat banken meer kapitaalbuffers en liquiditeitsbuffers moeten aanhouden om in tijden van marktstress te kunnen overleven. Door deze maatregelen nemen banken minder risico en hebben ze hun traditionele rol van verschaffer van liquiditeit in tijden van stress teruggeschroefd. Schaduwbanken zijn in deze lacune gestapt en hebben een flinke groei doorgemaakt. Onderstaande grafiek laat dit goed zien.
De groei van schaduwbanken ten opzichte van gewone banken (Bron: FSB)
Schaduwbanken
Het Financial Stability Board (FSB) monitort sinds haar oprichting in 2009 de omvang van deze sector. In haar rapport van november 2021 schat ze dat deze Non-Bank Financial Institutions (NBFI) zijn gegroeid van $30 biljoen in 2008 naar $63 biljoen in 2021. Deze NBFI’s ontplooien bancaire activiteiten zoals het verlenen van kredieten, terwijl ze niet bij centrale banken onder toezicht staan. Denk bij deze NBFI’s aan hedgefondsen, geldmarktfondsen, vermogensbeheerders, maar ook aan pensioenfondsen en verzekeraars. Veel van het geld dat door deze sector (vaak met hefboom) wordt belegd is de afgelopen jaren naar Amerikaanse en Europese bedrijfsleningen gegaan.
Na de implosie van de huizenbubbel in 2008 daalden hypotheekleningen in populariteit. Bedrijfsleningen en ook directe investeringen in (tech)bedrijven werden de nieuwe rage. Er vloeide veel kapitaal naar zowel de meest kredietwaardige als de minder florerende bedrijven. Een aandeel nemen in bedrijven of deze financieren met leningen was populair, omdat er relatief veel rendement mee te behalen viel. In de VS is de omvang van de markt voor bedrijfsleningen $10 biljoen, 15% hiervan zit in risicovolle leningen (zogenaamde junk bonds). Nu de economische vooruitzichten snel verslechteren, ontstaan er problemen en stijgen de rentes (en dalen de koersen) snel.
Hedgefondsen
De waardedaling van bedrijven doet al op veel plekken pijn. Zo verdampte het ingelegde vermogen bij het bekende Tiger hedgefonds dit jaar al met 52%. Ook hedgefonds D1 verloor al 23% van haar waarde. Het grootste hedgefonds ter wereld, Bridgewater, gokt op een versnelde prijsdaling van bedrijfsleningen dit jaar. En dat kan een kettingreactie teweeg brengen. Een belangrijke reden om short te gaan op bedrijfsleningen in de VS en de EU is de verwachting dat de prijsinflatie hoger zal blijven dan velen verwachten. Dit zal de Fed aanzetten om de rente verder te verhogen, wat zal resulteren in een scherpe terugval van de economie. Daardoor zullen de meest kwetsbare bedrijven omvallen, aldus Bridgewater.
Waardering junk bonds sinds begin 2022 (Bron: Financial Times)
Maar zal het ook zo ver komen? In maart 2020 zagen we dat de Fed snel van monetair beleid veranderde toen de financiële markten dreigden te imploderen. We schreven hier voor de Insider al diverse artikelen over. Vermogensbeheerder BlackRock werd door de Fed ingehuurd om versneld in problemen gekomen bedrijfsleningen op te kopen.
Vanaf het moment dat de Fed aankondigde dat BlackRock verschillende opkoopprogramma’s zou gaan leiden, stabiliseerde de prijs van bedrijfsleningen. De markt deed zijn werk, het vertrouwen in bedrijfsleningen herstelde en de rust keerde terug. Uiteindelijk werden de opgetuigde programma’s weinig ingezet en een jaar later stilletjes opgedoekt.
BIS
De mondiale kredietmarkt is in feite gewoon too big to fail geworden. Centrale banken moeten ingrijpen op het moment dat destabilisatie dreigt. Doen ze dat niet, dan volgt een ongecontroleerde hyperdeflatie, wat tot tal van onvoorziene problemen zal leiden. Centrale banken kunnen in feite niet anders dan hun rol accepteren als opkoper in laatste instantie. Dit heeft de Bank for International Settlements - de bank der centrale banken (BIS) - nu ook geconcludeerd.
Onlangs verscheen een kort rapport waarin wordt toegegeven dat centrale banken hun strategie van het massaal en onbeperkt opkopen van staatsleningen, bedrijfsleningen en hypotheekleningen moeten uitbreiden naar NBFI’s. Niet alleen banken moeten worden gesteund, maar ook de meest risicovolle partijen in de financiële sector. Dit is noodzakelijk, omdat de banksector om zou kunnen vallen door risico’s die door non-banken zijn genomen. Het toont aan hoe onmachtig en perifeer centrale banken zijn geworden.
Staatsleningen
Een andere heldere observatie van de BIS is dat de kern van de financiële sector wordt gevormd door staatsleningen. En die markt mag niet destabiliseren, omdat dan de hele kredietmarkt komt vast te lopen, resulterend in de hyperdeflatie die centrale banken juist moeten voorkomen:
"In het algemeen hebben centrale banken groot belang bij goed functionerende financiële markten. Met name voor die markten die de kern vormen van het financiële stelsel, waaronder staatsobligaties en repo-overeenkomsten op basis van staatsobligaties. Het disfunctioneren op deze markten heeft directe gevolgen voor drie kerngebieden van het centrale-bankbeleid: de uitvoering van het monetaire beleid, transmissie van het monetaire beleid en financiële stabiliteit. Het disfunctioneren van de markt kan de kredietstroom naar de economie verstoren en daarmee van invloed zijn op de reële bedrijvigheid en de prijsstabiliteit en, als gevolg daarvan, op het bereiken van de monetaire-beleidsdoelstellingen van centrale banken."
De BIS stelt dus voor om de acties die de Fed en andere centrale banken in maart 2020 hebben genomen om de kredietmarkten te stabiliseren, in een permanent raamwerk te gieten. De BIS onderkent dat het gevaar van moral hazard hierdoor groot is: NBFI’s kunnen nog meer risico nemen in de wetenschap dat centrale banken deze uiteindelijk over zullen nemen. Feitelijk is er echter geen alternatief. Het betekent een accordering van de bestaande praktijk en geen nieuw beleid dat leidt tot stabilisering.
Onhoudbaar
De grote vraag is nu: gaan centrale banken door met renteverhogingen terwijl de recessie zich al aandient? En vervolgens, veranderen ze van strategie als de kredietmarkt weer vastloopt en gaan ze dan weer over tot het massaal aankopen van leningen om staatsleningen, bedrijfsleningen en hypotheekleningen te ondersteunen? Zijn centrale banken überhaupt nog in staat om een crisis als die van maart 2020 op te kunnen vangen? Of is de markt inmiddels too-big-to-save?
Voormalig hoofdeconoom van de BIS, William White, is er niet gerust op. Op een conferentie georganiseerd door John Mauldin zette hij onlangs vraagtekens bij de effectiviteit van de Fed bij een volgende grote crisis:
“Mijn echte zorg ten aanzien van een neerwaartse beweging is dat de kwetsbaarheden op dit moment zo groot zijn dat een gematigde mate van verkrapping in feite een neergang van zo'n omvang zal ontketenen dat - zelfs als de Fed zich terugtrekt - er niet veel meer aan te doen is. Dat zal een neerwaartse momentum creëren... waar we niet echt mee overweg kunnen gaan.”
White denkt dat de enorme schulden die we afgelopen decennia mondiaal hebben opgebouwd inmiddels te omvangrijk zijn geworden. Die kunnen we niet meer redden als zich weer een situatie aandient als maart 2020. Om twee redenen zal de crisis volgens White bovendien snel kunnen escaleren. Ten eerste houdt de publieke opinie totaal geen rekening met een escalatie, waardoor die extra hard aan zal komen. Ten tweede liggen er geen plannen klaar om massale schulddeflatie te kunnen beheersen en schulden geordend te kunnen herstructureren. Chaos en verder oplopende geopolitieke spanningen zijn dan bijna onvermijdelijk.
White voorspelde in functie als hoofdeconoom van de BIS in 2006 een monumentale kredietcrisis. Zal hij ook dit keer gelijk krijgen? Bereid u in dat geval voor op een wilde rit.
