Vorige week schreven we over de onrust in de grootste en meest liquide markt ter wereld, namelijk die van Amerikaanse staatsleningen. De lange rente schoot de laatste maanden omhoog, terwijl de korte rente alleen maar verder lijkt te dalen. In de markt voor financieel onderpand, de repomarkt, was de vraag naar Amerikaanse 10-jaars staatsleningen om te speculeren op een verdere koersdaling zo groot dat de rente in de repomarkt daalde tot een ongekend laag niveau van -4%.
Een combinatie van factoren zorgde voor deze onrust: hogere inflatieverwachtingen en onduidelijkheid over het beleid van de Federal Reserve ten aanzien van een beperkende liquiditeitsratio. Vorig jaar besloot de centrale bank deze ratio tijdelijk te laten vervallen, om banken meer ademruimte te geven. Vorige week maakte de centrale bank bekend dat ze deze uitzondering niet wil verlengen, met onrust op de financiële markten tot gevolg. Maar er zijn belangrijkere zaken waar de Fed vorige week geen duidelijkheid over kon of wilde geven in haar rentebesluit. In dit artikel leggen we uit waarom.
Eurodollar markt
De aanhoudende onrust zal de monetaire beleidsmakers in de VS uiteindelijk dwingen om iets te erkennen wat ze liever onder het tapijt houden. Ze heeft nieuwe bevoegdheden nodig om in de toekomst grip te kunnen houden op het financiële systeem. Voordat we ingaan op de mogelijke nieuwe bevoegdheden voor de Fed duiken we eerst nog even in de geschiedenis. Deze achtergrond maakt namelijk duidelijk waarom de centrale bank nieuwe bevoegdheden nodig heeft.
Al tijdens Bretton Woods ontstond er een privaat interbancair geldsysteem in London City en andere belastingparadijzen, de eurodollar geldmarkt. De Fed en de Bank of England hebben dit pas laat ontdekt en vanaf dat moment oogluikend toegestaan. Geopolitieke motieven speelden hierin een belangrijke rol. Londen wilde haar positie als financieel centrum behouden, terwijl de Verenigde Staten de dollar wilde promoten als belangrijkste wereldmunt. Omdat de eurodollar geldmarkt snel groeide, verloren centrale banken echter steeds meer grip op de geld- en kredietcreatie.
Centrale bank niet meer centraal
Goud en de dollar moesten in 1971 worden ontkoppeld. We schreven hier eerder over in onze serie ‘Trendlines University’. Omdat centrale banken in feite geen grip hebben op de internationale eurodollar markt is deze lastig te reguleren. Daarom besloten centrale banken in de jaren tachtig en negentig van de vorige eeuw tot complete deregulering van het kapitaalverkeer.
Banken deden vanaf dat moment een stap terug in hun traditionele rol, terwijl het schaduwbankieren een enorme impuls kreeg. Hierdoor verdween ook de rol van centrale banken steeds meer naar de achtergrond. Hoe marginaal hun invloed nog was, bleek tijdens en na de kredietcrisis. Centrale banken bleken niet meer centraal en hun macht werd beperkt. Ze werden overvallen door zowel de snelheid als de omvang van de crisis. Het duurde maanden voordat ze de financiële markten wisten te kalmeren.
De markt denkt echter nog altijd dat centrale banken erg machtig zijn, vandaar de enorme aandacht voor persconferenties en hun prognose van hun ‘beleidsrente’. Centrale banken weten dat ze weinig kunnen, maar bespelen de markten met woorden in de wetenschap dat de markt nog altijd gelooft in hun invloed. Centrale banken bepalen echter niet de rente, niet de koers van de economie, niet de hoogte van de werkloosheid, niet de inflatie. Deze worden allemaal bepaald door de markt, zoals we eerder al schreven in het artikel ‘De ontmaskering: macht centrale banken is een mythe’.
Centrale banken houden steeds meer toespraken (Bron: Bloomberg)
Psychologie
De macht van centrale banken berust in onze tijd slechts op twee pijlers: psychologie en haar status als buyer of last resort, opkoper in laatste instantie van (slechte) leningen en andere activa. Heel langzaam wordt de markt echter wakker en begint ze het monetaire beleid te ‘testen’. Dat leidt tot onrust die de Amerikaanse centrale bank niet kan wegnemen met nieuw beleid. Uiteindelijk zal het besef ontstaan dat de Fed (of ECB) helemaal niet zoveel trucs in haar arsenaal heeft. Het psychologische wapen is dan uitgewerkt. Wat overblijft is de rol van buyer of last resort. En dat brengt weer andere problemen met zich mee.
Markten die beseffen dat centrale banken met hun rug tegen de muur staan en crises alleen maar kunnen bestrijden door op te treden als opkoper in laatste instantie, zullen steeds meer risico gaan nemen (‘moral hazard’). Centrale banken zullen elke crisis weer bestrijden door leningen of zelfs aandelen op te kopen. Door de toename van slechte schulden op de balans van centrale banken zal de markt uiteindelijk vraagtekens zetten bij de gezondheid van de dollar en de euro. Instabiliteit zal toenemen en dan komt er een moment dat geld gaat vloeien naar tastbare zaken. Een totale vlucht uit valuta.
Moral hazard
Door het opkopen van slechte leningen ontstaat ook een andere dynamiek. Steeds meer partijen gaan de balans van de centrale bank zien als een instrument om specifieke problemen op te lossen. De financiële sector probeert van haar slechte leningen af te komen, klimaatactivisten en politici willen dat de centrale bank haar opkoopprogramma gebruikt om ‘groener’ beleid te implementeren. Het water loopt ze al in de mond: klimaatbeleid gefinancierd door centrale banken.
Wat ondergesneeuwd raakt is dat het grote vertrouwen in de magische geldpers zorgt voor nog meer moral hazard: men kan via het monetaire beleid profiteren over de rug van anderen. Beleid met de portemonnee van de buurman. In het voorbeeld van klimaatbeleid zou de centrale bank zich meer op het terrein van politici gaan begeven. Een uitermate zorgelijke ontwikkeling.
Centrale banken hebben de afgelopen decennia door eigen toedoen dus een paradoxale gedaantewisseling doorgemaakt. Aanvankelijk waren ze bij machte banken streng te controleren. Door de opkomst van de offshore eurodollar geldmarkt en de deregulering van mondiale kapitaalstromen verdwenen ze echter steeds meer naar de achtergrond. De financiële sector kon daardoor snel groeien, maar blijkt inherent instabiel. Centrale banken kunnen deze sector alleen maar stabiliseren door op te blijven treden als buyer of last resort. Hierdoor manoeuvreren centrale banken zich steeds nadrukkelijker weer in het centrum van de macht.
Nieuwe bevoegdheden Fed?
Maar nu naar de centrale vraag in dit artikel. Wat probeert de Fed te verzwijgen? Zoals hierboven geschetst is er sprake van een mondiale financiële sector gebaseerd op de dollar. De Federal Reserve is echter een stelsel van centrale banken, dat louter bevoegdheden heeft binnen de grenzen van de Verenigde Staten. Toen de kredietcrisis toesloeg, bleek de Fed geen enkele controle meer te hebben over de mondiale dollar. De Fed zelf, politici, economen en financiële media bleken deze ontwikkeling compleet te hebben gemist.
Hoe moest de Fed zich opstellen in de crisis? Mocht ze wel buitenlandse banken en non-banken redden met bail-outs? De heftigheid van de crisis forceerde de boel, de Fed kon niet anders dan optreden ten gunste van ook buitenlandse partijen. Nu de onrust op de financiële markten terugkeert komt de vraag op of de Fed niet over nieuwe bevoegdheden moet beschikken. Zou de Fed niet moeten transformeren van een nationale centrale bank naar een internationale centrale bank? Een centrale bank voor de wereld, waardoor ze de dollar langer kan handhaven als wereldmunt?
Hoe lang gaat dit nog goed?
In de VS is de rol van de Fed een gevoelig politiek onderwerp. Het niet verlengen van een tijdelijke uitzondering van de SLR-ratio voor banken is waarschijnlijk onder politieke druk tot stand gekomen. Maar ook het buitenland zit niet te wachten op een dominantere rol van de Fed en de bestendiging van het mondiale dollarsysteem. Zo heeft Sergey Lavrov, de Russische Minister van Buitenlandse Zaken, er deze week bij zijn Chinese ambtgenoot op aangedrongen de afhankelijkheid van de dollar sneller af te bouwen. Dat is een trend die al langer gaande is, maar steeds urgenter lijkt te worden op het wereldtoneel.
Ook een ander probleem moet worden overdacht. Het dollarsysteem, dat draait op schuld als onderpand, heeft een interne dynamiek die inherent instabiel is. Het zorgt namelijk voor steeds meer invloed van overheden op de samenleving. Overheden zien zich gesterkt om op alle vlakken meer uit te geven, uiteindelijk ook, zoals Groot Brittannië, aan militaire uitgaven.
Ondertussen neemt de armoede en onvrede onder de bevolking toe, zowel in de VS als in de EU. Willen we dit? En hoe lang blijven mensen dit nog tolereren?
