Ons geldsysteem op basis van schulden blijkt niet bestand tegen een schokgolf als het coronavirus. Overheden, bedrijven en burgers hebben onvoldoende buffers om tegenvallers op te vangen, waardoor een acute liquiditeitscrisis is ontstaan. Om een ongecontroleerde schulddeflatie te voorkomen gooien centrale banken en overheden er duizenden miljarden tegenaan. Wat voor gevolgen heeft dit?
In dit artikel maken we een diagnose van de huidige problematiek en schetsen we drie mogelijke scenario’s van hoe de wereld er als gevolg van de veranderingen uit kan komen te zien. Komt de wereldeconomie de coronacrisis weer te boven? En lukt het centrale banken om een verwoestende schulddeflatie als in de jaren dertig te voorkomen? En welke rol kan goud vervullen? U leest het in dit artikel.
Dollarschaarste
Op 24 maart schreven we een Insiderartikel over de run op de dollar. Deze run resulteerde in een waardestijging van de munt en was daarmee gevaarlijk voor instanties die veel hebben geleend in dollars. Wereldwijd staat nu een totale dollarschuld uit van $13 biljoen. Op dit moment hebben al meer dan negentig landen (opkomende markten) een beroep gedaan op het IMF om aan benodigde dollars te komen om hun schulden af te lossen en/of door te rollen. Alleen dit jaar al moet daar $5.000 miljard voor op tafel komen. Ze kunnen dat niet meer lenen op de kapitaalmarkt. Die is voor hen nu op slot.
Veel kapitaal wordt bovendien door het westen uit die landen weggehaald. Dit is een crisis die vele malen dieper gaat dan in 1997 (Aziëcrisis). Ook bedrijven in zowel opkomende als ontwikkelde landen, die de afgelopen jaren tegen steeds lagere rentes op de kapitaalmarkt konden lenen, komen in acute problemen nu de markt voor hen dicht is gegaan.
Deze crisis heeft centrale banken ertoe aangezet om met steeds grotere bazooka's te komen ter ondersteuning van financiële markten. Uiteraard zijn er maatregelen genomen om dollars beschikbaar te stellen voor buitenlandse financiële partijen. Ook hebben centrale banken de balansen opengezet voor het opkopen of garanderen van staatsleningen, hypotheekleningen en bedrijfsleningen. De stap is niet ver weg dat ook het opkopen van aandelen tot het palet gaat behoren.
Helikoptergeld, waarmee overheden proberen hun economie op de been te houden, zal nodig zijn als de stagnatie langer voortduurt. Dit hele pakket is om een belangrijke reden zeer problematisch: het vertrouwen in de solvabiliteit van de centrale bank kan in gevaar komen, met een vlucht uit geld als gevolg.
Full reserve banking
Om het belang van solvabiliteit te begrijpen moeten we even terug in de tijd. De tegenwaarde van ons huidige geld is het vertrouwen in de solvabiliteit van de centrale bank. Het eerste instituut dat de tegenwaarde van geld in circulatie managede en garandeerde is onze eigen Amsterdamse Wisselbank (1609-1820). Hoewel deze bank gedurende zijn bestaan korte kredieten verstrekte, hield de markt vertrouwen. Er was over het algemeen sprake van goede dekking / full reserve.
Toen die bank vanaf 1780 meer kredietrisico op zich ging nemen door te investeren in de Vereenigde Oost-Indische Compagnie (VOC) en geld uit te lenen aan het Amsterdamse stadsbestuur, nam de dekkingsgraad af. Daarmee riskeerde ze een verlies van vertrouwen in de kredietwaardigheid van haar bankbalans. Dat gebeurde ook. Er werd steeds minder goud bij de bank ondergebracht en uiteindelijk ging de bank roemloos en onbeduidend ten onder.
Het aanvankelijk prudente geldbeleid van de Wisselbank is te scharen onder de stroming van theoretici die de Currency School aanhangen. Geld behoorde altijd gedekt te zijn door een vaste hoeveelheid edelmetaal. Er diende zich echter ook een andere groep theoretici aan, onder de noemer Banking School. Zij stelden zich pragmatischer op en vonden dat banken kredieten moesten kunnen verlenen op basis van de vraag naar geld. Het zijn de aanhangers van deze richting die zijn gaan domineren in de geldpolitiek.
Het instituut dat de Wisselbank opvolgde, De Nederlandsche Bank, werd voor een belangrijk deel gegarandeerd door de overheid (in de vorm van staatsleningen als tegenwaarde van het circulerende geld). Veel landen volgden dit voorbeeld en richtten centrale banken op met overheidsgaranties. Middels deze constructie openden banken hun balansen voor meer leningen aan overheden en bevriende lobby’s. Vanaf dat moment ging het bergafwaarts met de dekking van centrale banken, omdat overheden steeds meer geld nodig hadden en steeds meer staatsleningen uit bleven schrijven.
Banken als intermediairs
In de twintigste eeuw reageerden centrale banken hierop door commerciële banken te laten participeren in de aankoop van die staatsleningen (primary dealers). Die banken konden deze staatsleningen weer op hun balans parkeren als risicovrij kapitaal. Overheden, die almaar meer geld nodig hadden, besloten de financiële markten uiteindelijk te dereguleren. Staatsleningen worden daarin als onderpand gebruikt bij financiële transacties en kredietfinanciering, wat een grote kapitaalmarkt heeft opgeleverd met banken en schaduwbanken als intermediairs.
Centrale banken kwamen meer op afstand te staan van de geld- en kredietcreatie door het private kredietsysteem. Deze evolutie van de dekking van geld en de rol van overheden hierin heeft ons in de huidige precaire situatie gebracht. Centrale banken hebben in dit systeem alleen nog de rol om het systeem te redden als het dreigt te imploderen. Paradoxaal staat de enorme groei en de uiteindelijke crisis van financiële markten nu aan de basis van een hernieuwde rol van het vertrouwen dat we hebben in de balans van centrale banken.
Drie trends
Om te kunnen nadenken over het verdere verloop van deze crisis is het van belang om meer te weten over de onderliggende belangrijke drijvende krachten. In deze crisis zijn er drie te ontwaren: de gezondheidsimpact, de politieke economie en het internationale monetaire en financiële systeem (IMFS). Deze krachten werken ook op elkaar in. Wanneer we de samenhang en impact van deze drijvende krachten goed in kaart hebben gebracht kunnen we mogelijke scenario's te schetsen over het verdere verloop van de crisis.
Ten eerste is er natuurlijk de gezondheidsimpact. De onzekerheid rondom Covid-19 is groot. We weten nog altijd niet wanneer en op welke manier we het coronavirus zullen overwinnen. Het is heel goed mogelijk dat er in de herfst een tweede golf komt, net als ten tijde van de Mexicaanse griep en de Spaanse griep. Onze analist Eric Mecking heeft hier een reeks artikelen over geschreven (zie hier en hier). Het besef begint door te dringen dat we met een coronacrisis blijven kampen tot er een vaccin is.
Dan is er nog een tweede belangrijke kracht die van invloed is op het verdere verloop van de crisis: de politieke economie en het vertrouwen dat we hebben in overheidsmaatregelen om de economie te ondersteunen. Belangrijk gegeven is dat overheden zich niet kunnen en willen begrenzen - gelet op het feit dat zij aan de basis staan van de huidige perverse prikkels in het financiële systeem.
De derde en belangrijkste kracht is echter ons Internationaal Monetair en Financieel Systeem (IMFS). Alle economische activiteiten die we de afgelopen decennia hebben ontplooid rusten op de manier hoe dat systeem is geëvolueerd. Dat betekent dat grote veranderingen of crises in dat systeem een onevenredig grote impact hebben op ons dagelijks leven. Je zou kunnen zeggen dat er sprake is van 'Just in time' Finance. We lenen veel, maar houden nog maar weinig financiële buffers aan omdat het duur is. Wat is de impact van een cashflowprobleem in een systeem met hoge schulden en waarderingen?
Economische projecties van de Fed zagen ook de vorige crisis niet aankomen
Scenario's
Van belang is dat de mondiale economie er al niet goed voor stond voordat het virus toesloeg. We hebben hierover op Geotrendlines veel artikelen geschreven. Er was al een dollarprobleem. Commerciële banken hadden onvoldoende capaciteit of bereidheid om hun geld op hun balans ter beschikking te stellen in tijden van stress.
Ook was inmiddels bekend dat niet de handelsoorlog tussen de VS en China aan de basis stond van de economische zwakte, maar de onevenwichtige financiering van de wereldhandel. Onze politici gingen echter de crisis in met een veel optimistischer beeld. De economie trok volgens hen weer aan en stond er over het algemeen goed voor. Klaas Knot, president van De Nederlandsche Bank, gaf onze economie eerder dit jaar zelfs een 9. De maatregelen die overheden namen om het coronavirus te lijf te gaan bleken echter desastreus voor de onderliggend verzwakte economieën.
De gezondheidsimpact is groter dan we dachten. Dit wijst erop dat er sprake zal zijn van grotere economische schade. Van een zogenaamde ‘V’-opleving, scherpe krimp gevolgd door een snelle opleving, zal waarschijnlijk dan ook geen sprake zijn. Wat op voorhand niet valt uit te sluiten is een nieuwe kredietcrisis, maar dan op mondiaal niveau. We hebben hier afgelopen maart een voorproefje van gezien. Als dit kan worden afgewend, komen de meer lange termijnscenario's in beeld. Dit brengt ons naar de drie scenario’s die we vanaf hier kunnen schetsen.
Scenario 1: ‘Muddle Through’
De maatregelen die overheden en centrale banken hebben genomen om de economie te ondersteunen slaan aan. Er is sprake van een hernieuwd vertrouwen in hun beleid. Banken en non-banken blijven de motor van de mondiale economie, maar het groeipad lijkt op dat van na 2008: nog meer krediet met papieren welvaart in combinatie met achterblijvende reële groei. Mondiale handel blijft belangrijk, hoewel bedrijven op zoek gaan naar meerdere toevoerkanalen voor hun productie.
De kapitaalmarktrente blijft laag door het beleid van centrale banken en de centrale rol van staatsleningen in de mondiale funding markt. Lenen om te investeren neemt weer toe en rentespreads nemen af. Door ‘groen’ overheidsbeleid en klimaatmaatregelen kan zich een nieuwe en nog grotere bubbel gaan vormen in met name klimaatgerelateerde asset classes.
Scenario 2: Deflatie
De economie komt de klap van het coronavirus niet te boven, krimpt sterk en stagneert op een lager niveau. Vanwege tegenvallende resultaten van overheidsingrijpen en ruim monetair beleid van centrale banken blijft er sprake van (een wankel) vertrouwen. Begrotingstekorten en balansen van centrale banken groeien, vertrouwen wordt 'gekocht’. Banken blijven overeind omdat ze een belangrijke functie vervullen in het betalingsverkeer, ze zijn ook te groot om te laten vallen. Activiteiten van non-bancaire financiële instellingen nemen af, waardoor de internationale kapitaalmarkt krimpt.
Er is in dit scenario sprake van (milde) de-globalisering, krimp van de wereldhandel, lagere grondstofprijzen en stijgende schuldsaneringen in de private sector, weinig krediet voor het MKB en consumenten, en een relatief hoge (verborgen) werkloosheid. De koopkracht van de bevolking neemt sterk af evenals de omloopsnelheid van het geld. In politieke kringen neemt de roep om invoering van een basisinkomen toe. Politieke polarisering en sociale onrust nemen toe, maar blijven beheersbaar. Klimaatmaatregelen zijn te duur en gaan in de ijskast. Door de lage rente en gebrek aan investeringsmogelijkheden is cash ‘King’.
Scenario 3: Hyperinflatie
De economie komt de klap van het coronavirus niet te boven, krimpt sterk en stagneert op een lager niveau. Door tegenvallende resultaten van overheidsingrijpen en het ruime monetaire beleid van centrale banken verdwijnt het vertrouwen in de effectiviteit en legitimiteit van deze instituties. Centrale banken treden uit noodzaak op als ‘lender and buyer of last resort'. Vertrouwen in de solvabiliteit van de bankbalans erodeert langzaam maar zeker.
Kapitaalcontroles worden ingevoerd om de boel te redden, maar de vlucht uit geld is niet te stoppen. Bedrijfsfaillissementen nemen toe, overheden gaan over tot nationalisatie van strategische bedrijven. Er is sprake van een snelle krimp van de mondiale handel en van de-globalisering. Centrale banken monetiseren met helikoptergeld de slechte schulden van overheden en bevriende lobby's, wat het wantrouwen in geld sterk doet toenemen. Snel oplopende inflatie leidt tot een rotatie van geld uit papieren vermogenstitels en uiteindelijk in hyperinflatie.
Dit laatste scenario is natuurlijk een rampscenario. Ter geruststelling vermelden we hier dat het gevaar van dit scenario reeds aan kan zetten tot een monetaire reset. Met name Europese centrale banken hebben al laten doorschemeren dat er een noodplan klaar ligt. Dat is een herintroductie van monetair goud als onderpand voor de herstart van het systeem als het onverhoopt gaat imploderen. In een volgende artikel gaan we dieper in op de drie scenario's die we in dat geval kunnen schetsen: een klassieke goudstandaard, een goud-muntstandaard of goud als referentiepunt van waarde.
Piramide van Exter
Tot slot nog een grafische weergave van de drie hierboven geschetste scenario's. We doen dit aan de hand van de omgekeerde piramide van waarde. Die is in de jaren '60 geïntroduceerd door John Exter, econoom en voormalig vice-president van de New York Fed. De piramide is een weergave van de hiërarchie van waarde in relatie tot risicoperceptie. Hoe hoger in de piramide, hoe groter het risico en vice versa. Het puntje van de piramide, waar de risicovolle assets op rusten, bestaat uit cash. Onder dat puntje, als het ware een 'inverse', ligt fysiek goud.
De reden voor deze alternatieve weergave is dat ons goud tegenwoordig veel vaker op papier wordt verhandeld in de vorm van derivaten. Dat maakt papiergoud nu in feite risicovoller dan cash, het bevindt zit dus hoger in de piramide. Fysiek goud is het meest veilig, omdat het geen tegenpartij risico kent en dat niet bijgedrukt kan worden. Het is de ultieme veilige haven in tijden van crisis.
Door op deze manier te kijken naar waarde en risico zien we dat deflatie en hyperinflatie - in termen van goud - niet veel van elkaar verschillen. Vlucht men richting minder risico en blijven mensen in cash zitten, dan worden alle bezittingen (behalve cash, dus ook papiergoud) minder waard. Dit is het klassieke deflatiescenario, zoals hierboven geschetst.
Vertrouwen mensen ook hun cash niet meer, omdat de spreekwoordelijke helikopters met geld blijven vliegen, dan gaan we verder naar de punt in de piramide. Het vermogen vlucht dan niet meer in cash, maar juist in fysiek goud. Gemeten in cash is er in dat geval sprake van hyperinflatie. Gemeten in goud worden alle bezittingen hoger in de piramide juist goedkoper. Er is dus nog steeds sprake van deflatie, maar dan in termen van goud.
Exter Pyramid
