De prijs van goud stijgt al vanaf medio 2019. Na een korte prijsdaling afgelopen maart, is de opgaande lijn weer gevonden, tot ver boven de $2.000 per troy ounce. Hoewel de prijs dus stijgt, zijn de goudfutures vanaf maart tegenover de spotprijs gedaald. En ze zakken er soms zelfs onder. De financiële wereld spreekt dan van ‘backwardation’. In dit artikel leggen we uit wat dit betekent en waarom dit signaal zo belangrijk is. We leggen ook uit waarom een futuresmarkt voor goud onlogisch is, maar toch tot stand is gekomen. Ironisch genoeg blijkt de huidige kredieteconomie, die sinds 1971 geheel is losgekoppeld van monetair goud, uiteindelijk aan de basis te staan van de vlucht in fysiek goud. In dit artikel leggen we uit waarom en hoe.
Hoe werkt de futuresmarkt?
Een futurescontract is een juridisch bindende afspraak om een grondstof of een andere asset te leveren op een afgesproken tijdstip in de toekomst. Het contract is gestandaardiseerd, zodat deze op de beurs verhandeld kan worden. In het contract is de hoeveelheid, kwaliteit, tijd en plaats van levering vastgelegd. De daadwerkelijk te betalen prijs van de grondstof wordt bepaald op moment van levering. Deze is dus variabel en afhankelijk van de actuele marktprijs, de spotprijs.
Men gebruikt futurescontracten om prijsrisico’s af te dekken, maar ook om te speculeren in grondstoffenmarkten of financiële markten zonder daadwerkelijk in de fysieke grondstoffen of effecten te handelen. Futures worden verhandeld op een beurs die de clearing van vraag en aanbod voor z’n rekening neemt. In tegenstelling tot ETF's kennen futurescontracten geen management fee. Handelaren kunnen hun posities in futures tussentijds of op de expiratiedatum afwikkelen of doorrollen. Gebeurt dat niet, dan volgt fysieke levering en de plicht om de expiratieprijs ervoor te betalen.
Contango en backwardation
Jaarlijks zijn er afhankelijk van de grondstof 6 tot 12 expiratiedata, vaak tegen het einde van de maand. De contracten die het meest worden verhandeld zijn die van de dichtstbijzijnde expiratiedagen. Verder in tijd liggende contracten worden minder verhandeld, maar geven wel een prijsindicatie voor de grondstof. Een markt is in contango als de futuresprijs hoger is dan de spotprijs. Bij backwardation is de spotprijs hoger dan de futuresprijs. Contango en backwardation zijn prijssignalen die veel zeggen over de overvloed of schaarste van de onderliggende grondstof.
Futures zijn oorspronkelijk ontwikkeld om schommelingen in de prijzen voor landbouwproducten op te vangen. Landbouwproducten zijn seizoensgebonden. Daarbij kan sprake zijn van zowel gewone oogsten, misoogsten als van overvloedige oogsten. Met futures in combinatie met fysieke opslag van grondstoffen kan de markt anticiperen op de komende oogst. Producenten weten welke opbrengst ze mogen verwachten voor hun toekomstige oogst en kunnen daarop hun financiering en investering afstemmen. Grondstoffenhandelaren kunnen met futures hun voorraadbehoefte afstemmen en hun uitgaven budgetteren. Laten we eens kijken hoe dat werkt, bijvoorbeeld bij graan.
Graan
Door het consumeren van graan nemen de voorraden af. Bij schaarste zet het speculanten aan tot hogere spotprijzen en lagere futuresprijzen (backwardation). Handelaren die nog graan in opslag hebben, zullen het aanbieden op de markt. Backwardation heeft dus een belangrijke functie: het maakt het aantrekkelijk om een grondstof nu te verkopen en de opbrengst te investeren in een future. De winst is dan gegarandeerd. Vandaar dat deze marktomstandigheid bij ‘normale’ grondstoffen doorgaans niet lang blijft bestaan.
Als de oogst nadert, daalt de spotprijs en stijgen de futuresprijzen weer (contango). De prijs van futures hangt samen met de beschikbaarheid en capaciteit van voorraadschuren. Als de graanvoorraad afneemt, daalt de prijs van opslag. Als de voorraden weer worden aangevuld, zeker bij een grote oogst, stijgt de prijs van de futures omdat de opslag duurder wordt. Door dit samenspel van speculanten, producenten en opslagaanbieders is er een stabiele prijsvorming en goede distributie van graan.
Prijsarbitrage
Omdat de uiteindelijke prijs van een futurescontract variabel is, kan het verschil tussen de contractprijs en de spotprijs flink oplopen. Een storm of slecht weer bijvoorbeeld kan slecht uitpakken voor de oogst en onmiddellijk voor prijsverschillen zorgen. Als er een plotseling tekort (overschot) optreedt van een grondstof zal de spotprijs tegenover de futures stijgen (dalen). Als die hoger (lager) komt te liggen dan de futures, dan spreekt men van backwardation (contango). Handelaren en speculanten proberen door de handel in contracten te profiteren van deze prijsverschillen. Dat doen ze door ‘long’ of ‘short’ te gaan, of een combinatie van deze twee.
Contango versus backwardation
De meeste handelaren neutraliseren hun posities. Dat betekent dat zij geen geen netto blootstelling willen hebben aan levering of ontvangst van de grondstoffen. Denk bijvoorbeeld aan een boer die zijn toekomstige oogst afdekt met termijncontracten. Of aan een grondstoffenhandelaar die zijn fysieke voorraad afdekt tegen koersfluctuaties.
Er zijn ook handelaren die geen fysieke positie hebben, maar slechts speculeren op de prijsontwikkeling van de onderliggende grondstof. Stijgt de prijs van de grondstof, dan zijn ze genoodzaakt tegen verlies het contract door te rollen of de grondstof te leveren. Dit noemen we ook wel 'naked short' gaan: een risicovolle strategie.
In het zogenaamde Commitment of Traders rapport, dat wekelijks uitkomt, staat welke partijen long of short zitten. Aan deze fluctuaties kan worden afgelezen welke strategieën worden gevolgd. Grote speculatieve partijen zijn bijvoorbeeld vaak bullish vlak voor een prijstop van goud. Ze zijn juist vaak bearish vlak voor een prijsbodem. Het geeft wat meer inzicht in de dynamiek en het verloop van de goudkoers:
Posities handelaren op de termijnmarkt voor goud (Bron: Finviz)
Wat ook enig inzicht geeft is de hoeveelheid long en short contracten die aan het eind van elke handelsdag per actieve contract-periode open staan, de zogenaamde Open Interest. Handelaren proberen aan de hand van deze informatie een trendbreuk of juist een bevestiging van de trend af te lezen. Al deze informatie wordt gegeven door de Amerikaanse toezichthouder.
Open Interest: welke signalen geeft de termijnmarkt af? (Bron: Sunshine Profits)
Hedgen en speculeren
Partijen die zich willen indekken tegen dagelijkse prijsfluctuaties zullen de grondstof aanschaffen met futures. Denk bij goud bijvoorbeeld aan mijnbedrijven en juweliers. Ze zijn dan verzekerd van toekomstige levering van grondstoffen tegen een vastgestelde prijs. Speculanten daarentegen zijn helemaal niet geïnteresseerd in fysieke levering. Die handelen alleen maar om aan prijsverschillen tussen futures en de spotprijs te verdienen. Laten we eens kijken hoe dat werkt met goudfutures.
Wanneer speculanten een daling van de goudprijs verwachten, gaan ze short. Ze verkopen een bepaalde hoeveelheid goud op papier tegen een vastgestelde prijs op een vastgesteld moment in de toekomst. Een contract in de goudmarkt vertegenwoordigt 100 troy ounce. Als de goudprijs bijvoorbeeld $1.000 per troy ounce is, dan is het contract $100.000 waard.
Kopers van een contract hoeven niet het hele bedrag neer te leggen, maar een bedrag van om en nabij $4.500, ‘initial margin’ genoemd. Wanneer de prijs van goud daalt naar $990, dan daalt de waarde van het contract naar $99.000. Door het contract te verkopen kan de speculant zo $1.000 per contract opstrijken. Wanneer speculanten juist een prijsstijging van de grondstof verwachten, dan gaan ze long. Ze kopen dan een futurescontract met de verplichting om het goud op expiratie af te nemen. Is het goud tegen die tijd in prijs gestegen, dan is het verschil hun winst.
Futurescurve
Door short te gaan neemt de hoeveelheid goud op papier toe, wat een prijsdrukkende werking heeft. De aankopen door handelaren die long gaan verhogen juist de spotprijs, wat een prijsopdrijvende werking heeft. Hoewel de spotprijs en de futuresprijzen van verschillende contracten ver uit elkaar kunnen liggen (zowel in contango als in backwardation), kruipen de prijzen richting expiratiedag onder normale omstandigheden dus naar elkaar toe. Ze convergeren. Dit betekent dat in een contango curve de prijzen van futures richting expiratie zullen dalen en dat de prijzen van futures in een backwardation curve richting expiratie juist zullen stijgen. Dit resulteert in een futurescurve, zoals onderstaande grafiek laat zien.
Prijs van future met looptijd van een jaar (vooruit in de tijd)
Dat de prijzen convergeren komt door speculatieve arbitrage en door vraag en aanbod van de onderliggende grondstof. Convergeren de prijzen niet, dan is er sprake van een anomalie. Prijsarbitrage is dan te risicovol of vraag en aanbod zijn niet op elkaar afgestemd. Verderop in dit artikel gaan we dieper in op de anomalieën in de goudmarkt en de oliemarkt.
Goudfutures
De eerste goudfutures werden in november 1972 geïntroduceerd door de Winnipeg Commodity Exchange in Canada. Sinds 1975 bestaat er ook een levendige futureshandel in goud en zilver in de VS. Goudbezit was voor Amerikanen van 1933 tot 1975 verboden, omdat de Amerikaanse overheid het beschouwde als monetair metaal voor centrale banken. Vanaf 1975 veranderden centrale banken en overheden de status van goud (en zilver) van monetair metaal naar grondstof en werd het bezit ervan weer toegestaan. De achtergrond hiervan hebben we in dit artikel al eens behandeld.
In nauw overleg tussen de Amerikaanse regering, Londense goudbanken en grondstoffenbeurzen werd een futuresmarkt in goud (en zilver) opgezet. Goud als grondstof moest op een ordelijke manier kunnen worden verhandeld.
Futures op goud zouden zorgen voor meer volatiliteit van de goudprijs en daarmee het kopen van goud als alternatief spaarmiddel ontmoedigen. Tevens zou de aanwezigheid van goudfutures ervoor zorgen dat er veel minder vraag kwam naar fysiek goud (en zilver). De handel op papier nam in de jaren tachtig een grote vlucht, de edelmetalen werden als het ware gefinancialiseerd via de termijnmarkt.
Lees ook:
- Wikileaks over goudmarkt en volatiliteit goudprijs
- Wikileaks cables: “Futures verhogen volatiliteit goudprijs”
Goud versus olie
Waar futures in de klassieke grondstoffenmarkten duidelijk een functionele rol hebben, hebben ze dat bij edelmetalen niet. Want goud wordt namelijk nauwelijks geconsumeerd. Dat wil zeggen dat bijna al het edelmetaal dat ooit is gedolven nog altijd boven de grond aanwezig is (dit geldt in mindere mate voor zilver, dat meer industriële toepassingen kent en dus deels wordt geconsumeerd). Dat betekent dat de zogenaamde 'stock-to-flow-ratio' van goud het meest stabiel is van alle grondstoffen. Goud is daardoor ten opzichte van de hoeveelheid die elk jaar wordt gedolven niet schaars, maar juist overvloedig aanwezig.
Er kunnen dus eigenlijk geen tekorten van goud optreden. De natuurlijke staat van de goudfuturesmarkt is contango. De kosten voor opslag en verzekering van goud zijn verwerkt in de futuresprijzen. Omdat de kosten voor opslag en verzekering relatief hoog zijn, kiezen de meeste partijen er voor om het goud op papier aan te houden.
Stock to flow ratio van goud versus andere grondstoffen
De oliemarkt daarentegen steekt heel anders in elkaar. Olie wordt namelijk bijna meteen geconsumeerd. Er is veel meer van die grondstof in de grond (stock) dan bovengronds (flow) aanwezig. Er is sprake van ‘natuurlijke’ opslag onder de grond. Onder gunstige economische omstandigheden is de markt voor oliefutures in backwardation. Er valt dan weinig te verdienen aan opslag.
Alleen bij plotseling slecht economisch nieuws draait de oliefuturesmarkt om in contango. Consumptie neemt dan snel af, maar omdat de olieproductie niet snel kan afnemen, stijgen de opslagkosten snel. Zoals afgelopen april bleek, wordt opslag boven de grond bij economische tegenwind al snel een groot probleem. Handelshuizen en ETF’s die ‘long’ zaten, bleven met oliecontracten in hun maag zitten. Op de expiratiedag werden ze gedwongen oliecontracten van de hand te doen. Zelfs tegen negatieve prijzen, omdat er simpelweg geen opslagcapaciteit meer voorhanden was. We schreven hierover in dit artikel.
Goud in backwardation
Hoewel de ‘natuurlijke’ staat van goudfutures doorgaans in contango is, zijn er soms uitzonderingen. Sinds afgelopen maart zitten goudfutures dicht tegen backwardation aan. De spotprijs is dan dus hoger dan de futuresprijs (in dit geval in het aankomende goudcontract). Dit gebeurde eerder in 2008, toen de financiële markten op hun grondvesten schudden. Ook toen steeg de prijs van fysiek goud kortstondig boven die van de futures uit. Waar dit bij ‘normale’ grondstoffen een functie heeft, is het bij goud echter gevaarlijk.
Goud in backwardation (Bron: Bloomberg)
Backwardation heeft bij normale grondstoffen een belangrijke functie. Grondstoffen die nog ergens voorradig zijn kan men onder die marktomstandigheid met winst verhandelen. Bij goud speelt echter psychologie een belangrijke rol. De vraag naar fysiek goud is sinds maart enorm toegenomen door de stress op financiële markten.
Wat we ook zien is dat sinds maart op expiratiedagen veel partijen vragen om uitlevering van fysiek goud, in plaats van het doorrollen van de goudcontracten. Dit vormt de directe achtergrond voor de stijging van de spotprijs ten opzichte van de goudfutures. Zolang de fysieke goudvoorraden nog voldoende zijn is er niet veel aan de hand. Het gevaar schuilt echter in de omslag van de psychologie in de markt. Wat als partijen geen goud meer willen verkopen in een markt waar de prijs steeds verder stijgt?
Fysieke uitleveringen van goud via de COMEX (Bron: Bloomberg)
De backwardation in goud is dus direct gerelateerd aan onzekerheid. Onder deze omstandigheden zijn handelaren niet erg enthousiast om goud te verkopen in de spotmarkt om een future terug te kopen. Want wat als men die future niet meer kan omzetten in fysiek goud, omdat niemand nog van z’n goud af wil? Dit is de reden dat de markt nog steeds dicht tegen backwardation aan blijft leunen. We schreven hier eerder al over in dit artikel.
Conclusie
Bekijken we de huidige ontwikkelingen in de goudmarkt met wat meer afstand, dan valt op dat er veel parallellen zijn met de situatie in 1968. Toen kwam aan de samenwerking tussen centrale banken in de London Gold Pool een eind. De vraag naar fysiek goud door centrale banken en marktpartijen was zo groot, dat het de Gold Pool niet meer lukte om de fysieke goudprijs op $35 per troy ounce te houden. Vanaf dat moment was er sprake van twee prijzen: de officiële monetaire prijs tussen centrale banken van $35 en een marktprijs die al snel steeg naar $70 per troy ounce.
De futuresmarkt voor goud (en zilver) heeft lange tijd goed kunnen functioneren. De van goud losgekoppelde kredieteconomie heeft sinds 1971 echter veel schulden gecreëerd en is instabiel geworden. Omdat het financiële systeem is gebaseerd op staatsleningen als veilig onderpand (zie dit artikel), daalde de rente in zowel goede als slechte tijden.
We zijn inmiddels aanbeland op een punt van negatieve reële rentes. Dan loont het niet meer om in staatsleningen te beleggen. Veel partijen wijken daarom uit naar fysiek goud. Door de toegenomen vraag naar fysiek goud, juist ook in financieel stressvolle perioden, ontstaat backwardation. Dit gaat uiteindelijk leiden tot het het einde van de papieren goudhandel. Let dus goed op het signaal dat backwardation afgeeft. Het is de aankondiging van een tijd dat alleen goud in de hand nog goed genoeg is!
