Amerikaanse banken ondervinden deze week funding problemen, ze komen moeilijk aan cash. De rente die ze betalen om er aan te komen in ruil voor veilig onderpand schoot dinsdag omhoog naar 10%. Omdat er een situatie dreigde van toenemende illiquiditeit, besloot de Fed tot de eerste noodoperatie in het banksysteem sinds de crisis van 2008.
Tegen onderpand stelde de centrale bank cash ter beschikking aan banken, uiteindelijk $53 miljard, met de aankondiging om een dag later nog eens $75 miljard te injecteren. De onrust en erop volgende acties van de Fed doen weer denken aan de situatie van 2007 en 2008. Wat is de oorzaak van de huidige funding problemen?
Om te beginnen is het handig om te weten dat het probleem zich voordoet in de zogenaamde repo markt. Dit is een markt van $2.200 miljard waar cash transacties plaatsvinden op basis van onderpand, vaak Amerikaanse Treasuries. Overtollig geld wordt voor een afgebakende periode, vaak overnight, omgeruild voor veilig onderpand.
Repo markt
In deze markt komen banken aan cash voor funding van hun leningen. Andere partijen, zoals multinationals, verzekeraars, pensioenfondsen, geldmarkt fondsen en hedgefondsen, kunnen in deze markt op een veilige manier hun geld parkeren of juist lenen. De zogeheten primary dealers, de geselecteerde banken die direct zaken doen met de Fed, gebruiken deze markt als tussenpartij om geld te verdienen aan zowel geld- als onderpand transacties.
Deze markt is na de crisis van 2008 belangrijker geworden. Voor die crisis handelden banken, primary dealers en andere financiële partijen voor een belangrijk deel met elkaar op basis van vertrouwen in de interbancaire geldmarkt. De kredietcrisis van 2008 zorgde voor een breuk in het vertrouwen en centrale banken gingen over tot 'kwantitatieve verruiming' (QE) met als bijproduct ‘bankreserves’ op de balans van primary dealers.
Lees ook: Federal Reserve overweegt nieuwe variant van monetaire stimulering
Deze bankreserves staan op de bankbalans, maar worden niet actief gebruikt door de dealers en vormen geen wezenlijk onderdeel van een functionerende geldmarkt. Sinds de crisis handelen banken, primary dealers en andere financiële partijen eigenlijk alleen nog maar met elkaar op basis van onderpand in de repo markt.
Balanstotaal Federal Reserve sinds 2004
Wat is er aan de hand?
In de mainstream financiële media worden een aantal mogelijke oorzaken voor de onrust genoemd. Zo zou er een tekort zijn aan dollars omdat bedrijven cash aan het systeem onttrokken voor belastingbetalingen. Dit zou nu een probleem vormen, omdat tegelijkertijd sprake is van een overvloed van uitgifte van Treasuries die primary dealers verplicht op de balans moeten nemen, waardoor ze minder cash ter beschikking hebben voor repo transacties. Dit is echter een vreemde redenering, omdat de markt als geheel juist in deze tijd grootafnemer is van Treasuries, te zien aan de renteontwikkeling.
Waarom kunnen de primary dealers hun verplichte aankopen van Treasuries niet doorplaatsen in de markt? Het antwoord is simpel. Sinds de crisis van 2008 potten primary dealers de Treasuries op in tijden van stress, om niet overvallen te worden door een situatie dat ze zelf niet meer aan funding kunnen komen.
Andere analisten wijzen als oorzaak van de funding problemen naar een tekort aan bankreserves sinds de Fed is begonnen met ‘kwantitatieve verkrapping’, oftewel het afbouwen van de bankbalans, met als neveneffect het daadwerkelijk afnemen van de bankreserves. Ook dit is vreemd, omdat bankreserves zoals ik hierboven schetste niet actief worden gebruikt door de primary dealers.
Arbitrage blijft uit
Een aantal indicatoren wijst inderdaad op een gebrek aan balanscapaciteit bij primary dealers om transacties te faciliteren. Om te beginnen ligt de zogeheten EFFR (Effective Federal Funds Rate), de geldmarktrente die door de Fed wordt gestuurd, al een tijd boven de IOER (Intrest On Excess Reserves), de rente die de Fed betaalt aan banken voor het aanhouden van de bank reserves die zijn gecreëerd door de verschillende rondes van QE. En dat is vreemd.
https://twitter.com/zerohedge/status/1174312235247837184
Het komt erop neer dat de dealers geen rol willen of kunnen spelen bij het weg-arbitreren van het renteverschil. Ook elders in de geldmarkt is te zien dat er geld op tafel blijft liggen, bijvoorbeeld bij de negatieve rente en valuta swaps. En aan het einde van elk kwartaal blijven de dealers zitten op hun onderpand, waardoor de repo-rente omhoog schiet. Het beeld dat al een tijd naar voren komt is dat ze niet meer zoals voorheen in staat of bereid zijn om hun balanscapaciteit ter beschikking stellen om geld te verdienen aan repo transacties en risico vrije arbitrage. Kunnen ze niet of willen ze niet?
Fundamentele problemen
Een antwoord op die vraag is te vinden in de meer fundamentele oorzaak van de huidige funding problemen. Zoals ik al aangaf handelden banken, primary dealers en financiële partijen voor de crisis van 2008 voor een belangrijk deel met elkaar op basis van vertrouwen. Er was sprake van een soepel functionerende mondiale geldmarkt gedenomineerd in dollars die opereerde zonder bank reserves. Liquiditeit was alom aanwezig en alleen de meer risicovolle transacties werden voltrokken op basis van onderpand.
De crisis van 2008 was een infarct in het hart van de geld- en kapitaalmarkt. Centrale banken trachtten door interventies banken aan te zetten tot hernieuwde kredietcreatie, maar het risicobesef bij banken en andere financiële partijen kreeg de overhand. Ze werden voorzichtiger of lieten opereren in de funding markt aan anderen. Bovendien vereisten toezichthouders hogere liquiditeits- en kapitaalbuffers.
Lees ook: Federal Funds rate naar laagste niveau in zes weken
Deze combinatie van factoren vergrootte het belang van funding op basis van veilig onderpand in de repo markt. Al in 2014 begon het echter te dagen dat deze repo markt niet zo soepel functioneerde als de geldmarkt van voor de crisis. Er was niet alleen sprake van periodieke vreemde marktbewegingen, maar ook de mondiale handelsfinanciering kwam niet meer op het niveau van voor de crisis.
China
Banken werden voorzichtiger en de bereidheid tot funding van transacties en leningen nam gestaag af. China kreeg hier veel last van en noteert de laatste jaren steeds zwakkere economische cijfers. Dit maakt mondiaal opererende financiële partijen nerveus, omdat veel van de Chinese economische stimulering van na 2008 door banken is gefinancierd. De economische problemen verspreiden zich sinds medio 2018 over de rest van de wereld.
Lees ook: China worstelt met gevaarlijk dollarprobleem
De vlam in de repo-pan kan best zijn ontstaan door een tijdelijk gebrek aan cash, maar de diepere oorzaak van de funding stress ligt in het afnemende vertrouwen in een gunstige economische toekomst.
