Centrale banken zien zich door de aanhoudend hoge prijsinflatie gedwongen de beleidsrentes te verhogen. Hun mandaat van prijsstabiliteit is namelijk niet meer te verdedigen als de koopkracht van het geld te snel daalt. Met renteverhogingen proberen centrale banken hun geloofwaardigheid overeind te houden. Tevergeefs, want zoals we eerder al schreven veroorzaken ze daarmee eigenhandig een nieuwe crisis. Vier indicatoren wijzen nu al op een recessie. Welke dat zijn? Dat leest u in deze analyse.
Wat is de rol van centrale banken?
Laten we eerste nog even stilstaan bij de rol van centrale banken in het hedendaagse monetaire systeem. De meeste beleggers, het brede publiek en de mainstream financiële media geloven nog steeds dat centrale banken met het verhogen van hun beleidsrentes zorgen voor een verkrapping van kredietverlening. Dit zou aanzetten tot een minder hard groeiende economie, met als gevolg een dempende werking op prijzen en dus afnemende prijsinflatie. Centrale banken doen bovendien geloven dat er geen sprake zal zijn van een economische recessie. Helaas voor beleggers, publiek, media en centrale banken: zo werkt het niet. Deze versie van monetaire economie is een sprookje.
Al ver voordat centrale banken begonnen met het verhogen van beleidsrentes was er namelijk al sprake van afnemende liquiditeit in het mondiale financiële systeem. Terwijl de marktrentes stegen waren er al verschillende indicatoren die wezen op afnemende economische groei. Centrale banken begonnen met het verhogen van hun beleidsrentes op het moment dat er in de bredere markt al lang sprake was van een omslag in de markt. Dat betekent dat centrale banken met de zojuist ingeslagen weg van renteverhogingen nu twee fouten tegelijk maken. Fouten die hun geloofwaardigheid fors zullen aantasten.
De eerste fout is de aanname dat ze de prijsinflatie kunnen beïnvloeden met de beleidsrente. De oorzaken van de hoge inflatie liggen buiten hun invloedssfeer, namelijk in het politieke domein. De hoge prijsinflatie is vooral het resultaat van hoge energieprijzen en schaarste aan producten. Dat eerste hangt samen met de oorlog in Oekraine en sancties tegen Rusland, het tweede met de nasleep van de coronapandemie en lockdowns. Dit zijn beide politieke besluiten, waar centrale banken geen invloed op kunnen uitoefenen. De tweede fout is de timing, want de beleidsrentes stijgen in een mondiale financiële context die al bezig is met een omslag naar dalende rentes.
1. Rentecurve
Wat zijn de belangrijkste indicatoren die wijzen op zo’n omslag? Ten eerste de rentecurve. Die is aanhoudend invers, wat betekent dat de korte rente hoger is dan de lange rente. Dit is doorgaans een teken dat er economisch zwaar weer op komst is. Ook de eurodollar futures curve - de curve waarin speculatie over de hoogte van toekomstige korte rente is verwerkt - is invers. Dit betekent dat valutahandelaren verwachten dat de Fed de beleidsrente eind dit jaar alweer moet gaan verlagen. Eurodollar futures worden verhandeld om de prijs van dollars in komende maanden en kwartalen te hedgen. Het is dus een belangrijke marktindicator, die momenteel op rood staat.
Eurodollar futures curve (Bron: Alhambra Investments)
Een ander teken aan de wand is dat korte rentes - vier weken, acht weken en zelfs drie maanden - zich onder de rentevloer bevinden die de Fed heeft ingesteld. Deze Treasury Bills worden gebruikt in de belangrijke repomarkt. Korte leningen zijn doorgaans het meest veilige onderpand, omdat de prijs ervan minder schommelt dan die van langere leningen. Dat de prijs voor dit veilige onderpand nu boven de prijs ligt die de Fed hanteert, zegt dat er een flink tekort is ontstaan. De vraag naar veiligheid is dus enorm. Dit gebrek aan liquiditeit in de dollar funding markt wijst doorgaans op storm op komst. Ter vergelijking, ook in maart 2020 was er een acuut tekort aan het meest veilige onderpand.
Korte rentes onder de Fed-rentevloer (Bron: Alhambra Investments)
2. Valutadevaluatie
In de mainstream media wordt veel geschreven over de daling van de Chinese yuan en de Japanse yen. Bovendien blijkt dat die twee landen de afgelopen weken een flinke hoeveelheid Amerikaanse Treasuries hebben verkocht. De media omschrijven dit doorgaans als een aanval op de dollar. Een devaluatie van Chinese en Japanse valuta ten opzichte van de dollar wordt opgevat als een impuls voor de economie, omdat export dan goedkoper wordt. China en Japan zijn echter machteloos. De devaluatie overkomt ze, door de kracht van de dollar en de toenemende schaarste aan dollarliquiditeit in de mondiale eurodollar markt. Amerikaanse Treasuries worden momenteel door China en Japan verkocht om het eigen banksysteem van onderpand en dollars te voorzien. Het is een teken van zwakte dat centrale banken van beide landen hun dollarreserves nu moeten aanspreken, niet een teken van kracht.
Daling Chinese yuan en afname Amerikaanse Treasuries (Bron: Alhambra Investments)
Daling Japanse yen en afname Amerikaanse Treasuries (Bron: Alhambra Investments)
3. Repomarkt
Een andere indicator die wijst op toenemende stress is de toename van zogenaamde ‘fails’ in de repomarkt. We schreven eerder als dat er begin april sprake is geweest van een groot aantal ‘fails’ of ‘failure-to-deliver’ in de repomarkt. Dat is het gegeven dat een partij in een repo transactie niet in staat is om aan de verplichting tot levering van een staatslening te voldoen, zowel staatsleningen als leningen gegarandeerd door de Amerikaanse overheid. De Fed kan hier niet veel aan doen, omdat de staatsleningen die ze op haar balans heeft staan nooit echt eigendom van een andere partij kunnen worden. Die leningen zijn dus maar beperkt bruikbaar in de repomarkt. In de grafiek hieronder zien we dat fails sinds eind 2020 gestaag toenemen en ook dat de Japanse yen gecorreleerd is aan die toename:
Toename ‘fail to deliver’ en ‘fail to receive’ in de repomarkt (Bron: Alhambra Investments)
4. Renteswaps
Een andere belangrijke indicator die iets zegt over het negatieve sentiment in de markt zijn renteswaps. Die zijn momenteel weer negatief, wat betekent dat er sprake is van onevenwichtigheden in de markt. Onderzoek van de BIS geeft aan dat renteswaps de meest voorkomende contracten zijn in de wereld van financiële derivaten. In een typische swap transactie wordt een lening met een flexibele rente omgeruild voor een lening met een vaste rente. Renteswaps vertellen ons hoe de markt aankijkt tegen zowel het risico (het vaste deel) als de financieringskosten en liquiditeit in de markt (het variabele deel).
Wanneer het verschil - de zogeheten spread - tussen de genoteerde prijs van het vaste deel ten opzichte van het rendement van de Amerikaanse staatslening met dezelfde looptijd negatief wordt, wijst dit op hoger kredietrisico en/of problemen met financieren. Het is namelijk niet logisch dat een staatslening (nagenoeg geen kredietrisico) als risicovoller wordt gezien dan het derivaat (waar een tegenpartij bij betrokken is die wel failliet kan gaan). Een negatieve swap spread is net als de toename van ‘fails’ een indicator die iets zegt over toegenomen marktonzekerheid.
De 5-, 10- en 30-jaars swap negatief (Bron: Alhambra Investments)
Dollarschaarste
Al met al wijzen bovenstaande indicatoren op toenemende stress in het mondiale dollarsysteem. Dit kan zelfs snel omslaan in een acute crisis als er iets onverwacht gebeurt. Gebrek aan liquiditeit kan het financiële systeem laten vastlopen, zoals in maart 2020 al dreigde te gebeuren. In een monumentale flip-flop zullen de Fed en andere centrale banken in dat geval, net als eind 2018 en in maart 2020, meteen hun beleid moeten aanpassen. Beleidsrentes zullen weer worden verlaagd en opkoopprogramma’s weer gestart om de waarden van staatsleningen, bedrijfsleningen en hypotheekleningen te stabiliseren. Doen ze dit niet, dan zal de met schulden overladen mondiale economie wegzakken in een oncontroleerbare schulddeflatie, gevolgd door een economische depressie.
