We schreven de afgelopen jaren vaak over onmachtige centrale banken. De reden hiervoor was dat deze instituties de afgelopen decennia steeds minder invloedrijk werden om de mondiale geld- en kredietgroei te beteugelen. Financiële markten groeiden autonoom, terwijl centrale banken zich gingen bezighouden met banktoezicht en algemene regelgeving. De rol waarin centrale banken belangrijker werden, was het opruimen van de brokstukken nadat financiële crises zich voordeden. Dat heeft hen in een erg ongemakkelijke positie gebracht. Beleggers, bestuurders en ook gewone burgers zijn hierdoor gaan denken dat centrale banken altijd klaar staan en over alle middelen beschikken om markten en waarden van financiële activa te stabiliseren als zich problemen voordoen.
Het vertrouwen in de effectiviteit van centrale banken heeft mythische vormen aangenomen. Dit kan tot grote problemen leiden als het vertrouwen afneemt en mogelijk zelfs wegvalt. Om de geloofwaardigheid niet te verliezen zijn centrale banken nu genoodzaakt de aanhoudend hoge prijsinflatie aan te pakken met renteverhogingen. De oorzaak van de huidige inflatiegolf ligt echter buiten de invloedssfeer van centrale banken. Die lopen nu het gevaar dat de renteverhogingen zullen leiden tot een economische recessie of zelfs depressie. In een poging hun geloofwaardigheid te behouden, dreigen centrale banken nu hun geloofwaardigheid te verliezen. Het is een gordiaanse knoop die ze niet makkelijk kunnen ontwarren.
Prijsinflatie
Anno 2022 kan deze patstelling tot grote problemen leiden. Aanhoudend hoge prijsinflatie zet centrale banken wereldwijd voor een onmogelijke taak. De inflatie wordt namelijk niet veroorzaakt door een robuuste economie met een grote vraag naar goederen, grondstoffen en diensten en kan dus niet worden afgeremd door hogere rentes door centrale banken. Wat de inflatie momenteel aanjaagt zijn prijsstijgingen van grondstoffen die worden veroorzaakt door grote problemen rondom verstoorde aanvoerlijnen en geopolitieke spanningen rondom de inval van Rusland in Oekraïne. De geloofwaardigheid van centrale banken staat op het spel. Te meer omdat ze maandenlang en tot voor kort abusievelijk hebben verkondigd dat de hoge prijsinflatie een tijdelijk fenomeen zou zijn.
Op zich hebben centrale banken een punt. Onder normale omstandigheden zou de inflatie al zijn gedaald. De reële economie staat er niet florissant bij. Al voor de lockdown maatregelen van 2020 stagneerde de mondiale economie, zo schreven we eerder. En in het verleden volgde een deflatoire dynamiek dan al snel. De strijd tegen deflatie was dan ook de belangrijkste taak van centrale banken na de kredietcrisis van 2008. Deflatie doet namelijk erg veel pijn en is funest als er tegelijkertijd sprake is van hoge schulden. Faillissementen, oplopende werkloosheid, vraaguitval en dalende financiële waarden zijn dan al snel zelfversterkend. Centrale banken hebben zich de afgelopen tijd echter vergist in twee dingen: de inflatie wordt veroorzaakt door zaken buiten het monetaire domein en de inflatieverwachtingen zijn geïncorporeerd bij publiek en bedrijfsleven. Dat laatste zien we bijvoorbeeld terug in de vele prijsverhogingen van producten en hogere looneisen.
Energiecrisis
Rusland en China zien dat de aanhoudend hoge inflatie een probleem vormt voor het westen en voor westerse centrale banken. Ze doen er dan ook alles aan om de prijsinflatie aan te wakkeren. Deze week gaf Poetin aan dat de kosten van de Europese sancties aan het adres van Rusland kunnen oplopen naar $400 miljard. Hij zei ook dat de voedselprijzen nog verder kunnen stijgen als gevolg van de schaarste aan kunstmest. Gasprijzen zijn alweer gestegen als gevolg van het afknijpen van de gastoevoer door Gazprom. Europa was bezig met het aanleggen van een wintervoorraad aan gas, maar dat loopt nu spaak. De gasvoorraden dalen zelfs weer omdat er nu noodgedwongen gebruik wordt gemaakt van de huidige buffer. Dat belooft weinig goeds voor komende winter.
De belangrijkste centrale banken komen door de hoge prijsinflatie in grote problemen. De Amerikaanse Fed heeft de beleidsrente na de laatste vergadering met 0,75% verhoogd, het hoogste verhogingspercentage sinds 1994. Overal in de wereld waar de afgelopen jaren flink met hefboom is geleend om te speculeren op koerswinsten vallen nu al klappen. Om te beginnen in de crypto sector. Daar is veel geld gestoken in strategieën om te speculeren op hogere waarden van verschillende populaire cryptovaluta.
Stablecoin TerraUSD ging al ten onder, maar nu zijn ook cryptobank Celsius en crypto hedgefonds 3 Arrows Capital in grote problemen gekomen. Die hebben met geleend geld en met cryptovaluta als onderpand flink gespeculeerd op prijsstijgingen. Nu bijna alle munten hard zijn gedaald, kunnen ze hun leningen niet terugbetalen en wordt het onderpand door tegenpartijen op de markt gedumpt, met verdere prijsdalingen tot gevolg. Veel van het gebruikte onderpand bestaat uit Bitcoin, dus hoewel deze cryptovaluta veel stabieler is dan stablecoins of cryptovaluta die op een andere leest zijn geschoeid, laat ook Bitcoin daardoor flinke koersdalingen zien.
Schulden
Een andere markt waar nu snel problemen opdoemen is die van bedrijfsleningen. Private equity, vermogensbeheerders en pensioenfondsen hebben afgelopen jaren op zoek naar rendement veel geld gestoken in bedrijfsleningen, omdat die een hoger rendement opleverden. Deze meer risicovolle leningen nemen nu snel in waarde af. De economische toekomst ziet er namelijk niet rooskleurig uit en de bedrijven worden opgezadeld met steeds hogere rentes. Het doorrollen en aflossen van de leningen wordt dus een groot probleem, met als gevolg dat steeds meer bedrijven failliet zullen gaan.
De mondiale economie wordt niet geholpen door de verder stijgende dollar. Voor het eerst in lange tijd gaan hogere grondstofprijzen gepaard met een hogere dollar. Hogere grondstofprijzen werken door in hogere prijsinflatie, wat remmend werkt voor de economie. Bovendien komen landen en bedrijven in problemen die in dollars hebben geleend om economische activiteit te ontwikkelen. Dat zijn veelal opkomende economieën die al hard geraakt worden door hogere grondstofprijzen en energieprijzen. Ook hier wordt doorrollen en aflossen van deze leningen problematisch. Verschillende centrale banken hebben hun rente moeten verhogen om hun valuta te verdedigen ten opzichte van de dollar. De Wereldbank heeft nu gewaarschuwd voor een flink lagere mondiale economische groei.
Meer problemen
Ook de ECB zit weer in zwaar weer. Hoewel de bank nog niet is begonnen aan het verhogen van de beleidsrente, laten financiële markten in reactie hierop al wel rentestijgingen zien. De verkrapping van liquiditeit is al een feit. Waar in de VS bedrijfsleningen kop van jut zijn, worden hier staatsleningen van fiscaal minder solide landen weer hard getroffen. De rente op Italiaanse staatsleningen is gestegen tot boven de 4%. De credit default swaps, verzekeringen tegen faillissement van landen, zijn flink in waarde gestegen. De ECB kwam in een spoedvergadering bijeen om de brand te blussen, maar het enige wat er kwam was de aankondiging van een onderzoek naar een geloofwaardig nieuw instrument om in de toekomst de rentes in Zuid-Europa niet teveel uiteen te laten lopen met die in het noorden.
De centrale bank die misschien nog wel in de meest gevaarlijke hoek zit is echter de Bank of Japan. Die bank houdt al sinds 2016 de rente op staatsleningen kunstmatig laag via haar zogenaamde Yield Curve Control. Komt de rente boven de 0,25% uit, dan koopt de bank net zo lang staatsleningen op tot de rente weer onder die grens komt. Sinds november van 2021 is de yen echter gaan dalen ten opzichte van de dollar. Het verzwakte de waarde van de yen. Inmiddels is die op het laagste punt aanbeland in 25 jaar. De Bank of Japan verhardt echter in haar strategie om de rente laag te houden, waar de Amerikaanse Fed inmiddels de beleidsrente al meerdere keren heeft verhoogd. Een einde aan de daling van de yen ten opzichte van de dollar is dus nog niet in zicht. De daling kan zelfs versnellen, wat de Japanse economie en ook de Bank of Japan in flinke problemen kan brengen.
Vertrouwen
Centrale banken hebben zichzelf de afgelopen decennia dus in bovenstaande problemen gemanoeuvreerd. Met name hun veranderde rol sinds de kredietcrisis van 2008 heeft bijgedragen aan een klimaat van extreem hoge verwachtingen bij beleggers, publiek en politiek. Elke crisis kon worden afgewend en overheden konden hun begrotingstekorten blijven financieren zonder dat dit werd weerspiegeld in hogere rentes. Financiële markten konden speculeren zonder risico’s, want centrale banken kwamen altijd met redding als het mis dreigde de te gaan. Om hun geloofwaardigheid te behouden moeten ze nu hun beleidsrentes verhogen om de aanhoudend hoge prijsinflatie te beteugelen. Dit terwijl hun monetaire beleidsinstrumenten niet geschikt zijn om inflatie als gevolg van een aanbodschok op te vangen.
Centrale banken verhogen nu de rentes in een omgeving van enorm toegenomen schulden. Ze schieten daarmee in eigen voet en zijn daarmee zelf aanstichters van een nieuwe financiële crisis. Als de verkrapping van mondiale liquiditeit leidt tot een crisis als in maart 2020, dan zullen centrale banken uiteindelijk toch weer genoodzaakt zijn hun beleid 180 graden te draaien. Nieuwe opkoopprogramma’s zullen worden opgetuigd om de waarde van staatsleningen, bedrijfsleningen en hypotheekleningen te ondersteunen. Doen ze dit niet, dan zal de mondiale economie wegzakken in schulddeflatie en een economische depressie. De grote vraag is echter of centrale banken nog wel voldoende geloofwaardigheid hebben als ze weer beginnen met het opkopen van leningen. Vertrouwen komt namelijk te voet, maar gaat te paard..
