Deze zomer moeten banken en financiële instellingen zich houden aan strengere regels rondom het kort financieren van lange leningen, zoals vastgelegd in Basel 3. Voorheen waren ze hierin ongelimiteerd. Ze hoefden niet aan te tonen hoe ze de financiering van de investeringen hadden geregeld. Dit gaat voor een aantal investeringen veranderen.
Voor de goudmarkt pakt deze verandering slecht uit. De London Bullion Market Association en de World Gold Council slaan vlak voor de deadline dan ook alarm. Wat is er aan de hand? En wat zijn de gevolgen van deze nieuwe Basel 3 regelgeving voor de goudmarkt en de goudprijs?
Basel 3
Tijdens de kredietcrisis van 2007/2008 kwamen banken in grote problemen. Ze hadden hun hypotheekleningen voor een belangrijk deel kort gefinancierd in de repomarkt. Toen hypotheekleningen in waarde daalden als gevolg van de gedaalde huizenprijzen in de VS, moesten banken massaal aan hun margeverplichtingen voldoen. Ze hadden namelijk kort geld opgehaald op basis van juist de hypotheekleningen die in waarde daalden. Het ophalen van kort geld om de lange leningen te financieren werd toen een probleem. Banken vertrouwden elkaar niet meer. Het gevolg was een liquiditeitscrisis die omsloeg in een solvabiliteitscrisis bij banken.
In 2010 kwamen toezichthouders in Basel overeen dat het oude en nog maar net ingevoerde Basel 2 raamwerk niet afdoende had gefunctioneerd. Er moest een nieuw raamwerk worden ingevoerd. Na veel uitstel, mede door de corona-crisis, wordt van 2019 tot 2023 Basel 3 gefaseerd ingevoerd. Een belangrijk element in de nieuwe regelgeving is dat banken hun risicovolle lange leningen alleen nog maar kort mogen financieren als die voor een belangrijk deel gegarandeerd is. Hoe risicovoller de lange investering, hoe hoger de vereiste garantie. Vanaf juni 2021 treedt deze belangrijke regel in werking: de Net Stable Funding Ratio (NSFR).
De NSFR is een ratio die tot stand komt door de risico’s die kleven aan bezittingen te delen door de mate waarin een bank kan voldoen aan zijn verplichtingen. De regel geldt overigens alleen voor internationaal opererende banken. De financiering van een ‘veilige’ investering (zoals bijvoorbeeld staatsleningen) moet voor 5% zijn gegarandeerd (ook wel Required Stable Funding - RSF - genoemd). Voor een meer risicovolle investering zoals een hypotheeklening moet voortaan 65% Required Stable Funding aanwezig zijn. Een investering in grondstoffen vereist een RSF van 85%.
Goud
Het raamwerk kwam al in 2010 tot stand, maar nu - vlak voor de deadline - worden de London Bullion Market Association (LBMA) en de World Gold Council (WGC) pas onrustig. De twee organisaties hebben een brandbrief geschreven waarin ze de BIS oproepen om voor goud een uitzondering te maken. Het tijdstip, zo vlak voor de introductie van de regel, is vreemd. Sinds 2010 is er genoeg gelegenheid geweest om achter de schermen met de BIS te lobbyen.
Het belangrijke punt is dit. Als je het document van de Bank for International Settlements (BIS) erbij pakt, dan valt onmiddellijk op dat onder de categorie ‘grondstoffen’ expliciet goud wordt genoemd. Internationaal opererende banken in de goudmarkt moeten vanaf juni 2021 voor elke goudinvestering aantonen dat ze 85% van de financiering van de investering hebben vastgelegd. De lobby achter de schermen heeft klaarblijkelijk niet gewerkt, vandaar het openbare alarm.
‘Brown’s Bottom’
Waarom slaan de LBMA en de WGC alarm? Om dat te illustreren moeten we terug in de geschiedenis, naar een nog steeds speculatieve maar inzichtelijke periode in de papieren goudmarkt. In maart 1999 kondigde de toenmalig Britse premier Gordon Brown aan dat de Bank of England de helft van haar goudvoorraad (400 ton) periodiek per openbare veiling zou gaan verkopen. De laatste veiling was in maart 2002.
Tijdens de veilingen bleef de goudprijs schommelen tussen $256 en $320 per ounce. De uiteindelijke opbrengst van de veilingen was een gemiddelde prijs van $275 per ounce. Achteraf bezien is Engeland miljarden ponden misgelopen. Want na de laatste veiling zette goud een sterke prijsstijging in.
De goudprijs daalde eind jaren negentig
En begon daarna weer te stijgen
Voorfinanciering
Waarom koos Brown voor een veilingmethode die een gegarandeerd lage prijs zou opbrengen? Het is nog steeds speculeren, maar de meest waarschijnlijke reden is het redden van bullion banks, grootbanken die niet alleen reguliere bankzaken doen, maar ook intermediair zijn in de goudmarkt. Bullion banks handelen graag in de goudmarkt. Want ondanks de hardnekkige mythe dat goud geen rendement oplevert, strijken ze flink wat rente inkomsten op door goud uit te lenen. En hierbij nemen zij grote risico’s, in de wetenschap dat centrale banken rugdekking geven.
Zo ook eind jaren negentig. De goudprijs kende al een paar jaar een dalende trend en veel goudmijnen wilden zich beschermen tegen een verdere prijsdaling. Ze deden dit door productie vooruit te verkopen tegen een vaste prijs. Goudbanken faciliteerden deze transacties door fysiek goud te leasen van centrale banken. Ze verkochten het goud vervolgens op de markt en kochten dat weer in door prijsafspraken te maken met goudmijnen. In de tussentijd leenden bullion banks het geld uit, wat extra inkomsten in de vorm van rente opleverde. Deze praktijk kwam aan het licht door (anonieme) insiders in de goudmarkt.
In de jaren negentig nam het hedgen van goud door goudmijnen een grote vlucht (Bron: Bullionvault)
Bail-out goudbanken
Deze manier van financiering gaat goed zolang de prijs van goud daalt. Banken kunnen fysiek goud dan goedkoop terugkopen uit de markt, waarmee de initiële goud lease-deal met de centrale bank lucratief kan worden afgesloten. Stijgt de goudprijs in de tussentijd echter, dan hebben de goudbanken een probleem. Ze moeten hun short positie dan liquideren door fysiek goud tegen een hogere prijs terug te kopen. Het effect kan zijn dat de prijs voor fysiek goud verder stijgt, wat de goudbanken dan verder onder druk zet. Omdat banken echter opereren met impliciete rugdekking van centrale banken, namen ze vergaande risico’s.
Die rugdekking werd geëffectueerd in 1999. Na de jarenlange dalende trend was de goudprijs onder productiekosten geraakt, mede door de oplopende hoeveelheid goud die de markt op kwam door voorfinanciering van goudmijnen. De goudprijs moest wel stijgen, omdat anders ook de goudproductie zou stokken. En zo geschiedde. Het bracht de Engelse en Amerikaanse grootbanken in acuut gevaar. Brown moest ingrijpen en kondigde veilingen van Brits goud aan, volgens een veilingmethode die dus gegarandeerde verliezen zou opleveren. Aanvankelijk was de operatie succesvol want de prijs daalde.
Lees ook:
- Bank of England leent goud aan GLD (september 2016)
- Bank of England leent opnieuw goud aan GLD? (mei 2020)
Maar toen centrale banken in Europa in september 1999 aankondigden definitief uit de goud lease business te stappen, explodeerde de goudprijs. Het bracht de goudbanken 'op de rand van de afgrond', aldus een aan toenmalig Bank of England gouverneur Eddie George toegeschreven quote. Uiteindelijk kon de goudprijs weer naar beneden worden gemanaged, geholpen door de periodieke veilingen van het Britse goud. Gedurende de periode waarin Bank of England een substantieel gedeelte van haar goud verkocht, konden de goudbanken hun short posities afbouwen en hun ondergang voorkomen.
De goudprijs schoot in september 1999 omhoog (Bron: LBMA)
Goud op papier
Het voorfinancieren van goudmijnen kwam min of meer aan een eind door de actie van Europese centrale banken. Ze beperkten hun goudverkopen en besloten om niet langer goud uit te lenen. De prijs van fysiek goud ging door het gebrek aan papiergoud sindsdien gestaag omhoog.
Maar er is nu een ander probleem. De invoering van de NSFR in het kader van Basel 3 eind juni (in de EU) en eind 2021 (in de UK) kan namelijk een zelfde probleem creëren voor de goudbanken. Goudbanken financieren hun long posities in fysiek goud kort via de repomarkt. Om deze positie af te dekken gaan de banken short in de termijnmarkt. Als de prijs dan onverwacht stijgt, moeten ze de short posities liquideren. Dit heeft een versterkend opwaarts effect als alle banken dat tegelijk moeten doen.
Banken houden liever goud op papier aan dan dat ze fysiek goud in een kluis hebben liggen. Dat laatste doen ze alleen als de klant er specifiek om vraagt. In de goudmarkt kunt u dan ook op twee manieren goud bezitten: allocated of unallocated (of bij de Amerikaanse Comex eligible of ineligible). De eerste manier is het veiligst, maar ook duurder: de goudbaren worden in kluizen bewaard en op serienummer geregistreerd op uw naam. De tweede manier is goedkoper en makkelijker, omdat het goud in dat geval slechts op papier wordt aangehouden. Omdat het hier om claims op goud gaat, zijn er geen opslag- en verzekeringskosten. Het vergroot de liquiditeit in de papieren goudmarkt, omdat claims makkelijker te verhandelen zijn dan fysiek goud.
De handel in goud op papier is zeer lucratief. De ‘papieren’ goudmarkt is dan ook zeer groot. Per dag wordt via de LBMA op papier 5.400 ton goud verhandeld. Voor de beeldvorming, dat is de helft van de totale hoeveelheid goud in de kluizen van Europese centrale banken. In 2011 gaf de LBMA in haar magazine zelfs aan dat deze hoeveelheid met een factor 9 moet worden vermeerderd als de bilaterale overnight handel wordt meegerekend. Deze cijfers laten zien dat men papiergoud eigenlijk meer moet zien als een valuta, dan als een grondstof of monetaire reserve. De papieren goudhandel wordt gebruikt als hedge om bijvoorbeeld valutarisico’s af te dekken.
World Gold Council
De enorme hoeveelheid goud op papier heeft echter een prijsdrukkend effect, omdat de grote vraag naar fysiek goud erdoor wordt onderdrukt. Klanten die goud bezitten, houden het overwegend unallocated aan. Er komt dan geen fysiek goud aan te pas. Het is daarom des te opmerkelijker dat de World Gold Council meedoet in de lobby om de NSFR voor goud van tafel te krijgen. Deze lobbyclub voor de goudsector beroept zich echter op het voordeel van grote liquiditeit van de goudmarkt en bekommert zich dus niet om de prijs ervan.
De LBMA en de WGC geven in hun rapport flink openheid van zaken, tot en met de erkenning dat ze actief zaken doen met centrale banken in de goudmarkt. De al twintig jaar durende strijd van GATA voor openheid lijkt hiermee te zijn beslecht. De organisaties noemen vier punten die de papieren goudmarkt negatief raken. Ten eerste zullen de kosten voor clearing en settlement flink oplopen, wat goudbanken ertoe kan brengen de markt te verlaten. Dit kan er zelfs toe leiden dat de papieren markt implodeert, aldus de LBMA en de WGC.
Ten tweede zal het de kosten voor unallocated goudbezit sterk verhogen. Dit kan betekenen dat klanten er voor kiezen om het goud allocated, dus in kluizen aan te houden. Vanzelfsprekend heeft dit een groot negatief effect op de liquiditeit in de papieren goudmarkt. Een derde punt van aandacht zijn de sterk oplopende kosten van financiering voor goudmijnen, edelsmeden, juweliers en partijen die bezig zijn met hoog technologische toepassingen voor goud.
Centrale banken
Als laatste punt waarschuwen beide organisaties dat centrale banken door deze maatregel hun goud minder gemakkelijk kunnen inzetten voor deals met goudbanken. Swaps, lease en lending van goud kunnen dan veel minder makkelijk op discrete manier - lees: onder de radar van het publiek - worden uitgevoerd. Het is precies dit punt waar GATA al 22 jaar op hamert: het verkleint de transparantie in de goudmarkt. LBMA en WGC zien dit als negatief voor de papieren goudmarkt, maar de grotere transparantie en hogere vraag naar fysiek goud zal waarschijnlijk gunstig uitpakken voor de bezitter van fysiek goud.
De LBMA en de WGC komen in hun brandbrief met drie voorstellen om het voor hen grote probleem op te lossen. In de eerste plaats vragen ze expliciet om een uitzondering voor goud clearing en settlement. Als dit niet wordt ingewilligd, dan is het volgens de organisaties mogelijk de juridische status van samenwerkende partijen in de goudmarkt te veranderen. Ten tweede wijzen ze erop dat goud bij de praktijk van lending en deposits een currency is. Dit zou een uitzondering rechtvaardigen, zo stellen de LBMA en de WGC.
Ten derde wijzen ze op een andere uitweg voor de goudbanken. Als fysiek goud wordt erkend als zogenaamd High Quality Liquid Asset (HQLA), dan voldoet het niet meer aan de vereisten binnen het raamwerk van de NSFR. HQLA’s zijn assets die men kan aangehouden zonder kapitaalvereisten. Het verbaast dan ook niet dat de LBMA en de WGC in hetzelfde rapport pleiten voor erkenning van goud als HQLA.
Wat is de BIS van plan?
We stelden al dat het vreemd is dat de LBMA en de WGC zo laat met een brandbrief komen. Ze hebben tenslotte tien jaar de tijd gehad om achter de schermen te lobbyen bij de BIS. Nu de regel binnenkort waarschijnlijk toch zal worden ingevoerd, ziet hun poging om het via de openbare weg aanhangig te maken er wat desperaat uit. Dit is dan ook het hoofdstuk ‘speculatie’. Maakt de BIS een fout of wil ze de papieren goudmarkt indammen?
Natuurlijk kan het een technocratische blunder zijn van de BIS. Er kan dan binnenkort wellicht een bericht verschijnen dat goud toch wordt vrijgesteld van de nieuwe Basel 3 regel. Foutje, bedankt. Het is echter interessant om over de invoering wat dieper na te denken.
De was BIS een belangrijke locatie was waar Europese centrale banken konden overleggen over goud in aanloop naar het hierboven al aangehaalde Washington Agreement on Gold (WGA). De BIS is ook nog steeds de centrale speler waar het gaat om aan- en verkopen van goud door centrale banken. Deze ‘bank der centrale banken’ weet dus als geen ander hoe de goudmarkt in elkaar steekt. Zo’n regel waarbij het voor goudbanken veel duurder wordt om te opereren in de papieren goudmarkt kan dus eigenlijk geen toeval zijn. En ze weten natuurlijk ook van binnenuit hoe de goudbanken keer op keer teveel risico’s nemen.
Terugkeer naar fysiek goud?
We weten ook dat het huidige monetaire en financiële dollar-systeem inherent instabiel is. De Fed denkt inmiddels na over een standing repo facility, waarbij niet alleen banken, maar ook non-banken zoals hedgefondsen toegang krijgen tot het permanent herfinanciering van hun risicovolle posities. Het is niet voor niets dat de Fed er nog over nadenkt. Het financiële systeem zal er na invoering niet stabieler op worden.
Het is ook mogelijk dat de BIS met een schuin oog kijkt naar de opkomende private geldmarkt rondom cryptovaluta. Het is een markt die als een vluchtroute kan fungeren als het huidige dollarsysteem instabieler wordt. Wil de BIS de Fed en/of de opkomende private crypto-markten dwarsbomen door de papieren goudmarkt te decimeren? Via deze omweg kan namelijk een terugkeer van monetair goud mogelijk worden gemaakt, zoals ik eerder al zei in dit interview.
We weten niet hoe het verder zal lopen. In ieder geval is het opmerkelijk dat de premies op fysiek goud bij de Bank of England inmiddels flink oplopen. Is de stille run op fysiek goud op gang gekomen?
