Ronnie Stöferle, auteur van het In Gold We Trust-rapport en financieel journalist Nikolaus Jilch hebben op 26 april 2023 een interview gehouden met Zoltan Pozsar.
Pozsar heeft een indrukwekkende staat van dienst in de financiële sector. Hij heeft gewerkt bij verschillende gerenommeerde instellingen zoals de Federal Reserve Bank of New York, het Amerikaanse ministerie van Financiën en het Internationaal Monetair Fonds (IMF).
Pozsar heeft baanbrekend werk verricht op het gebied van de studie naar geldmarkten en de rol van liquiditeit in het financiële systeem. Hij staat bekend om zijn diepgaande inzichten in de interacties tussen de verschillende grote spelers in de financiële markten, waaronder centrale banken, commerciële banken en hedgefondsen.
Hij heeft ook een aantal invloedrijke publicaties op zijn naam staan, waarin hij complexe financiële concepten op een toegankelijke manier uitlegt. Zijn werk heeft bijgedragen aan een beter begrip van de dynamiek van financiële markten en heeft de aandacht gevestigd op de rol van schaduwbankieren en de risico's die daarmee gepaard gaan.
Hieronder volgen de hoogtepunten uit het interview dat Incrementum gehouden heeft met Zoltan Pozsar. Het volledige interview in het Engels kunt u hier lezen.
Niko Jilch
De Hongaarse centrale bank was een van de Europese centrale banken die onlangs goud kochten. Europa heeft al veel goud. Waarom leggen centrale banken goudvoorraden aan en denk je dat dit zal versnellen? Waar let je op in dit opzicht?
Zoltan Pozsar
Ja, ik denk dat het zal versnellen. Ik denk dat reservebeheer, de manier waarop centrale banken hun buitenlandse deviezen beheren, de komende vijf tot tien jaar zal transformeren. Daar zijn verschillende redenen voor. Een reden is dat geopolitiek weer heel belangrijk geworden is; we leven in een periode van "grote machtsconflicten".
We kunnen deze grote machten bij naam noemen: China, de VS en Rusland en hun verschillende proxies. Maar vertrouwen in de dollar - ik moet voorzichtig zijn met hoe ik dit formuleer - de dollar zal nog steeds worden gebruikt als een reservevaluta in bepaalde delen van de wereld, maar er zullen andere delen zijn waar dat niet langer het geval zal zijn. De dollar verdwijnt niet op stel en sprong en het zal nog steeds een reservevaluta zijn en worden gebruikt als handelsmunt in bepaalde delen van de wereld. Maar er zullen andere delen van de wereld zijn die niet zo afhankelijk zullen zijn van de dollar. Een voorbeeld hiervan is Rusland. De deviezenreserves van Rusland zijn bevroren. Dat betekent dat hun dollars, euro's en yen niet beschikbaar zijn voor gebruik.
Je hebt juridisch risico, sanctierisico en geopolitiek risico. Als je naar de wereld kijkt in termen van twee kampen - gebonden en niet-gebonden, Oost en West, enzovoort - zullen sommige regio's, de global East, de global South, de niet-gebonden regio's en degenen die botsend buitenlands beleid of meningsverschillen hebben met de Verenigde Staten, denk ik minder geneigd zijn om de dollar als reserveactiva te gebruiken.
Hier zijn een aantal subplots aan verbonden. Ze zullen op zoek gaan naar andere reserveactiva als alternatief. Ik denk dat goud daar een zeer prominente rol zal spelen. In feite zijn de aankopen van goud door buitenlandse centrale banken sinds het uitbreken van de oorlog in Oekraïne en het bevriezen van de deviezenreserves van Rusland behoorlijk versneld.
We zien dit in data van het IMF; we zien dit ook in data van het World Gold Council; je leest er elke dag over in de financiële pers. Het verschil tussen goud en Amerikaanse dollars als reserveactiva is als volgt: de leerboeken verwijzen naar de laatste als "inside money" en goud als "outside money". Wat dat betekent, is dat wanneer je goud aanhoudt en het fysiek in je land bewaart, in de kelder van je centrale bank, je feitelijk controle hebt over die monetaire basis. Maar wanneer je reserves aanhoudt in de vorm van Amerikaanse dollars, zul je die dollars aanhouden op bankrekeningen bij een bank die uiteindelijk wordt gecontroleerd door een staat, of bij een centrale bank die wordt gecontroleerd door een staat, of in Amerikaanse overheidsobligaties of andere staatsobligaties die uiteindelijk worden gecontroleerd door een staat. Je hebt dus niet echt de controle over dat geld; je bent in feite altijd afhankelijk van iemand die je toegang tot dat geld geeft en die belofte nakomt.
Dat is een reden waarom de wereld naar alternatieven kijkt. Ik zou nog twee andere zaken willen toevoegen die de praktijken van reservebeheer gaan veranderen. Buitenlandse landen houden Amerikaanse dollars aan als valutareserves omdat je uiteindelijk wat valuta in reserve moet hebben waar je als land op kunt terugvallen om essentiële goederen te importeren.
Als mensen nadenken over waarom centrale banken valutareserves aanhouden, zijn er slechts een paar redenen:
- Je hebt olie, tarwe en alles wat je niet in eigen land produceert nodig, en de prijs van grondstoffen wordt uitgedrukt in Amerikaanse dollars en er wordt in Amerikaanse dollars gefactureerd. Daar is geen ontkomen aan. De essentiële goederen die je importeert, hebben een prijs in dollars.
- Wanneer het lokale banksysteem dollarverplichtingen heeft en er zich een crisis voordoet, moet je daarvoor een vangnet bieden; of als je bedrijven te veel lenen in Amerikaanse dollars vanuit het buitenland en ze tegen problemen aanlopen, moet je dat afdekken.
- Er is een nieuwe ontwikkeling waarbij buitenlandse centrale banken, naast goud, andere valuta dan alleen de dollar gaan accumuleren, omdat er meer olie in Chinese yuan en andere valuta afgerekend zal worden. Het is niet langer het geval dat landen alleen op dollars kunnen vertrouwen om essentiële goederen te importeren die ze nodig hebben.
Niko Jilch
Je schreef over de opkomst van de petro-yuan en Europa probeert regelmatig energiedeals te sluiten met behulp van de euro. In een multipolaire wereld, zal er één enkele reservemunt zijn, of moeten we van die gedachte afstappen? Europa volgt de lijn van de VS en ze hebben de Russische valutareserves bevroren.
Daarom zijn China en Rusland vijandig geworden tegenover de euro. Beschouw je de euro op dit moment in feite als de "dollar-lite", of is het een alternatief? Wat betreft reservemunten staat de euro nog steeds op nummer twee.
Zoltan Pozsar
Ik denk dat er drie dominante valuta's zullen zijn: de dollar, de renminbi en de euro zal een soort derde wiel zijn. De euro was op veel vlakken een zeer belangrijke creatie. Een reden waarom het zo belangrijk was, is dat het Europa de mogelijkheid gaf om zijn grondstoffenimport te betalen met zijn eigen valuta. Het gaf Europa zeggenschap over de betaling van zijn grondstoffenimport, zo je wilt. Ze hoefden zich geen zorgen te maken over het verdienen van dollars om de olie en gas te kunnen importeren die ze nodig hebben, omdat de OPEC-landen en Rusland euro's van hen accepteerden.
Er zal uiteraard een verandering zijn in een wereld waarin je meer afhankelijk zult zijn van energie-importen uit Noord-Amerika. De VS zal dollars eisen voor hun energie-exporten. Het andere aspect van de euro is dat China het gewicht van de dollar in zijn valutamandje vermindert, maar het gewicht van de euro juist verhoogt. Het is een lastige vraag om te beantwoorden, want Europa is een grote prijs in dit "grote spel" van de 21e eeuw, dat China zal spelen op het Euraziatische continent en in Afrika en het Midden-Oosten. Waar de zwaartekracht zal vallen, is een grote vraag voor Europa in termen van de status van de euro als reservemunt en of hun aandeel zal stijgen of dalen.
Europa bevindt zich aan het geografische einde van het Belt and Road-initiatief, dus daar is die aantrekkingskracht aan de ene kant, en dan is er de trans-Atlantische aantrekkingskracht. We zullen moeten zien hoe dat zich ontwikkelt, maar ik denk dat het nuttig is om je denken over de komende vijf tot tien jaar in macro-economie, geld, rentetarieven en de mondiale economie als volgt te kaderen: er is Belt and Road en Eurazië; het omvat heel Azië, heel Europa, het Midden-Oosten, Rusland, Noord-Afrika en Afrika in het algemeen. Het wereld-eiland, zo je wilt.
Dan hebben we wat we de G7 noemen. Noord-Amerika, Australië, Japan en enkele kleine eilanden en hier en daar een schiereiland. Dit zijn in feite de twee "economische blokken". Als je nadenkt over het macrodiscours, hebben we het over de gebonden en niet-gebonden landen. Alles wat je ziet op het gebied van toeleveringsketens en globalisering zal ook plaatsvinden in de wereld van het geld, omdat toeleveringsketens betalingsketens in omgekeerde richting zijn.
Als je toeleveringsketens opnieuw afstemt op politieke loyaliteit - wie je vriend is en wie niet - zul je ook de valuta waarmee je een deel van deze toeleveringsketens en handelsrelaties verrekend, opnieuw afstemmen. Eurazië lijkt op een renminbi-/goudblok. Dan hebben we wat we de G7 noemen, dat lijkt op een dollarblok.
Ik denk dat Europa daar een vraagteken is. Daar zal om gestreden worden.
Ronnie Stöferle
We hebben onlangs gezien dat de Franse president Macron naar China is gereisd en daarbij voor wat onrust heeft gezorgd, met name in de VS, toen hij dingen zei die de Amerikanen niet waardeerden. Is het niet belangrijk om onderscheid te maken tussen een reservemunt en een handelsmunt? Ik denk dat het vrij eenvoudig is voor de renminbi om een handelsmunt te worden voor de handel in olie en gas. Maar om een reservemunt te worden, zouden ze dan niet hun kapitaalrekeningen moeten openstellen, hun kapitaalmarkten moeten verdiepen en een zwevende wisselkoers hanteren voor de renminbi?
Zoltan Pozsar
Ik krijg die vraag vaak. Wat ik meestal antwoord is: Baby's worden niet geboren terwijl ze lopen, praten en rentetarieven verhandelen; het is een reis van 20 jaar. Ze worden geboren, struikelen dan wat, formuleren zinnen, worden volwassen en beslissen wat ze in het leven willen doen, en doen dat dan. Vervolgens krijgen ze een midlifecrisis.
De dollar heeft dat allemaal doorgemaakt. Na de Tweede Wereldoorlog, als we de geschiedenisboeken lezen, werd het de reservemunt, maar het was nog steeds een reis om daar te komen. De wederopbouw van Europa en Japan en het Marshallplan. De VS had een overschot op de lopende rekening, net zoals China vandaag de dag een overschot op de lopende rekening heeft. De VS verstrekte financieringen aan Duitsland, het VK en Japan om alle goederen van Amerikaanse bedrijven te importeren die ze nodig hadden om hun industrieën uit te bouwen.
Ik ben verbaasd als mensen zeggen dat China en de renminbi iets groots worden, maar ze hebben een overschot op de lopende rekening, dus ze kunnen geen reservemunt worden. De VS werd wel een reservemunt met een overschot op de lopende rekening. Daarna veranderden er verschillende zaken waardoor ze tekorten kregen.
De jongere generatie handelaren en marktdeelnemers begrijpen het concept van de dollar als reservemunt, maar zijn zich er niet van bewust dat die status is voortgekomen uit een overschotpositie.
Ronnie Stöferle
De VS hadden ook meer dan 21.000 ton goud, wat behoorlijk belangrijk was voor het opbouwen van dat vertrouwen in de dollar.
Zoltan Pozsar
Ja, precies. Alle goudstromen gingen daar naartoe, en daar begon het. Het feit dat China een overschot heeft op de lopende rekening is prima. Er is ook een mechanisme waardoor China de wereld de renminbi gaat leveren die de wereld niet heeft maar wel nodig zal hebben om spullen uit China te importeren, en dat zijn swaplijnen. Het zal niet zoals een Marshallplan zijn, maar er zijn mechanismen waardoor China geld in het systeem zal pompen.
Het tweede punt is dat China het goudvenster in Shanghai heeft heropend met de Shanghai Gold Exchange. Er is die converteerbaarheid van offshore renminbi naar goud als iemand dat wil; dat is een andere belangrijke eigenschap. Renminbi-facturatie van olie gebeurt al een aantal jaren, met alle usual suspects - Rusland, Iran, Venezuela - maar nu zal het ook gebeuren met de Saoedi's en de GCC [Gulf Cooperation Council]-landen in het algemeen. We beginnen koperdeals te zien die verrekend worden in renminbi met Brazilië. Wanneer je de verklaringen leest en luistert naar de BRICS-staatshoofden, hebben ze een agenda. Ze zijn allemaal druk bezig om hun grensoverschrijdende handelsstromen te de-dollariseren; ze accepteren renminbi als betaalmiddel; ze lanceren digitaal centralebankgeld, wat eigenlijk betekent dat ze het westerse banksysteem zullen omzeilen, om redenen die we zullen bespreken.
Het geld dat je hebt in het westerse banksysteem is alleen van jou als het politieke proces waar die banken uiteindelijk aan rapporteren of in bestaan, jou toegang geeft tot dat geld. Wanneer dat vertrouwen wordt geschonden, begin je alternatieve betalingssystemen op te zetten.
China en de BRICS-landen doen eigenlijk met de renminbi al deze stappen die op zichzelf niet veel lijken toe te voegen wanneer je er los van elkaar over leest, maar wanneer je ze in hun totaliteit bekijkt en wanneer je een perspectief van 10 jaar neemt over wat ze hebben opgebouwd, telt het behoorlijk op.
Het andere wat ik zou zeggen is dat er kapitaalvlucht is uit China. Mensen willen hun geld overal behalve in China houden. Hoewel bepaalde landen geen andere optie hebben dan hun geld in China te houden, willen andere mensen hun geld elders houden. Het is belangrijk om erop te wijzen dat China die kapitaaluitstroom niet blokkeert met kapitaalcontroles.
Kapitaaluitstroom uit China betekent dat de internationale reserves worden uitgeput, wat volgens mij op zich geen probleem is voor China, omdat ze zich terugtrekken uit "geopolitiek hete" activa. Als kapitaal vlucht omdat een rijke persoon in eigen land denkt dat zijn geld veiliger is in een appartement in New York, en ze willen internationale reserves uitputten om iets te kopen, prima... dat is zijn probleem, niet meer het probleem van de staat.
Afhankelijk van hoe je naar deze zaken kijkt en welk perspectief je wilt nemen, bewegen de zaken zich in de richting waarin een groot deel van de wereld de renminbi veel meer zal gaan gebruiken. Dat is een pad naar het worden van een belangrijke handels- en reservemunt.
Het andere wat ik zou zeggen over de vraag naar de reservemunt is het volgende: mensen hebben dollars achter de hand omdat je ze nodig hebt in een crisis. Die manier van denken en die houding, als je een centrale bank bent, kwam tot bloei in een tijdperk waarin je niet de dollar-swaplijnen had. En omdat je wist dat als je dollars tekortkwam, het volgende wat je moest doen naar het IMF gaan was en dat zou erg moeilijk en pijnlijk zijn. China heeft met iedereen een swaplijn. Als gevolg daarvan hoeft niemand renminbi te hamsteren om met China te kunnen handelen. Als deze swaplijnen in de jaren tachtig hadden bestaan, zou Zuidoost-Azië een andere financiële crisis hebben gehad dan in 1997 - het was een liquiditeitscrisis. Tegenwoordig gaan we om met liquiditeitscrises via swaplijnen.
Ik noem dit omdat ik niet denk dat de weg naar de renminbi als reservemunt zal zijn dat landen het zullen gaan opbouwen; het zal worden beheerd via swaplijnen. Ik blijf steeds opnieuw de toespraak van president Xi aan de leiders van de GCC lezen; er is veel te ontcijferen. Hij zegt: "We gaan veel meer met elkaar handelen en we gaan alles in renminbi factureren" en "Jullie zullen een overschot hebben, ik zal een tekort hebben; of ik zal een overschot hebben en jullie zullen een tekort hebben, en dan zal er een interstatelijk middel zijn hoe we de overschotten en tekorten gaan recyclen en beheren".
Het lijkt mij dat wat de Oostelijke visie voor het Euraziatische continent onder de Belt and Road vanuit monetair perspectief lijkt te zijn, is dat er interstatelijke mechanismen zullen zijn om overschotten en tekorten te recyclen. En het zal niet zozeer worden gedreven door de particuliere sector zoals het dollarsysteem door de particuliere sector wordt aangedreven; het zal een meer beheerd systeem zijn. Zo denk ik over China en de renminbi als reservemunt, meer als een handels- en facturatiedienst, of iets in die trant.
Ronnie Stöferle
Je meest recente analyses waren “War and Interest Rates”, “War and Industrial Policy”, “War and Commodity Incumbrance”, “War and Currency Statecraft” en
“War and Peace”. Ik heb er erg van genoten om ze te lezen. Ik heb zojuist een rapport van Marko Papic van de Clocktower Group gelezen. Het stuk heet "War is Good", wat behoorlijk tegenstrijdig klinkt; maar hij maakt het punt dat investeerders geopolitieke onevenwichtigheid niet moeten extrapoleren naar wereldconflicten. Hij zei dat zoals we eerder in de geschiedenis hebben gezien, deze multipolariteit gedurende decennia, zelfs eeuwen, ook heeft geleid tot een enorme hoeveelheid technologische innovatie. Hij ziet ook multipolariteit als een stimulans voor kapitaalinvesteringen die waarschijnlijk op korte termijn tot hogere inflatie zullen leiden, maar op de langere termijn zou dit disinflationair moeten zijn. Ben je het ermee eens dat we niet al te bang moeten zijn voor wereldconflicten of oorlog, aangezien het ook positieve effecten kan hebben zoals innovatie, hogere productiviteit, enzovoort?
Zoltan Pozsar
Bepaalde soorten oorlog kunnen goed zijn. We bevinden ons in een tijdperk van onbeperkte oorlogsvoering, niet alleen land-, lucht- en zeestrijd. Als oorlog gaat over technologie, geld, de controle over grondstoffen, enzovoort, dan vloeit er geen bloed. Maar het is nog steeds oorlog. Het draait om zeldzame aardmetalen, olie en gas - grondstofbronnen en echte fysieke zaken. Je wilt eigenlijk niet denken dat de geschiedenis volledig achterhaald is.
We moeten hier voorzichtig mee zijn, omdat we de geschiedenis niet opnieuw willen vormgeven. Met de Napoleontische oorlogen, de Krimoorlog en de Eerste en Tweede Wereldoorlog, vocht je over fysieke middelen, land en industrieën. Het is moeilijk voor te stellen dat alle conflicten in de toekomst zullen gaan over bits, bytes, data, spreadsheets en balansen. Er is hier een risico. Ik denk niet dat oorlog goed is, omdat het een zeer riskant spel is. Nu vindt het meestal plaats op het gebied van handel, technologie en geld, en dan loopt het over in lelijkere vormen.
De katalysator voor alles waar we over praten is een zeer tragische hete oorlog met een zeer tragisch civiel aspect, in Oekraïne. Ik denk niet dat oorlog goed is. Ja, het zal een katalysator zijn voor verandering, en dat betekent veel meer investeringen. Zoals ik in mijn these heb verwoord, gaan we veel geld steken in herbewapening, reshoring, friendshoring en energietransitie. Maar nogmaals, al deze thema's zullen zeer grondstoffenintensief en zeer arbeidsintensief zijn. Het zal gaan om "mijn grondstof" en "mijn industrie" en "mijn arbeid" tegenover die van jou.
Het is niet alleen een conflict tussen de VS en China, het is ook een conflict tussen de VS en Europa, dus het zal zeer politiek geladen zijn. Rentetarieven zullen hier nauwelijks invloed op hebben. De Fed kan de rentetarieven verhogen tot 10%; we zullen nog steeds herbewapenen, vrienden zoeken en energietransitie nastreven; omdat dit allemaal nationale veiligheidsoverwegingen zijn, en nationale veiligheid trekt zich niets aan van de prijs van geld, oftewel rentetarieven. Misschien zijn we over 5-10 jaar meer zelfvoorzienend en dergelijke, maar ik denk dat de komende vijf jaar ingewikkeld zullen zijn vanuit een wisselkoers-, inflatie- en renteperspectief. Mijn "War"-analyses waren geen "vrolijke" stukken.
Ronnie Stöferle
Ik denk dat de titel met opzet provocerend bedoeld was. Marko Papic komt uit Joegoslavië, dus hij weet wat oorlog inhoudt. Hij verwees naar de concurrentie en innovatie die kunnen ontstaan wanneer er nieuwe krachten opkomen. Ik wilde je vragen, met betrekking tot het onderwerp inflatie, tot vorig jaar vertelden centrale bankiers over de hele wereld ons dat het tijdelijk was, er was geen stagflatie, en "Het is maar een hobbeltje" (Christine Lagarde).
Toen reageerde vooral de Federal Reserve, zeer, zeer agressief. Nu zien we iets wat Gavekal "pessimistische stieren" noemt, investeerders die hopen dat de inflatie zal dalen, dat dit invloed zal hebben op de Federal Reserve; en dit zal leiden tot terugkeer naar het oude regime waarin, wanneer de Fed verrast, ze alleen verrast in één richting en die richting is omhoog. Een van onze inzichten is dat we veel meer inflatievolatiliteit zullen zien. De "Great Moderation" is voorbij; vergeet dat maar. We zien opkomende inflatievolatiliteit in inflatoire golven.
Zou je zeggen dat de eerste inflatoire golf voorbij is en dat we meer inflatoire golven moeten verwachten? Er is nu een zeer nauwe samenwerking tussen monetair en begrotingsbeleid. We zien problemen op het gebied van demografie, op de arbeidsmarkt, deglobalisering, dat soort dingen. Zou je zeggen dat we teruggaan naar de tijden waarin 2% de bovengrens was voor inflatie?
Zoltan Pozsar
Twee procent inflatie en teruggaan naar de oude wereld, ik denk niet dat het een schijn van kans maakt. Lage inflatie is voorbij en we gaan niet terug. Daar zijn verschillende redenen voor.
- Inflatie is al drie jaar lang een onderwerp. We begonnen er een jaar geleden tegen te vechten, maar het is al veel langer een onderdeel van ons leven. De CPI is, denk ik, met 20% gestegen sinds de pandemie en lonen zijn ongeveer 10% gestegen. Er is nog steeds een tekort in termen van wat je met je geld kunt kopen in vergelijking met dit statistische artefact dat de CPI is. Iedereen heeft zijn eigen boodschappenmandje. Er is een gezegde: "Inflatieverwachtingen zijn goed verankerd wanneer niemand het over inflatie heeft". Nu wordt het steeds moeilijker om met beleggers te praten zonder het over inflatie te hebben. Dus inflatieverwachtingen zijn niet langer goed verankerd.
- Wall Street beleggers zijn erg jong. Dit is een andere branche dan de natuurkunde, waar we allemaal staan op de schouders van eerdere reuzen - natuurkunde is een wetenschap waarin kennis cumulatief is. Financiën zijn cyclisch; je verdient je geld in de branche en dan ga je met pensioen en achter de geraniums. Dan moet iedereen weer alles opnieuw leren wat jij wist en die kennis weer met pensioen laten gaan naarmate ze verder gaan. Als je jong bent, laten we zeggen tussen de 35 en 45 jaar, heb je eigenlijk niets anders gezien dan lagere rentetarieven en lage inflatie. Wat betreft hoe je over inflatie denkt, is het een nieuwe vaardigheid die je moet verwerven, omdat het geen variabele was waar je in het verleden over hoefde na te denken.
Wat dat praktisch betekent, is dat er de neiging is om over inflatie te denken alsof het slechts een basis is op een Bloomberg-scherm die is opgeblazen en weer zal convergeren. Wat bedoel ik daarmee? Op mijn en jouw leeftijd zijn onze vormende ervaringen op financiële markten de Aziatische financiële crisis, de crisis van 2008, enkele spread-uitbraken sinds 2015 en de Covid-pandemie. Al deze gebeurtenissen waren crises waarbij FX-spreads werden verstoord, en toen bleek dat AAA CDO's en AAA schatkistpapier niet hetzelfde waren. Er was een basis tussen die twee, en de basis tussen contanten en schatkistfutures stortte in maart 2020 in, toen de pandemie toesloeg en we een paar dagen lang geen risicovrije curve hadden totdat de Fed ingreep.
Dit zijn allemaal gemakkelijke problemen, want alles wat je hoeft te doen om deze verstoringen op te lossen, is balans toevoegen, wat in het Engels betekent dat iemand een noodlening moet verstrekken of dat er QE moet worden toegepast en er geld in het systeem moet worden gepompt. En zodra het geld er is, verdwijnen de basisverstoringen.
Net zoals het Verenigd Koninkrijk dit mini-budgetprobleem had, hebben we het probleem met SVB. Het enige wat we hoefden te doen was zeggen: "Hier, we geven je geld, we garanderen deposito's, probleem opgelost." Dus dit zijn gemakkelijke problemen. Met inflatie is er echter een duidelijk verschil. En ik denk dat we verliefd zijn op het idee dat Paul Volcker een nationale held is omdat hij de rentetarieven heeft verhoogd naar 20% en "dat is alles wat nodig is om inflatie onder controle te krijgen". Nou, eigenlijk niet. Paul Volcker is een legendarische beleidsmaker, maar hij had geluk.
Ik zal twee redenen noemen.
- De OPEC-prijsschokken die de inflatieproblemen veroorzaakten, vonden plaats in het begin van de jaren '70. Wanneer de prijzen stijgen, beginnen mensen meer te boren en neemt het aanbod toe in dat decennium na de OPEC-prijsschokken. Dit was de periode waarin de olievelden in de Noordzee werden ontwikkeld en Noorwegen begon te pompen in de Noordzee en Canada meer boorde en Texas meer boorde, en we hadden gewoon overvloed aan olie. Toen kwam Paul Volcker begin jaren '80 en verhoogde de rentetarieven, wat leidde tot een diepe recessie en een vraaguitval naar olie en olieprijzen. Fantastisch, meer olie, minder vraag. Zo krijg je inflatie onder controle.
- Het tweede punt betrof de beroepsbevolking ten tijde van Volcker. Er waren meer mensen aan het werk vanwege de babyboomgeneratie en de participatie van vrouwen op de arbeidsmarkt nam toe, dus er was veel arbeidsaanbod. Ook veranderde de politiek rondom lonen, want in 1981 ontsloeg president Reagan opvallend genoeg de luchtverkeersleiders omdat ze durfden te gaan staken. Dus het is gemakkelijk om inflatie onder controle te krijgen wanneer energie en arbeid om fundamentele redenen dalen. Er is meer aanbod en de politiek is ondersteunend.
Vandaag zijn de olieprijzen hoog en we hebben al tien jaar niet geïnvesteerd in olie en gas. Geopolitiek wordt alleen maar erger. Voor Volcker was het tien jaar eerder erger geworden, en hij had te maken met een zeer stabiele geopolitieke omgeving toen hij inflatie bestreed.
Nu zijn de olie- en andere grondstoffenmarkten krap en geopolitiek wordt steeds grimmiger - kijk naar de productiebeperkingen van OPEC. OPEC+ wil mikken op 100 dollar per vat; we zitten daaronder. Waarschijnlijk gaan ze meer snijden om hun doel te bereiken. De SPR is nog nooit zo laag geweest in de geschiedenis.
Arbeid? Heel anders dan de situatie van Volcker. De babyboomers gaan met pensioen en millennials werken gewoon niet zo hard als de babyboomers deden. De oudere millennials, de jonge generatie van vandaag, gaan allemaal naar de universiteit; maar ze hoeven er niet naast te werken om hun studie te bekostigen, want studieleningen stromen rijkelijk en hun ouders zijn rijker, dus de ouders betalen voor hun opleiding.
We hebben een stagnerende arbeidsparticipatie die eigenlijk afneemt aan de rand; en we hebben een ernstig tekort aan arbeidskrachten, dat alleen kan worden opgelost door immigratie. Maar dat is geen gemakkelijke oplossing en het is ook behoorlijk politiek. We hebben een vaardigheidstekort waarbij de meeste banen geen universitair diploma vereisen, maar iedereen die toetreedt tot de arbeidsmarkt is overgekwalificeerd voor sommige van deze banen. Dat zorgt ervoor dat de arbeidsmarkt niet opklaart.
De Amerikaanse arbeidsmarkt was vroeger iets waar we trots op waren, iets wat ons onderscheidde van Europa. In Europa kun je niet zomaar verhuizen vanwege de taalbarrières. Als je Duits spreekt, kun je geen baan hebben in Frankrijk. Dat was geen probleem in de VS; je kon gewoon je huis te koop zetten en naar een andere staat gaan. Maar als de hypotheekrente door het dak gaat en huisvesting duur is, vooral in de populaire gebieden waar je een baan kon krijgen, verhuis je gewoon niet zo vaak. Dus nu is er een probleem van arbeidsmobiliteit. Dit is een heel andere situatie. Mensen hebben de neiging om teveel de nadruk te leggen op inflatie en technische discussies te voeren over kerninflatie en dergelijke.
Er zijn twee dingen om in gedachten te houden. De arbeidsmarkt is belachelijk krap. Ik denk niet dat de werkloosheid veel zal stijgen tijdens deze renteverhogingscyclus. Want als je als werkgever het geluk hebt voldoende personeel te hebben, ga je ze niet ontslaan, omdat je moeite zult hebben om ze weer aan te nemen. Als de werkloosheid niet echt stijgt, zal de loondynamiek robuust blijven in een zeer krappe arbeidsmarkt; en dat is belangrijk voor de inflatie van diensten, die wordt bepaald door de prijs van arbeid.
Aan de andere kant moet je kijken naar de prijzen van voedsel en energie, beide zijn stochastisch en ze worden beïnvloed door geopolitiek. Dus, als je een gok wilt wagen: gaan de prijzen van voedsel en energie meer omhoog of naar beneden?
Waarschijnlijk meer omhoog, omdat de zaken krap zijn, er geopolitieke spanningen zijn, het mijne versus het jouwe. En dat zijn eerste levensbehoeften - als de prijs van de eerste levensbehoeften stijgt en de arbeidsmarkt krap is, zal er veel doorwerking zijn van hogere inflatiecijfers naar hogere looninflatie; en kerngoederen, wat het ook moge zijn, doen er niet echt zoveel toe. Dit zijn de prijzen van flatscreen-tv's en de prijzen van gebruikte auto's. Eerlijk gezegd, als je de Federal Reserve bent, zul je je niet druk maken over de prijzen van gebruikte auto's en de prijzen van flatscreen-tv's en D-RAM-chips en al dat soort dingen, omdat het niet het soort dingen zijn die bepalen waar mensen om vragen qua lonen.
Mensen gaan staken, niet omdat de prijs van flatscreen-tv's stijgt, maar omdat de prijzen van voedsel, brandstof en huisvesting stijgen en je niet rond kunt komen.
Dus, ik denk dat dit de situatie op korte termijn is, en ik denk dat we zien dat de rentetarieven van nul naar vijf procent zijn gestegen. We hebben wat kleine lokale brandjes gehad, die de Bank of England en de Fed zo snel mogelijk hebben geblust zodra ze opdoken. Crises die zeer snel werden aangepakt. Maar we hebben niet echt veel vooruitgang kunnen laten zien door al deze renteverhogingen. De huizenmarkt zakt in en de vraag naar auto's neemt af, maar de werkloosheid is nog steeds erg laag. Als je kijkt naar de winsten van bedrijven voor consumentengoederen zoals Nestlé, Coca Cola of Procter & Gamble, zie je niet echt dat de economie van een klif afvalt. Mensen nemen de prijsstijgingen voor lief en het is niet alsof ze minder uitgeven. Het zal een aanhoudend probleem zijn en het is gewoon wensdenken wanneer de markt denkt dat we tegen het einde van het jaar de rente gaan verlagen.
Iedereen die activa heeft en iedereen die is opgegroeid als een finance professional, moet niet vergeten dat we meer dan 10 jaar QE hebben gedaan.
Dat is als een leven lang in de financiële wereld. Maar dat is niet het enige wat kan gebeuren.
Ja, dingen zijn pijnlijk, maar dit is bedoeld om de inflatie binnen de doelstellingen te krijgen. De werkloosheid is nog steeds drieënhalve procent, dus ik zie niet echt de pijn in de economie. Er zal meer nodig zijn.
Ik denk dat het belangrijk is om op korte termijn te denken aan inflatie in cyclische termen; wat gebeurt ermee als gevolg van de renteverhogingscyclus? Wat ik je net vertelde, is dat inflatie waarschijnlijk hardnekkiger zal zijn dan je denkt. Zeker voor de komende één of twee jaar. Krappe arbeidsmarkten, hoge looninflatie, kerninflatie, allemaal ruim boven de doelstelling, rond de vier of vijf procent.
Het tweede punt zijn die industriepolitieke zaken waar we het over hadden. Herbewapening, herindustrialisatie en energietransitie; er komt als het ware een investeringsrenaissance aan. We kunnen al lezen over de Inflation Reduction Act met miljarden aan investeringen tot nu toe in het eerste jaar, en er komt nog veel meer. Recessies worden meestal niet geassocieerd met een investeringsgolf. Hoe langer de inflatie aanhoudt en als de Federal Reserve er niet in slaagt om ons in een recessie te duwen waar de werkloosheid aanzienlijk stijgt, denk ik dat de tijd opraakt, omdat al deze investeringsthema's momentum krijgen. En zodra ze momentum krijgen, zoals ik al zei, zal dat veel arbeid en veel grondstoffen vereisen. Dat zal alleen maar bijdragen aan het inflatieprobleem en het werk van de Fed gecompliceerder maken.
Niko Jilch
Dit roept een kernvraag op waar iedereen het antwoord op wil weten. Hoe investeer je in deze omstandigheden; welke assets verwacht je dat het goed zullen doen?
Zoltan Pozsar
Ik denk dat dit op meerdere punten slecht nieuws is voor een 60/40-portfolio, de standaard portefeuilleconstructie. Op zijn minst moet je iets doen zoals 20/20/20/40. Dat betekent 20% cash, 20% grondstoffen, 20% obligaties en 40% aandelen.
Cash en grondstoffen hebben voor mij zin om de volgende redenen. Cash was vroeger als een 'vuile' activa, omdat het niets opleverde. Maar cash heeft nu een aanzienlijk rendement. We zouden niet moeten gokken op het achterste deel van de curve, rond het rendement op 10-jarige staatsobligaties, omdat als de markt het mis heeft over recessie, renteverlagingen en inflatie, het rendement op Amerikaanse 10-jarige staatsobligaties vanaf hier stijgt, niet daalt. Wanneer de yield curve omgekeerd is, is cash eigenlijk een zeer mooie activa; het biedt een redelijk rendement, het hoogste rendement langs de curve; en het biedt optiewaarde, wat betekent dat als je geweldige activa vindt om te kopen, je dat kunt doen. Grondstoffen zijn naar mijn mening even belangrijk, omdat we onderbelegd zijn. Grondstoffen zijn fundamenteel schaars; geopolitiek verstoort grondstoffen en resource nationalisme neemt toe. Zelfs als het aanbod er is, zal het gepaard gaan met speciale voorwaarden, en dat betekent hogere prijzen, niet lagere.
Binnen die grondstoffenmand denk ik dat goud een zeer speciale betekenis zal hebben, eenvoudigweg omdat goud steeds meer gezien wordt als een reserve-activa en als een afwikkelingsmiddel voor interstatelijke kapitaalstromen.
Ik denk dat cash en grondstoffen een zeer goede mix zijn. Ik denk dat je ook enkele op grondstoffen gebaseerde aandelen prominent in die portefeuille kunt opnemen, evenals enkele defensieve aandelen. Beide zullen waardeaandelen zijn, die zullen profiteren van deze omgeving. Dit komt doordat groeiaandelen het afgelopen decennium domineerden en waardeaandelen dit decennium zullen domineren. Ik denk dat dit een vrij gezonde mix is, maar ik zou zeer voorzichtig zijn met een brede blootstelling aan aandelen en ik zou zeer voorzichtig zijn met groeiaandelen.
Dit waren de hoogtepunten uit het volledige interview dat Incrementum gehouden heeft met Zoltan Pozsar. Het volledige interview in het Engels kunt u hier lezen.
