De naam Lehman Brothers valt weer vaker in de media. Dat duidt op problemen in diverse sectoren. De Duitse Minister van Energie Robert Habeck verwees naar de val van de bank in relatie tot energiebedrijf Uniper. Dit bedrijf is door de hoge gasprijs in acute problemen gekomen en heeft miljarden staatssteun nodig. In China wordt de val van de Amerikaanse bank aangeroepen om de problemen rondom vastgoedontwikkelaar Evergrande te duiden.
Niet alleen Lehman wordt aangehaald, ook de schuldencrisis in Zuid-Amerika van begin jaren ‘80 wordt weer genoemd. Het was de crisis waarbij opkomende landen niet meer aan hun dollarverplichtingen konden voldoen, waardoor vele Amerikaanse en Europese banken in problemen kwamen. Waar komen al deze crises vandaan? En wat kunnen we verwachten?
De laatste maanden zijn de vooruitzichten voor de wereldeconomie fundamenteel verslechterd, maar de problemen die eraan ten grondslag liggen stapelden zich al veel langer op. Sinds het jaar 2000 is de mondiale hoeveelheid schuld, zowel publiek als privaat, verdrievoudigd. Deze schuld kon jarenlang worden gefinancierd tegen een steeds lagere rente. Nu de rentes stijgen als gevolg van de aanhoudend hoge prijsinflatie, begint het overal te kraken. Aandelenbeurzen laten al maandenlang een daling zien. Die zijn met gemiddeld 20% gedaald ten opzichte van de eerdere toppen, wat doorgaans een teken is dat er sprake is van een ‘bear market’. Onder de oppervlakte is er in kredietmarkten sprake van een veenbrand. De dollarliquiditeit neemt af. Op welke vlakken doen zich nu problemen voor?
Eurocrisis
De ECB zit in een lastig parket, zo schreven we al eerder. De centrale bank moet de beleidsrente verhogen om de aanhoudend hoge prijsinflatie te beteugelen. Dat betekent dat ze de economie moedwillig moet laten stagneren door de vraag naar goederen en diensten te laten afnemen. Alleen op deze manier is de prijsinflatie volgens de bank te bestrijden, terwijl de problemen niet zijn veroorzaakt door een te grote vraag naar goederen en diensten. Dat belooft dus weinig goeds. Bovenop het inflatieprobleem is er uitgerekend in Italië deze week een politieke crisis uitgebroken.
‘Whatever it takes’ Mario Draghi heeft aangegeven op te willen stappen omdat zijn coalitiepartner Vijf Sterren Beweging onder leiding van Giuseppe Conte niet meestemt met economische hervormingen. Deze partij vindt het voorgestelde pakket aan steunmaatregelen ontoereikend en wil dat de overheid meer doet om burgers en bedrijven te compenseren. De Italiaanse president Sergio Mattarella heeft het ontslag in eerste instantie geweigerd. Financiële markten reageerden echter als door een wesp gestoken en de euro dook donderdag scherp onder de koers van $1. De markt vreest fragmentatie van de euro door een scherp stijgende Italiaanse rente. Niet alleen dook de euro voor het eerst in twintig jaar onder dollar, ook de rente op Italiaanse staatsleningen steeg ten opzichte van de Duitse Bunds. Momenteel betaalt Italië 3,3% om voor tien jaar geld te lenen, terwijl dat een jaar geleden nog slechts 1,2% was. En dat gaat snel pijn doen als de staatsschuld meer dan 150% van het bbp bedraagt.
Energiecrisis
Het Internationaal Energie Agentschap in Parijs heeft gewaarschuwd voor een mondiale energiecrisis. Nog nooit zag de wereld zo’n diepe en complexe crisis, aldus de baas van het IAE, Fatih Birol. Komende winter zullen er tekorten zijn die de prijzen van gas, olie en steenkool exponentieel kunnen doen stijgen. Dat terwijl de energieprijzen nu al ongekend hoog zijn. Het zal markten kunnen destabiliseren en voor grote economische problemen zorgen. In opkomende landen als Sri Lanka heeft het al gezorgd voor een volksopstand, maar ook dichter bij huis neemt de energiezekerheid af. Een Eurocommissaris uit Ierland vreest komende herfst brandstoftekorten, terwijl Duitsland mogelijk moet overstappen op het verbranden van hout bij gebrek aan gas. Bovendien nemen de zorgen over de gastoevoer vanuit Rusland naar Europa toe.
De gaspijpleiding Nord Stream 1, dat Russisch gas naar Duitsland transporteert, is vanwege onderhoudswerkzaamheden dicht tot 21 juli. Duitsland vreest echter dat het gas na die datum niet meer naar Duitsland zal vloeien. Een reserve turbine wordt nu, op aandringen van Duitsland en tegen de zin van Oekraïne vanuit Canada naar Rusland verscheept. Het is een eerste teken dat de sancties tegen Rusland kunnen worden versoepeld als de nood aan de man is. Het Russische gasbedrijf Gazprom heeft echter bekend gemaakt niet te weten of de gasturbine wel op tijd kan worden opgestart. Het Russische Ministerie van Buitenlandse Zaken stelt bovendien dat hervatting van de gastoevoer zal afhangen van Europese sancties aan het adres van Rusland. Het is een eerste hint op het uitblijven van gas na 21 juli.
Chinees vastgoedcrisis
In China is het de praktijk dat woningen worden verkocht voordat ze zijn gebouwd. Dit gebeurt op basis van hypotheekleningen bij lokale banken. De grote projectontwikkelaars halen vervolgens veel geld op in de lokale markt en in de mondiale kapitaalmarkt om projecten te financieren. Omdat de huizenprijzen in China nu al negen maanden dalen, zijn er op verschillende onderdelen in de vastgoedwereld problemen ontstaan. Verschillende projectontwikkelaars staan op omvallen omdat ze hun leningen niet kunnen doorrollen. Met name de internationale kapitaalmarkt is voor hen bijna onbereikbaar geworden.
Chinese huizenkopers vrezen nu dat projectontwikkelaars niet aan hun verplichting kunnen voldoen om reeds verkochte huizen af te bouwen. Sinds afgelopen weekend is er sprake van een olievlek van mensen die weigeren om aan hun hypotheekverplichtingen te voldoen. Hierdoor lopen al meer dan 200 projecten in 50 steden gevaar. Dat raakt ook de lokale Chinese banken. Sommigen van die banken zijn verder in problemen geraakt omdat Chinese klanten vrezen voor het omvallen van hun bank. Het ontaarde op verschillende plekken al in bankruns. Dit komt bovenop een stagnerende Chinese economie als gevolg van het zero-Covid beleid van president Xi Jinping. Banken roepen nu op tot snelle en omvangrijke overheidssteun en overheidsgaranties om het consumentenvertrouwen te vergroten. Dit is een onderbelicht, maar daardoor niet minder groot probleem.
Zombiebedrijven
In een onlangs gepubliceerd rapport van de Global Committee Financial Markets van de bank for International Settlements staat dat 17% van de bedrijven in ontwikkelde economieën kunnen worden aangemerkt als zombiebedrijven, terwijl dat in 2006 nog 10% was. Het gaat om bedrijven die alleen levensvatbaar zijn als de rentes laag blijven, zodat ze relatief makkelijk hun bestaande schulden kunnen doorrollen. Als de rente stijgt, krijgen deze bedrijven het onmiddellijk moeilijk. De meest risicovolle bedrijven in de VS en de EU beginnen nu flink last te krijgen van wegvallend vertrouwen in de solvabiliteit door financiers. De rentes lopen op. ABN Amro verwacht dan ook een faillissementsgolf en zet hier kapitaal voor opzij.
Renteverschil tussen investment grade en high yield obligaties neemt weer toe
Crisis opkomende markten
De kapitaalvlucht uit opkomende landen is dit jaar het grootst in 17 jaar. De uitstroom is nu zelfs groter dan tijdens de kredietcrisis. Opkomende landen hebben dan ook te maken met een perfect storm. De rentes stijgen én de dollar wordt duurder. Ondanks de aanhoudend hoge prijsinflatie dalen de prijzen van de belangrijkste grondstoffen, grondstoffen die deze opkomende landen produceren en exporteren. Het doorrollen van hun leningen wordt dus duurder, terwijl ze minder verdienen aan export en hun importprijzen voor voedsel en energie omhoogschieten. Dat terwijl mensen in opkomende landen een groter deel van hun inkomen besteden aan voedsel en energie dan de rijke Westerse landen. Voedselcrises en volksopstanden dienen zich aan, wereldwijd.
Kapitaalvlucht uit opkomende landen (Bron: Financial Times)
In Sri Lanka is de president door een woedende menigte al verjaagd en komt de politieke en economische crisis tot een kookpunt. Ook andere opkomende landen hebben het zwaar. Een derde van de opkomende landen hebben schulden die zijn genoteerd in buitenlandse valuta (meeste in dollar, rest in euro en yen). Daarop betalen ze ook rente in buitenlandse valuta, rentes die in sommige gevallen zijn gestegen tot boven de 10%, aldus het IMF. Eerder waarschuwde de Wereldbank al voor een crisis in opkomende markten vergelijkbaar met de schuldencrisis van opkomende landen begin jaren ‘80.
Vlucht naar de dollar
Bovenstaande toenemende onrust komt allemaal bij elkaar bij de toenemende illiquiditeit in de mondiale eurodollar markt. De dollarkoers stijgt door, wat een teken van afnemende liquiditeit is. Elke financiële crisis binnen dit dollarsysteem ging gepaard met een stijging van de dollar. Bovendien zien we dat in verschillende landen de liquiditeit in de repomarkt afneemt. De vraag naar veilig onderpand neemt hand over hand toe, omdat de rest van het gebruikte onderpand, zoals bijvoorbeeld bedrijfsleningen, steeds minder bruikbaar zijn. Deze schulden worden niet meer vertrouwd. We schreven in eerdere artikelen al over de toename van ‘fails’, de praktijk dat onderpand bij het einde van de transactie niet kan worden geretourneerd. Dat is nu niet meer alleen in de VS een probleem, maar ook in Engeland en Japan.
Japans ‘fail to deliver’ sinds 2001 (Bron: Bloomberg)
Renteverhogingen in onze tijd zijn gevaarlijk voor de repomarkt en voor de totale omvang van staatsleningen. Het betekent namelijk dat de waarde van staatsleningen afneemt, ook van de staatsleningen die worden gebruikt als onderpand bij financiering of doorrollen van leningen. In 2008 betekende een waardedaling van hypotheekleningen een collectieve margin call. In maart 2020 daalde de waarde van Amerikaanse staatsleningen en moest de Fed weer grootschalig ingrijpen. De huidige stoere taal van centrale banken om met renteverhogingen de inflatie te beteugelen kan snel omslaan in een forse waardedaling van staatsleningen. Met als gevolg het vastlopen van de repomarkt, gevolgd door schulddeflatie en een diepe mondiale economische depressie. Het kan het einde inluiden van de eurodollar markt en de dollarhegemonie van de VS.
Hubris
Kredietmarkten beginnen te kraken. Dat is een game changer. Westerse politieke elites hebben de afgelopen decennia geleefd op de creditcard. Dat heeft een grote impact gehad op de ideologievorming en ook op het oordeelsvermogen. Het is dan ook niet vreemd dat in de huidige tijd met seriële crises het westerse leiderschap fout op fout stapelt en het wantrouwen bij de eigen bevolking snel toeneemt. De creditcard mentaliteit staat echter op omvallen. Op diverse plekken en in diverse sectoren dreigen opnieuw kredietcrises te ontstaan, de problemen stapelen zich op. Het is niet de vraag of er weer banken, bedrijven of zelfs landen gaan vallen, maar wanneer en hoe veel. De vraag is hoeveel dieper deze crisis gaat worden dan die van 2008, 2012 en 2020.
