Na aanvankelijke ontkenning van de coronapandemie op de financiële markten sloeg in maart 2020 alsnog de vlam in de pan. De mondiale geld- en kapitaalmarkten ontspoorden bijna compleet. Op het dieptepunt waren de problemen zelfs groter dan na de val van de bank Lehman Brothers in oktober 2008. In dit artikel een terugblik op die turbulente maand. Wat gebeurde er precies en wat hebben centrale banken ingezet om de markten tot rust te krijgen? Welk bijeffect hebben deze maatregelen gehad?
Kort stippen we ook aan waarom deze geld- en kapitaalmarkt in deze omvang überhaupt kan bestaan en welke partij de verdere groei ervan stimuleert. Verder geven we in dit artikel een vooruitblik op 2021. Welke veranderingen staan er op de agenda en wat kan het effect ervan zijn op financiële markten? In 2021 gaan we een serie verdiepende artikelen wijden aan het fundamentele probleem dat hiermee is gecreëerd.
Repomarkt
Op de repomarkt wordt cash geld ‘overnight’ of voor een vaste periode (term) omgeruild voor onderpand, meestal staatsleningen van de meest kredietwaardige landen. Het is een alternatieve manier van bankieren. Geld kan worden geleend op basis van onderpand, maar tevens veilig worden uitgeleend op basis van onderpand.
Deze transactie begint met een ruil van cash voor onderpand (of omgekeerd), waarbij de twee betrokken partijen de transactie op een vooraf bepaald moment weer terugdraaien. Het verhandelde onderpand moet van eenzelfde kwaliteit zijn, maar hoeft niet hetzelfde stuk te zijn. Het werkt eigenlijk net als ons eeuwenoude pandjeshuis.
Een repo transactie
Het meest liquide en daardoor meest gebruikte onderpand zijn staatsleningen met een korte looptijd en een ‘triple-A’ kredietrating. Staatsobligaties met langere looptijden, van minder kredietwaardige landen of zelfs van bedrijven worden ook voor dat doeleinde gebruikt, maar doorgaans meer in economisch goede dan in slechte tijden. We zullen uitleggen waarom dit vaak tot crises in de belangrijke repomarkt leidt.
Van banken naar schaduwbanken
Deze markt voor onderpand is sinds de jaren negentig sterk gegroeid. Een belangrijke reden hiervoor is dat overheden en toezichthouders de staatslening in 1988 als risicovrij hebben bestempeld. Het werd daarmee het anker op de balans van banken. Innovaties in de geldmarkt zorgden ervoor dat banken de staatsleningen konden gebruiken om aan extra financiering te komen. Schaduwbankieren - financiële partijen die buiten het bancaire toezicht om bancaire activiteiten ontplooien - nam een vlucht. De geld- en kapitaalmarkt die voorheen sterk werd gedomineerd door banken groeide fors en staat aan de basis van de globalisering.
In de VS zijn banken en schaduwbanken gelijke spelers in de geld- en kapitaalmarkt. In Europa maken banken echter nog de dienst uit met een marktaandeel van 80%. Omdat banken er echter slecht voorstaan, probeert men ook in Europa een non-bank kapitaalmarkt van de grond te krijgen. Ook in de rest van de wereld groeit het schaduwbankieren. Inmiddels praten toezichthouders overigens liever over ‘market based finance’ waar ‘non-bank financial institutions’ bancaire taken op zich nemen, omdat dat positiever klinkt.
Waarom groeit deze markt?
Deze markt is zo dominant geworden omdat ze op een veel efficiëntere manier (overheids-)investeringen en (overheids-)consumptie kan financieren. Deze non-bank kapitaalmarkt wordt vooral door overheden gestimuleerd. De Fed en het Amerikaanse Ministerie van Financiën zullen door de toenemende schulden steeds nauwer gaan samenwerken in deze markt om hun fiscale en monetair beleid te coördineren. Andere overheden zien in deze groeiende - maar instabiele - markt een mogelijkheid om allerhande gewenste projecten te financieren.
Zo wordt bijvoorbeeld de klimaatrevolutie gestuurd via financiële instrumenten. De nieuwe Europese taxonomie voor duurzaam investeren en beleggen geeft door een classificatie aan hoe ‘groen’ of ‘bruin’ een (verhandelbare) lening is. Voordeel is er voor overheden die dit soort groene leningen uitschrijven en voor beleggers die deze leningen kopen. Via zogeheten ESG beleggen (Environmental, Social and Governance) kunnen vermogensbeheerders een groene en duurzame portefeuille samenstellen.
Hoe komt het rentetarief tot stand?
Het is wat technisch, maar onder de streep hebben overheden en centrale banken een behoorlijke vinger in de pap. In beginsel bepaalt de markt de korte en lange rente van staatsleningen. Tijdens stress in de markt wordt de rente echter volatiel en kan deze zelfs negatief worden. Dit is zeer tegen de zin van met name centrale banken. Want zoals we zullen zien moet de repo rente - die meebeweegt met de rente op kortlopende staatsleningen - in de eerste plaats stabiel en voorspelbaar zijn.
Repo rate corridor
De Fed opereert dan ook (officieus) met zogenaamd corridor-systeem. Komt de rente onder een gewenst niveau door een omvangrijke vraag naar kwalitatief hoogwaardig onderpand, dan zet de centrale bank eigen onderpand in om aan de vraag te voldoen. Dit onderpand heeft de Federal Reserve verzameld via de verschillende rondes van kwantitatieve verruiming. Komt de rente boven een gewenst plafond, dan koopt de Fed meer onderpand op. Zo probeert ze het rentetarief dicht bij haar beleidsrente te houden.
Wat zijn belangrijke spelers in deze markt?
Er zijn verschillende partijen die een belangrijke rol spelen in de repomarkt. Zo zijn daar de banken, de geldmarktfondsen en de GSE’s (Government Sponsored Enterprises) zoals Fanny Mae en Freddy Mac en hedgefondsen.
Geldmarktfondsen vormen een belangrijk onderdeel in de werking van financiële markten. Ze verschaffen liquiditeit voor zowel geld- als kapitaalmarkt. Deze fondsen zorgen echter ook voor instabiliteit in tijden van stress. Zo moest de Amerikaanse centrale bank in 2008 fors ingrijpen om een run op deze fondsen te voorkomen. Aanleiding was ‘breaking the buck’ van het Reserve Primary Fund, toen de waarde van het fonds onder de $1 per aandeel zakte. In de VS hebben geldmarkt fondsen zo’n $5 biljoen onder beheer.
Government Sponsored Enterprises
GSE is de afkorting voor zogenaamde Government Sponsored Enterprises. Dit zijn met name hypotheekbanken, waarvan de hypotheekleningen zijn gegarandeerd door de overheid. Door deze garanties worden deze leningen veelvuldig als financieel onderpand gebruikt. De sub-prime crisis van 2007/2008 bracht aan het licht dat hier enorm mee werd gespeculeerd. Het was zelfs de directe aanleiding voor de kredietcrisis en de bankencrisis.
Per einde van de maand krijgen deze GSE's veel geld binnen van huiseigenaren. Ze investeren dit in de repomarkt, waar ze op een veilige manier rendement kunnen maken. In onderstaande grafiek zien we het effect van GSE-cash op het repo rentetarief: die daalt tussen de 19e en 24ste van de maand.
Repo tarief daalt aan het eind van de maand door aflossingen op hypotheken
Ook hedgefondsen zijn een belangrijke speler in de repomarkt. Ze lenen veel geld om te speculeren op marktbewegingen, maar lenen ook vaak onderpand uit om aan meer cash te komen. Het onderpand wordt aan hen uitgeleend door gespecialiseerde onderpand dealers. In maart 2020 speelden hedgefondsen een belangrijke rol in de financiële turbulentie. De meest omvangrijke en liquide markt, de markt voor Amerikaanse staatsleningen, liep toen vast.
Problemen op de repomarkt
Een speciale groep hedgefondsen had gespeculeerd op prijsverschillen van staatsleningen in de futuresmarkt met staatsleningen als onderpand om hun posities te financieren. Toen de stress toenam, moesten sommige hedgefondsen hun posities afbouwen. Ze verkochten massaal staatsleningen, waardoor deze meteen fors in prijs daalden. Het zette andere fondsen aan om hetzelfde te doen en zo ontstond er een zichzelf versterkend effect. De rente die aanvankelijk nog daalde door toegenomen onrust, een verwacht effect, sloeg om in een plotselinge rentestijging, een onverwacht effect.
Door de stress in de markt voor Amerikaanse staatsleningen liep ook de repomarkt vast. Er was een run op de dollar en op het beste onderpand. Onderpand van slechtere kwaliteit werd gedumpt. Er dreigde een mondiale implosie van de geld- en kapitaalmarkt. Na een aantal weinig effectieve ingrepen door de Fed kondigde de centrale bank op 23 maart aan onbeperkt staatsleningen en bedrijfsleningen op te zullen kopen. Tevens opende de centrale bank zogenaamde swap lines voor dollars met andere belangrijke centrale banken, waaronder de ECB. Deze maatregelen zorgden voor stabilisatie van de prijs van staats- en bedrijfsleningen en terugkerende liquiditeit in de dollarmarkt.
Lees ook:
- Federal Reserve pompt $1.500 miljard in repomarkt (13 maart 2020)
- Fed verlaagt rente naar 0% en lanceert $700 miljard aan QE (15 maart 2020)
- Fed zet balans open voor andere centrale banken (3 april 2020)
Liquiditeit- en kapitaalratio overboord
Om de repomarkt weer op gang te brengen nam de Amerikaanse centrale bank een zeer ongebruikelijke maatregel. Ze besloot de strenge liquiditeits- en kapitaalratio's tijdelijk te schrappen, ratio's die ze in reactie op de financiële crisis van 2008 had opgelegd aan banken. Een van die ratio’s is de SLR, de Supplementary Leverage Ratio. Deze maatregel zorgde ervoor dat banken in tijden van stress een kleiner deel van hun balanscapaciteit kunnen gebruiken om krapte in de repomarkt op te vangen. Door het opschorten van de maatregel kregen banken meer de ruimte om te handelen. De Fed schatte die ruimte in op een bedrag van $1,6 biljoen.
Op onderstaande grafiek is te zien dat de volatiliteit in de repomarkt sindsdien is gedaald op de momenten dat liquiditeit in de markt krapper is, namelijk aan het eind van iedere maand en ieder kwartaal:
Renteverschillen repomarkt werden weer kleiner na ingrijpen Fed
Hoe staat de repomarkt er nu voor?
Door grootschalige opkoopacties van de Fed en aangepaste regelgeving voor banken keerde de rust in de repomarkt terug. Marktpartijen begonnen de meer risicovollere leningen weer als onderpand te accepteren. De normale fluctuaties aan het eind van elk kwartaal bleven dit keer uit en de het repo tarief is stabiel en uiterst laag, zoals te zien in onderstaande grafiek.
Repo tarief is weer gedaald en gestabiliseerd
Of deze rust ook in 2021 zal aanhouden is natuurlijk de grote vraag. De maatregel om de SLR-ratio te versoepelen zal, zoals het er nu voor staat, in maart 2021 eindigen. Banken zullen vanaf dat moment in tijden van stress niet meer bereid of in staat zijn hun balanscapaciteit in te zetten.
Negatieve rente in 2021?
Een belangrijk thema voor 2021 wordt in ieder geval de vraag of de korte rente in de VS negatief wordt. Als dat het geval is kan de onrust op financiële markten snel op gaan lopen. De repomarkt is nog niet langdurig getest onder die omstandigheden. En waarom zou de rente negatief kunnen worden? Omdat het Amerikaanse Ministerie van Financiën in 2021 een enorme hoeveelheid cash op markt gaat brengen.
Het Ministerie van Financiën heeft naar aanleiding van de coronacrisis een grote hoeveelheid staatsleningen uitgeschreven om de economie te stimuleren. Het Ministerie heeft ook extra liquide middelen op de rekening gezet in samenwerking met de Fed. Dit diende als noodmaatregel om nieuwe crises op te kunnen vangen. Er staat nu een bedrag van $1,6 biljoen op deze rekening, TGA genoemd (Treasury General Account). Het ministerie van Financiën gebruikt deze rekening bij de centrale bank om uitgaven te kunnen doen en salarissen van ambtenaren te betalen.
Treasury account bij de Federal Reserve
TGA en overheidsstimulering
Onder de huidige regels wordt het geld van de TGA rekening gebruikt om het op de valreep van december aangenomen steunprogramma van $900 miljard te financieren. Dit bedrag wordt dus niet geleend middels uitgifte van nieuwe kortlopende staatsleningen. Omdat er minder korte leningen worden uitgeschreven zal de markt het cash geld moeten absorberen. Geldmarkt fondsen en andere financiële partijen zullen het geld gebruiken om korte leningen op te kopen die reeds in de markt circuleren, met als gevolg een verdere daling van de rente.
Als hier bovenop ook nog stress ontstaat, kan de toenemende vraag naar korte (meest liquide en veilige) leningen resulteren in negatieve rentes. Of de repomarkt dit aan kan is ongewis, zeker als banken ook minder balanscapaciteit hebben door een hogere SLR-ratio. Ook is onduidelijk hoe geldmarktfondsen om zullen gaan met negatieve rente. Zullen vermogenden hun geld er net als in 2008 weghalen? Het wordt misschien wel de ‘black swan’ voor 2021.
