Verschillende centraal bankiers hebben zich zeer kritisch uitgesproken over het monetaire beleid van de ECB. In een gezamenlijke verklaring waarschuwen zes voormalig centraal bankiers, waaronder ook Nout Wellink van de Nederlandsche Bank, voor de negatieve effecten van het ruime monetaire beleid.
Niet alleen bekritiseren ze het besluit van de centrale bank om opnieuw staatsobligaties op te kopen, ook vinden ze dat de centrale bank te ver is afgeweken van het streven naar prijsstabiliteit. Ze wijzen op een aantal negatieve effecten van de extreem lage en negatieve rente, zoals toenemende ongelijkheid tussen rijk en arm en het ontstaan van speculatieve bubbels in de economie.
Hieronder ziet u een vertaling van de tekst van het memorandum, dat door zes voormalig centraal bankiers werd ondertekend. Ook werd de inhoud onderschreven door Jacques de Larosiere, voormalig gouverneur van de Franse centrale bank. We hebben tussenkopjes toegevoegd om de leesbaarheid te verbeteren.
Memorandum over het ECB beleid
Als voormalige centrale bankiers en als Europese burgers zijn we met toenemende bezorgdheid getuige van de voortdurende crisis van de ECB. De ECB heeft een uiterst soepel beleid gevoerd in ruil voor jaren van economische groei en prijsstabiliteit. De recente vertraging van de economische activiteit - die de centrale bank zelf als tijdelijk beschouwt - en risico's als gevolg van Brexit en de handelsoorlog, hebben de ECB ertoe aangezet de aankopen van obligaties te hervatten en de reeds negatieve depositorente verder te verlagen. Bovendien heeft de ECB zich voor geruime tijd gebonden aan dit uiterst stimulerende beleid. Onze zorgen hebben met name betrekking op de volgende aspecten van het monetaire beleid.
Prijsstabiliteit
In oktober 1998 heeft de Raad van Bestuur haar definitie van prijsstabiliteit aangekondigd als zijnde een gemiddelde jaarlijkse verhoging van het prijsniveau voor het eurogebied met minder dan 2 procent. De Raad van Bestuur heeft deze definitie in de evaluatie van haar monetaire beleidsstrategie in 2003 helemaal niet gewijzigd. In de afgelopen jaren heeft de ECB de oorspronkelijke definitie van prijsstabiliteit de facto gewijzigd, door een inflatiepercentage van bijvoorbeeld 1,5% als onaanvaardbaar te beschouwen.
Jarenlang heeft de ECB haar zelfopgelegde doelstelling om de inflatie van het eurogebied te verhogen tot een niveau beneden, maar bijna 2 procent, niet gehaald, wat in de interpretatie van de ECB een "puntdoelstelling" lijkt. De centrale bank rechtvaardigde haar extreem ruime beleid in 2014 in essentie door de dreiging van deflatie. Er is echter nooit gevaar geweest van een deflatiespiraal en de ECB heeft dat zelf al geruime tijd steeds minder als een bedreiging gezien. Dit verzwakt haar logica om te streven naar een hogere inflatie.
Het monetaire beleid van de ECB is daarom gebaseerd op een verkeerde diagnose. Het vaak gebruikte argument dat de ECB haar mandaat met lage inflatiepercentages zou schenden, is simpelweg onjuist. Het Verdrag van Maastricht heeft dit mandaat vastgelegd, namelijk dat het primaire doel van de ECB is om de prijsstabiliteit te handhaven.
Inflatiedoelstelling
De huidige overwegingen over het definiëren van een drempel van 2 procent als een symmetrische inflatiedoelstelling vormen een duidelijke afwijking van een beleid gericht op prijsstabiliteit. Dit is met name het geval als 'symmetrie' wordt opgevat in de zin dat, na jaren van onderschrijding van de grens van 2 procent, een vergelijkbare periode moet worden besteed die een overschrijding van de inflatie van 2 procent mogelijk maakt. En hoe is de ECB, na jaren van onsuccesvol "inflatoir beleid" van plan het publiek en de markten ervan te overtuigen dat zij erin zal slagen de inflatie op een bepaald niveau op tijd te stoppen?
Er is een brede consensus dat - na jaren van kwantitatieve verruiming - een voortzetting van de aankopen van obligaties door de ECB nauwelijks positieve effecten op de groei zal hebben. Dit maakt het moeilijk om de logica te begrijpen van het monetaire beleid om het opkoopprogramma te hervatten. Het vermoeden dat achter deze maatregel een intentie ligt om overheden met een zware schuldenlast tegen een rentestijging te beschermen, wordt steeds gegronder. Vanuit economisch oogpunt heeft de ECB het gebied van monetaire financiering van overheidsuitgaven al betreden, wat strikt verboden is door het verdrag.
Negatieve rente
Negatieve bijwerkingen van zeer lage of negatieve rentetarieven van de centrale bank waren al geruime tijd een probleem. Ondertussen domineren deze effecten zoals benadrukt in de theorie van de omgekeerde rente, waardoor het beoogde effect van zeer lage rentes wordt teruggedraaid en tegenstrijdig wordt. De negatieve impact van een omgeving van extreem lage rente strekt zich uit van het banksysteem via verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen tot de hele financiële sector.
De herverdelingseffecten ten gunste van eigenaren van tastbare bezittingen veroorzaken ernstige sociale spanningen. De jonge generaties zien zichzelf de mogelijkheid ontnomen om voor hun oude dag te zorgen met veilige rentedragende investeringen. De zoektocht naar rendement verhoogt kunstmatig de prijs van activa tot een niveau dat uiteindelijk dreigt te resulteren in een abrupte marktcorrectie of zelfs in een diepe crisis.
Zombificatie
Uitgebreide leningen tegen extreem lage rentetarieven houden zwakke banken en - indirect via hun leningen - zwakke bedrijven in stand. Dit wordt met name bereikt via gerichte langetermijnherfinancieringstransacties (TLTRO's), die in 2018 aanzienlijk zijn gestegen. De significante negatieve effecten van zeer lage of negatieve rente omvatten ook een 'zombificatie' van de economie, die volgens studies van de OESO en de BIS in sommige landen al een aanzienlijk niveau heeft bereikt en daarmee bijdraagt aan een zwakkere productiviteitsgroei. Door de 'forward guidance' uit te breiden en verder te versterken zet de ECB zich vastberaden in voor een extreem ruim toekomstig monetair beleid, waardoor de uitstap uit een dergelijk beleid aanzienlijk wordt belemmerd.
Tien jaar geleden heeft het monetaire beleid van de ECB een belangrijke bijdrage geleverd aan het overwinnen van de zware recessie en het consolideren van de groei daarna. Echter, hoe langer de ECB op dit uiterst accommoderende pad blijft, hoe meer de negatieve effecten zullen overheersen. Rentetarieven hebben hun stuurfunctie verloren en de risico's voor financiële stabiliteit zijn toegenomen. Hoe langer het beleid van extreem lage of negatieve rente en het overspoelen van de markten met liquiditeit voortduren, hoe groter het potentieel voor een tegenvaller.
Mocht er een grote crisis toeslaan, dan zal die van een heel andere dimensie zijn dan die we eerder hebben gezien. Net als andere centrale banken wordt de ECB bedreigd met het einde van haar controle over de geldcreatie. Deze ontwikkelingen impliceren een hoog risico voor de onafhankelijkheid van de centrale bank, de jure of de facto.
Herve Hannoun, voormalig eerste plaatsvervangend gouverneur van de Franse centrale bank
Otmar Issing, voormalig directielid van de ECB
Klaus Liebscher, voormalig gouverneur van de Oostenrijkse centrale bank
Helmut Schlesinger, voormalig president van de Duitse Bundesbank
Juergen Stark, voormalig directielid van de ECB
Nout Wellink, voormalig gouverneur van de Nederlandse centrale bank
Dit artikel verscheen eerder op Holland Gold
