We zien dit jaar de lange rente overal flink oplopen. De inflatieverwachtingen nemen toe en de markt test of centrale banken daadwerkelijk gaan ingrijpen als de rente verder oploopt. Ondertussen stijgt de olieprijs en gaat ook de koperprijs hard omhoog. In combinatie met de stimuleringspakketten van overheden om de economie te ondersteunen, wordt nu flink gespeculeerd op oplopende inflatie.
Wat echter onderbelicht blijft, is dat tegelijkertijd de korte rente flink is gedaald en komende maanden mogelijk zelfs negatief wordt. In de repomarkt is daar al sprake van bij de 10-jaars Treasury. Er wordt flink gegokt op hogere rentes. De rente om een 10-jaars staatslening ‘overnight’ te lenen dook zelfs onder de -4%! De Amerikaanse centrale bank (Fed) wordt dus zowel op de lange als op de korte rente flink getest.
Gaat de centrale bank ingrijpen om de lange rente omlaag te krijgen? En wat gaat de Fed doen om de korte rente weer onder controle te krijgen? In dit artikel zetten we alles op een rij.
Rentecurve wordt steiler
Een stijgende lange rente en een dalende korte rente betekent een steilere rentecurve. Dat is op zich natuurlijk geen groot probleem. Wat wel problematisch is, is dat het renteverschil erg snel is opgelopen. Het heeft al geleid tot problemen bij een veiling van nieuwe staatsleningen. Ook zorgde het voor onrust gezorgd in de repomarkt. De schrik zat afgelopen week goed in bij marktpartijen. Wat is er aan de hand in de grootse, diepste en meest liquide markt ter wereld: die van Amerikaanse staatsleningen?
Afgelopen jaren is er steeds vaker sprake van grote schokken in deze markt. In september 2019 was er een repomarkt crisis waar de Fed al grootschalig in moest grijpen. We schreven er toen dit artikel over. In maart 2020 was er sprake van een bijna meltdown als gevolg van de lockdown’s. Het veroorzaakte een ware run op de dollar. In oktober 2020 was er weer stress. En afgelopen week ontstond er opnieuw rumoer. En het einde is nog niet in zicht.
Lange rente VS stijgt, maar korte rente blijft extreem laag
Hefboom
Dat er zo snel en zo vaak iets mis gaat, komt natuurlijk voor een belangrijk deel door de lage rente. De hefboom in financiële markten is groot. Om nog wat te kunnen verdienen met leningen moeten grote posities worden ingenomen Dat betekent dat er dus grote risico’s worden genomen, van individuele beleggers tot hedgefondsen en institutionele beleggers. Op het moment dat markten zich tegen de ingenomen positie keren, moet snel worden afgebouwd om geen grote schade op te lopen. Met forse uitslagen, nervositeit en volatiliteit als gevolg.
Ook lenen grote partijen als pensioenfondsen en verzekeraars aandelen en staatsleningen uit aan derden om in ons lage rente klimaat een hogere opbrengst te genereren. Deze activa worden door ‘securities dealers’ weer doorgeleend aan bijvoorbeeld hedgefondsen. Die gebruiken de activa weer om er bijvoorbeeld ‘short’ mee te gaan: gokken op koersdalingen van bepaalde bedrijven of juist renteverhogingen. De handel in deze activa geschiedt in de repomarkt. Zodra koersen de ‘verkeerde’ kant op gaan, moeten posities snel worden afgebouwd, met grote bewegingen in zowel aandelen als staatsleningen tot gevolg.
Een andere belangrijke reden voor de instabiliteit in de markt voor staatsleningen is dat de Amerikaanse overheid heel veel leningen plaatst om de economie te simuleren. Dit komt bovenop de al jaren uit het lood geslagen begrotingen. En al deze leningen moeten worden geabsorbeerd door de markt en in toenemende mate ook de eigen centrale bank. Het absorptievermogen van de markt wordt op deze manier heel erg op de proef gesteld.
Opkoopbeleid
Centrale banken hebben het echter ook aan zichzelf te wijten. Hun beleid van grootschalig opkopen van staatsleningen, bedrijfsleningen en hypotheekleningen, gekoppeld aan de belofte de rente lang laag te houden, heeft grote verwachtingen gewekt. Nu markten zich beginnen af te vragen of inflatie een item wordt, testen ze of de Fed zich houdt aan de belofte om de rente laag te houden. De rentestijging werd dan ook opgemerkt en van commentaar voorzien door de centrale bank, maar er volgde geen concrete actie.
Kenner van de repomarkt, analist Zoltan Pozsar van Credit Suisse, heeft onlangs gezegd dat het stijgen van de lange rentes zowel kan worden verklaard door oplopende inflatieverwachtingen als door problemen in de repomarkt. Hedgefondsen gokken op een verdere rentestijging en doen dat door ‘short’ te gaan. Ze lenen staatsleningen en verkopen die in de markt, waardoor de rente verder stijgt.
De vraag was afgelopen week zo groot dat de repo rente naar -4% daalde. De reporente eindigde vijf dagen op rij negatief. Hoe sneller de lange rente stijgt, hoe groter de krapte in de repomarkt. Een verder stijgende rente kan een gevaar worden voor de aandelenmarkten. Die zijn namelijk juist hard gestegen door de steeds lagere rentes. In normale tijden zouden banken instappen als intermediairs, maar dat gebeurde niet. Waarom doen ze dat nu niet?
SLR-ratio
In maart 2020 raakten financiële markten als gevolg van de lockdown’s bijna in meltdown. De Fed moest fors ingrijpen. Niet alleen kondigde ze aan onbeperkt staatsleningen op te gaan kopen. Ook werden diverse noodprogramma’s in het leven geroepen waarmee andere activa konden worden opgekocht. Denk hierbij bijvoorbeeld aan bedrijfsleningen en ETF’s. Ook schortte de Fed op 1 april 2020 een belangrijke regel op waar banken zich aan moesten houden, de SLR-ratio (Supplementary Leverage Ratio). Deze ratio zorgt er voor dat grote banken hogere buffers aan moeten houden om klappen op te kunnen vangen.
Door de opschorting van deze SLR-regel konden banken de afgelopen 12 maanden hun balans tjokvol zetten met zowel Amerikaanse staatsleningen als bankreserves. Die laatste zijn een bijeffect van het opkoopbeleid van de Fed. Via QE koopt de Fed van banken voor $120 miljard aan staatsleningen per maand op en ze doet dat door bankreserves te creëren die bij diezelfde Fed op de rekening staan. Dat banken massaal staatsleningen kochten, kwam overheden met hun grote uitgaven om bedrijven te redden natuurlijk goed uit. In ieder geval voldoen banken nu dus in het geheel niet aan de ratio die gold voor 1 april 2020.
Politiek aan zet?
Als er niets gebeurt, wordt de opschorting van de SLR-ratio eind deze maand teruggedraaid. Omdat er nog geen duidelijkheid over is, ontstaat er grote onzekerheid in financiële markten. Want wat gaan banken doen als ze zich weer aan de ratio moeten houden? Banken zelf tasten ook nog in het duister en nemen minder grote risico’s. Dat betekent ook dat ze voorzichtiger optreden in bijvoorbeeld de repomarkt. Normaal zijn ze daar ‘market maker’ en absorberen ze volatiliteit met hun bankbalans. Maar net als in september 2019 laten ze zich ook nu niet zien in de repomarkt.
Het opschorten of verlengen van de SLR-ratio is ook een politieke kwestie geworden. Zo schreven de senatoren Warren en Brown een brief aan de Fed waarin ze waarschuwen dat de Fed de uitzondering niet mag verlengen of permanent mag maken. Ze willen dat de SLR-ratio gewoon weer vanaf 1 april aanstaande voor banken gaat gelden. Ze zien de rol van banken in de repomarkt namelijk als aanstichter van veel bubbelgedrag en excessen en willen dat banken hogere buffers aanhouden om dit te voorkomen. Als de ratio weer wordt ingevoerd krijgen banken de komende tijd te maken met een capaciteitsprobleem. Ze kunnen hun balans dan veel minder efficiënt inzetten. De repomarkt zal hierdoor instabieler worden.
Een oplossing waar aan wordt gedacht is om de ratio wel te laten gelden voor staatsleningen, zoals gebruikelijk is bij bijvoorbeeld de Bank of England en ook de ECB, maar niet voor de bankreserves die banken aanhouden bij hun centrale bank. Opkoopbeleid van de Fed drukt dan niet meer op de balans van de grootbanken. Dit levert wel weer een ander probleem op. Banken zullen in dat geval vanaf 1 april namelijk genoodzaakt zijn een flink deel van hun voorraad aan staatsleningen op de balans te verkopen.
Tsunami aan cash
Dit alles gebeurt tegen de achtergrond van een komende ware tsunami aan cash op de markt, ongeveer 2 tot 3 biljoen dollar. De Fed blijft voorlopig voor $120 miljard per maand aan waardepapier opkopen en creëert daarmee bankreserves waar banken alleen maar last van hebben. Bovendien gaat de Amerikaanse overheid haar stimuleringspakket van $1,9 biljoen vooral financieren door afbouw van hun bankrekening bij de centrale bank. We schreven hier eerder over in dit artikel. Dit betekent dat cash van het stimuleringspakket dat op de rekening wordt gestort van huishoudens zijn weg gaat vinden naar hun spaarrekening bij banken.
Banken zitten niet te wachten op dit geld, omdat ze er nog maar weinig mee kunnen doen. Ze kunnen er staatsleningen voor kopen, maar als de SLR-ratio weer wordt ingesteld is dat ook maar beperkt mogelijk. Hun balans capaciteit is dan te beperkt om de cash tsunami te absorberen. Ze zullen dan waarschijnlijk negatieve rente gaan berekenen over spaardeposito’s, iets wat sommige banken al doen voor hun institutionele klanten.
Cash kan geen kant op
Veel cash zal dan worden geparkeerd bij geldmarkt fondsen. Maar ook die zitten niet te wachten op grote sommen cash geld. Want waar moeten ze het in kwijt? Ze kunnen een deel stallen bij de Fed, maar daar geldt een plafond voor dit soort fondsen van $30 miljard per fonds. Geldmarkt fondsen zullen voor de rest van het geld een andere bestemming moeten vinden. Beste kandidaat zijn korte staatsleningen, maar het gevolg daarvan zal zijn dat de rente daarop negatief wordt. En vanaf dat moment zullen ze een stop zetten op inkomend geld, omdat ze statutair gezien geen verlies mogen maken op de inleg.
Vanaf dat moment zit er voor mensen met cash niets anders op dan het geld dan maar zelf te stallen in korte staatsleningen, maar dus ook met negatieve rentes als gevolg. Wat dit doet voor het functioneren van de repomarkt is ongewis, omdat dit nog nooit eerder is gebeurd. Met het steiler worden van de rentecurve en het uitblijven van duidelijkheid over regulering neemt de onzekerheid in financiële markten toe. Het heeft tot nu toe al een druk gezet op aandelenmarkten en opkomende markten. En ook de dollar stijgt weer.
Oplossingen
Het verlengen of permanent opschorten van de SLR-ratio biedt in dit klimaat dus uitkomst. Het is om politieke en praktische redenen echter nog niet duidelijk of dit ook zal gebeuren. De Fed weet bijvoorbeeld dat er eigenlijk maar twee grootbanken in staat zijn om cash van het stimuleringspakket op hun balans te nemen. De andere drie mogen het niet, kunnen het niet of willen het niet.
Dan is er nog ‘operation twist’, een ingreep waarmee de Fed negatieve rente en een nog steilere rentecurve kan bestrijden. Ze verkoopt dan de korte leningen die ze heeft gekocht met haar opkoopprogramma’s en wisselt deze om voor langlopende leningen. Dit deed de bank voor het eerst in 1961 en meer recent in 2011. De beperking zit dan natuurlijk in de hoeveelheid korte leningen die ze op haar balans heeft staan.
Er zijn echter nog drie andere instrumenten waar de Fed mee kan sturen. Ze zou de rente op bankreserves kunnen verhogen, de rentevergoeding voor geldmarkt fondsen kunnen verhogen en het bedrag dat geldmarkt fondsen kunnen stallen kunnen ontdoen van het huidige plafond van $30 miljard. Deze oplossingen zorgen echter meteen weer voor een volgend probleem.
Negatieve rente ook in de VS?
De brede markt gaat er van uit dat de Fed haar beleidsrente de komende jaren laag houdt. Hoe zal de markt reageren als de Fed, om puur technische redenen, toch gedwongen wordt de rente te verhogen? We hebben in 2013 gezien - het heet nu de ‘taper tantrum’ - hoe markten reageren op plots veranderende vooruitzichten. De aankondiging van Ben Bernanke, de toenmalig voorzitter van de Fed, om het opkoopprogramma voorzichtig af te gaan bouwen, resulteerde in enorme marktbewegingen.
Durft de Fed het aan om een van haar rente-instrumenten te gaan verhogen? Of verlengt de bank op haar volgende reguliere vergadering van 16 en 17 maart de opschorting van de SLR-ratio? Gelet op de cash-tsunami door het stimuleringspakket kunnen we echter nu al een ding zeker stellen. Zonder beleidswijziging van de Fed is de kans groot dat de korte rente in de VS komende maanden negatief wordt. Of de Fed dit toe zal toestaan weten we niet. Zelf heeft de bank altijd aangegeven hier niet voor te willen kiezen.
De Fed (en de ECB) benadrukken altijd dat ze met hun beleid problemen oplossen. We kunnen echter concluderen dat de grootschalige ingrepen inmiddels juist steeds meer problemen veroorzaken. Ze proberen markten te bedwingen, maar creëren instabiliteit die noopt tot steeds grotere ingrepen. Het zal eindigen in een bloedbad. Of dat is in de vorm van schulddeflatie of hyperinflatie, is nu nog niet te zeggen. Voor de korte termijn is het belangrijk om te zien hoe de repomarkt reageert op negatieve rente. Wat doet dat met de inflatieverwachtingen? En met de beurskoersen? We houden het voor u scherp in de gaten.
