Dit is het eerste deel van een serie artikelen over oorsprong, evolutie, functie en functioneren van ons huidige geld- en kapitaalmarktstelsel. In dit artikel gaan we van gouden muntstandaard naar goudstandaard en het einde van Bretton Woods.
Voor velen zal nieuw zijn dat Bretton Woods niet ten einde kwam door een tekort aan monetair goud, maar door de opkomst van de eurodollar geldmarkt. Deze interbancaire offshore geldmarkt ontstond onder de radar van toezichthouders. Toen bleek dat reguleren in internationaal verband niet goed kon worden georganiseerd, werd de markt oogluikend toegestaan. Weer later, in de jaren '80 werd deze offshore markt volledig omarmd. De staatslening speelt sindsdien een belangrijke rol. Met alle gevolgen van dien.
De rode draad door de geschiedenis van geld is de wens van vorsten en overheden om er meer van te kunnen uitgeven dan via belastingen binnenkomt. Dit heeft geldsystemen afgelopen eeuwen dan ook sterk beïnvloed.
Gouden muntstandaard
Ons idee over geld is sterk beïnvloedt door de territoriale soevereiniteit die staten kregen na de Vrede van Westfalen in 1648. Voor die tijd was geld een marktfenomeen. Geldwisselaars reisden tussen steden die handel met elkaar dreven en fungeerden als de smeerolie om de handel soepel te laten verlopen.
De basisgrondstof voor het geld was goud, zilver en in mindere mate koper. Vraag en aanbod van geld en relatieve prijsveranderingen van (agrarische) producten bepaalden hoeveel goud of zilver er in de markt circuleerde. Het waren dus de mensen zelf die het 'monetaire beleid' bepaalden, want centrale banken bestonden nog niet.
Na de Vrede van Westfalen gingen koningen en heersers van soevereine staten zich bemoeien met het geld. Heersers zagen het als een middel om de identiteit van het volk te laten samenvallen met landsgrenzen. Geld werd steeds meer synoniem met staatssoevereiniteit.
Om dit te bekrachtigen verscheen de beeltenis van de koning of heerser op munten. Tevens werden centrale banken opgericht om de circulatie van de geldhoeveelheid te beïnvloeden en om koningen en heersers van liquide middelen te voorzien, bijvoorbeeld voor het voeren van oorlogen.
Naar een goudstandaard
In de 18e en 19e eeuw kwamen er steeds meer staten en centrale banken. Om grensoverschrijdende handel te faciliteren ontstond er een grotere behoefte om het monetaire beleid te coördineren. Dit resulteerde in de klassieke goudstandaardperiode van 1871 tot 1914. Het papiergeld van landen die deelnamen aan de goudstandaard was met een vaste waarde gekoppeld aan goud. Papiergeld kon te allen tijde ingewisseld worden tegen een vaste hoeveelheid fysiek goud of gouden munten. Dat had voor- en nadelen.
Het was in dit systeem voor overheden niet mogelijk om geld bij te drukken en de munt te devalueren. Hierdoor heerste er in de markt groot vertrouwen in het geldsysteem. Door de stabiliteit en de zekerheid die de goudstandaard bood, nam de wereldhandel snel in omvang toe. Aanpassingen in de economie en evenwicht in de handelsbalansen voltrokken zich automatisch door de werking van de goudstandaard. Excessieve schuld- en kredietexpansie was niet mogelijk.
Dit was tevens een nadeel. Twee ontwikkelingen zorgden er namelijk voor dat het anker als steeds knellender werd ervaren en de muntpariteit met goud werd losgelaten: een ideologisch klimaat waarin maatschappelijke en economische maakbaarheid van de samenleving populair werd en geopolitieke machtsverschuivingen.
Ideologische verschuiving
De opkomst van politiek georganiseerde deelbelangen zorgde voor toenemende invloed van overheden op het reilen en zeilen in samenlevingen. Het automatische karakter van de standaard stond het sturen van de economie in de weg, terwijl de mogelijkheid om dat wel te kunnen in aanloop naar de Eerste Wereldoorlog steeds wenselijker werd.
Arbeiders verenigden zich en streden collectief voor hoger loon. Door deze collectieve acties was het moeilijk om het loon in tijden van economische recessie te verlagen. Ook boeren hadden hun belangen. Zij verenigden zich in hun zoektocht naar stabiele prijzen en afzetmarkten, want dat was een voorwaarde voor hogere inkomsten en investeringen. Steun van de overheid om de prijzen te stabiliseren kon alleen maar worden gehonoreerd met inkomenssubsidies en prijspolitiek. Door deze interventies konden de prijzen niet meer dalen tijdens een economische recessie.
Deze ideologische verschuiving leidde tot interventies in de samenleving die geld kostten. Politieke omstandigheden vroegen om zogenaamd elastisch geld, uitgegeven door centrale banken. De politieke krachten tegen de goudstandaard groeiden zo gestaag. Het loslaten van de discipline van de goudstandaard zou de weg openen naar meer overheidsinterventie in de samenleving.
Geopolitieke verschuiving
Een andere belangrijke reden om de discipline van de goudstandaard te willen omzeilen, kwam door geopolitieke veranderingen en toenemende internationale politieke spanningen. De verhoudingen tussen staten mondden meer dan eens uit tot schermutselingen en uiteindelijk oorlog. En oorlog voeren kost geld, veel geld. In het verleden werd dat probleem opgelost door munten af te schaven, het zogenaamde ‘clippen’. Gouden en zilveren munten werden door dit proces zeer geleidelijk van edelmetaal ontdaan. Dit afgeroomde edelmetaal kon daarna door de vorst worden gebruikt om manschappen in te huren voor oorlogvoering.
Door de technische ontwikkelingen van de industriële revolutie werd oorlogvoeren steeds duurder. Vorsten leenden dan ook steeds vaker geld van welgestelde edellieden en bankiers. De leningen werden terugbetaald met de veroverde oorlogsbuit. Omdat oorlogvoering steeds duurder werd, was er een nieuwe bron nodig om dit te kunnen financieren. De koppeling van goud en geld stond een oplossing in de weg. Kredieten werden niet oneindig verstrekt. Een oplossing hiervoor was de introductie van papiergeld, geld losgekoppeld van goud.
De Eerste Wereldoorlog
Het loslaten van de goudstandaard gebeurde achter de schermen, in 1909. In dat jaar begonnen Duitsland en Frankrijk zich voor te bereiden op wat nu de Eerste Wereldoorlog wordt genoemd. Beide landen besloten hun ambtenaren niet meer met klinkende gouden munten uit te betalen, maar met papieren beloften, claims op het goud. Overheden spaarden goud dat later werd gebruikt om de oorlog te financieren.
De redenering was geënt op gangbare oorlogswijsheid: de oorlog zou kort duren en het goud van de verslagen tegenstander zou worden geconfisqueerd. Daarmee kon de winnaar haar oorlogshandelingen financieren en claims van eigen ambtenaren honoreren.
De oorlog begon in de zomer van 1914 en duurde langer dan aanvankelijk gepland, tot eind 1918. Ook raakten steeds meer landen bij de oorlog betrokken. In het heetst van de strijd vochten Franse, Engelse, Russische, Italiaanse en Amerikaanse soldaten samen tegen het leger van Duitsland, Oostenrijk-Hongarije, Bulgarije en het toenmalige Ottomaanse Rijk.
Om de oorlog te kunnen voortzetten besloten deelnemende landen stuk voor stuk de goudstandaard te verlaten. Landen financierden de oorlog vanaf dat moment met papiergeld, claims op goud. Alleen Amerika hield vast aan de goudstandaard. Dat gaf het land veel voordeel. Aangezien de VS veel oorlogsmaterieel produceerde, dat met goud werd betaald, kwam er steeds meer goud in hun kluizen te liggen.
Goudwisselstandaard
De periode tussen de twee wereldoorlogen was monetair gezien een tijd van experimenteren en falen. In 1925 werd eerst schoorvoetend gekozen voor een hernieuwde goudkoppeling. Het was een halfslachtige poging, namelijk een goudwisselstandaard. Naast monetair goud dienden ook staatsobligaties van de Amerikaanse en Britse overheid als monetaire reserve. Dit gaf centrale banken veel meer flexibiliteit in het sturen van bankreserves en rente.
Met een los monetair beleid hielden centrale banken de rente kunstmatig laag. In het internationale banksysteem konden zo veel meer schulden worden gecreëerd. Veel meer dan onder een klassieke goudstandaard mogelijk was geweest. Niet alleen de welvaart, maar ook de monetaire en financiële instabiliteit nam dan ook snel toe. Door de interventies van centrale banken onder de goudwisselstandaard ontstond wat we de eerste kredietcrisis kunnen noemen: de beurskrach van 1929 en de mondiale bankencrisis tussen 1930 en 1933.
Omdat goud nog een monetaire rol vervulde, ontstond er een vlucht naar de veiligheid van het edelmetaal. Het circuleerde niet meer en er ontstonden monetaire problemen. Engeland stapte in de monetaire crisis van 1931 als eerste van goud af. Andere landen volgden. Als een van de laatsten stapte ook Nederland in 1936 af van de goudstandaard. Het was een typisch geval van symptoombestrijding. Hadden centrale banken zich gehouden aan hun klassieke rol om de goudpariteit van hun munten te bewaken, dan was er nooit sprake geweest van excessieve kredietcreatie, een kredietcrisis en de daarop volgende economische depressie.
Bretton Woods
Onze huidige omgang met geld en schuld zijn sterk beïnvloedt door de rol die de VS na de Tweede Wereldoorlog hebben genomen bij de institutionele inbedding van het monetaire systeem. Omdat de VS als winnaar uit de oorlog waren gekomen, met twee derde van het monetaire goud, konden ze zich opwerpen als verstrekker van de wereldhandelsmunt. De rest van de Westerse wereld accepteerde de leidende rol van de Amerikanen. Economieën waren verwoest en de wereldhandel was door de oorlog tot stilstand gekomen. Om die handel weer op gang te krijgen was er een stabiele handelsmunt nodig.
De Amerikaanse regering koppelde de dollar aan een vaste hoeveelheid goud tegen een vaste waarde. Andere westerse landen koppelden hun valuta vervolgens aan de dollar. Handelspartners deponeerden hun verdiende dollars bij Amerikaanse banken. Ook werden dollars vaak weer uitgeleend aan Amerikaanse overheid of omgewisseld voor goud bij de Federal Reserve. De Amerikaanse dollar werd spil van het mondiale geld– en handelssysteem. De dollar was daarom ‘as good as gold’.
Om eventuele pariteitsproblemen ten opzichte van de dollar op te kunnen vangen werd het Internationaal Monetair Fonds (IMF) opgericht. Ook zag een ontwikkelingsbank, later de Wereldbank, het licht om ontwikkelingsprojecten in door oorlog getroffen landen te kunnen financieren. De communistische landen onder leiding van de Sovjet-Unie, hoewel uitgenodigd om aan te sluiten, weigerden.
Vanaf het begin was het een gemankeerde standaard, die sterk leek op de goudwisselstandaard van 1925 tot 1933. Alleen ontbrak dit keer de Engelse inbreng, omdat haar rol na de Tweede Wereldoorlog geopolitiek was uitgespeeld.
Dollar glut
De Verenigde Staten kenden geen monetaire discipline binnen het door hen opgetuigde institutionele monetaire kader. Alle landen accepteerden dollars, ze werden door westerse centrale banken opgepot.
In de jaren zestig gingen de VS over tot het simultaan opbouwen van een verzorgingsstaat, The Great Society, en het intensiveren van hun internationale politionele rol. Met name de oorlog in Vietnam duurde lang en bleek kostbaar. De financiering van deze projecten zorgde voor een toenemende export van dollars.
Veel van deze dollars werden vanaf de jaren zestig omgezet in monetair goud, waardoor de hoeveelheid vrij beschikbaar goud snel afnam. Onder leiding van de Fed werd met een aantal andere westerse centrale banken nog wel een poging gedaan om de koppeling van de dollar en goud te handhaven, de zogenaamde London Gold Pool. Het mocht echter niet baten, er vloeide te veel goud uit de kluizen en centrale banken stapten uit de Gold Pool. Steeds meer centrale banken gingen daarna over tot het omwisselen van dollars voor goud.
In 1971 bereikte het systeem een kritische ondergrens en maakte de Amerikaanse regering een einde aan de inwisselbaarheid van goud voor internationale handelspartners. De monetaire rol van goud was uitgespeeld.
Dit einde van Bretton Woods is voor velen bekend. Echter is dit niet het volledige verhaal...
Eurodollar
We moeten het einde van Bretton Woods in een ander licht zien. De monetaire afspraken die landen in 1944 maakten hebben nooit goed gefunctioneerd. Aanvankelijk was er in de Westerse democratieën sprake van strakke controle op banken om de geld- en krediethoeveelheid te reguleren. Centrale banken wilden een ontsporing van het internationale banksysteem zoals voor de Tweede Wereldoorlog voorkomen.
Men hield echter onvoldoende rekening met het ontstaan van een offshore private geld- en kapitaalmarkt buiten de instituties en staten om. Deze in 1955 in London City geboren private geldmarkt faciliteerde wereldhandel en in toenemende mate ook financiële transacties en kapitaalstromen. We hebben het hier over de eurodollar geldmarkt.
Internationale geldmarkt
Een eurodollar is een dollar die wordt gebruikt buiten het toezicht en jurisdictie van de Amerikaanse centrale bank. Omdat de markt is ontstaan in Europa, is het voorvoegsel euro in gebruik geraakt. In de internationale private geldmarkt verhandelt men naast Amerikaanse dollars ook andere valuta. Die heten dan bijvoorbeeld euroyen, eurofranc en tegenwoordig euroeuro. Omdat de dollar de wereldhandelsmunt is, is de component eurodollars echter het meest omvangrijk.
De eurodollar geldmarkt geldmarkt groeide sterk in samenhang met voormalige koloniën van Groot-Brittannië (offshore) en andere belastingparadijzen. Eurodollars waren een financiële innovatie in reactie op renteverschillen in Amerikaanse dollars en Britse ponden.
Financiële instellingen gebruikten eurodollars aanvankelijk om bankliquiditeit aan te vullen. Al snel gebruikten banken eurodollars echter ter financiering van handelsstromen en om kredietverlening in andere sectoren te faciliteren. Ook gebruikten ze eurodollars voor speculatieve doeleinden.
Engelse en Amerikaanse toezichthouders stond het actief gebruik van eurodollar financiering eerst oogluikend en later volledig toe. Het gaf de Engelse financiële sector de mogelijkheid om verloren terrein als gevolg van de afnemende geopolitieke macht en invloed van Groot Brittannië grotendeels goed te maken. De Amerikanen zagen voordeel in het toegenomen gebruik van de dollar in internationaal handelsverkeer.
Het verdwenen geld
Vanaf dat moment was er de facto sprake van twee dollars: de publieke gereguleerde versie voor Amerikaans binnenlands gebruik en de ‘offshore’ private ongereguleerde versie voor internationaal gebruik [II].
Hoe meer banken de private geldmarkt gebruikten om hun verplichtingen te financieren, hoe minder afhankelijk ze werden van spaargeld op deposito's. Zo transformeerden ze dan ook langzaam van geldverdelers naar geldvermeerderaars [III].
Centrale banken die in die tijd nog keken naar monetaire indicatoren om hun beleid op af te stemmen (M1, M2 en M3) kregen te maken met een interessant fenomeen. De internationale banksector was zo bedreven in het uitvinden van nieuwe financiële constructies, dat toezichthouders de grip kwijtraakten op wat geld was.
In de jaren ’60 en ‘70 volgde offshore een enorme expansie van dollars op papier. Deze dollars hadden geen gouddekking en werden niet door de Amerikaanse centrale bank gecreëerd. Er werd in de expanderende private geldmarkt steeds meer gespeculeerd op een ontkoppeling van goud en de dollar. De London Gold Pool bracht geen redding meer en in 1971 gooiden de VS de handdoek in de ring. De markt was sterker gebleken dan samenwerkende centrale banken.
Toezichthouders en centrale banken wisten niet meer hoe ze de geldhoeveelheid moesten tellen en waar de kredietexpansie en balansgroei van banken vandaan kwam. In 1976 kwam de Amerikaanse econoom Stephen Goldfeld daarom met de theorie van ‘het verdwenen geld’ [IV]. Er was wel kredietgroei, maar dat zagen toezichthouders dus niet terug in hun monetaire statistieken.
Global Casino
Omdat het reguleren van iets dat je niet kunt meten onmogelijk is, stapten toezichthouders af van het reguleren van de geldkant van bankbalansen. Zij focusten zich voortaan op de bezittingenkant van de bankbalansen.
In 1988 kwamen er nieuwe regels en classificaties voor de hoeveelheid kapitaaldekking die banken moesten aanhouden voor risicovolle leningen, de zogenaamde Bazel-akkoorden. De staatslening werd als risicovrij bestempeld en kreeg een belangrijke rol als meest liquide en veilig onderpand bij financiële transacties. Mede hierdoor konden financiële markten nog sneller in omvang toenemen. Overheden konden op deze wijze weer meer geld uitgeven dan er via belastingen binnen kwam.
Banken gingen, als altijd gefocust op geld verdienen, slimme constructies verzinnen om met gelijkblijvende kapitaalratio’s meer krediet te kunnen creëren. Zij verheven geld verdienen met geld tot kunst. Het werd een waar 'Global Casino' dat aan de basis heeft gestaan van de kredietcrisis van 2008.
Conclusie
Dat we zo weinig weten over oorspong, evolutie en functioneren van de offshore private geld- en kapitaalmarkt, komt omdat academisch onderzoek sinds de jaren 90 merkwaardig genoeg is tekortgeschoten. Ook hebben toezichthouders lang geleden al de hoop opgegeven om het systeem te kunnen begrijpen en relevante data te verzamelen [V]. Overheden vonden transparantie over deze ‘geldboom’ niet wenselijk. Meer kennis en openheid is echter zeer noodzakelijk, omdat dit inherent instabiele systeem leidt tot seriële bubbels, financiële crises en uiteindelijk een verlies van reële welvaart [VI].
In het volgende deel gaan we dieper in op de problematische alliantie tussen overheden, banken, institutionele beleggers, multinationals, hedgefondsen, geldmarktfondsen en private equity, de gevolgen die dit heeft voor onze samenleving en de richtinggevende signalen die we kunnen distilleren uit de geld- en kapitaalmarkt.
Referenties:
[I]‘The Euro-dollar System’ (Paul Einzig, 1967)
[II] ‘The Re-emergence of Global Finance’ (Gary Burn, 2006)
[III]‘Money creation in the modern economy’ (http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/quarterlybulletin/2014/qb14q1prereleasemoneycreation.pdf)
[IV] ‘The Case of the Missing Money’ (https://www.brookings.edu/bpea-articles/the-case-of-the-missing-money/)
[V] ‘The New Lombard Street: How the Fed Became the Dealer of Last Resort’ (Perry Mehrling, 2010)
[VI] ‘Characterising the financial cycle: don't lose sight of the medium term!’ (https://www.bis.org/publ/work380.pdf)
