De ECB heeft noodgedwongen aangekondigd de beleidsrente met stappen te gaan verhogen. Ook het opkoopprogramma zal worden stopgezet, wel worden de renteopbrengsten van aangehouden obligaties opnieuw gestoken in nieuwe aankopen en blijft de centrale bank afgeloste obligaties doorrollen. Op deze manier probeert de ECB de marktreactie te verzachten.
Lange tijd heeft de bank gesteld dat de aanhoudend hoge prijsinflatie uiteindelijk zou afvlakken. Nu dat niet gebeurt moet de bank de beleidsrente tegen haar zin verhogen om de geloofwaardigheid niet te verliezen. Met mogelijk een nieuwe Europese schuldencrisis tot gevolg. Zal deze fataal zijn voor de euro, of kiezen Europese politici voor een vlucht naar voren?
Eurocrisis 1.0
De eerste eurocrisis, die in 2010 met Griekenland begon en zich afspeelde tot 2012, draaide om de sterk oplopende Zuid-Europese rentes ten opzichte van de Duitse rente. Er dreigde fragmentatie van de Eurozone en daarmee een einde van de euro. Het was de Italiaan Marion Draghi, toenmalig voorzitter van de ECB, die in september 2012 de befaamde woorden uitsprak ‘We will do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough’. De uitspraak trof doel. De rust keerde terug in de rentemarkt en de euro was gered.
Rente op Europese staatsobligaties schiet weer omhoog
Het was toen voor de ECB relatief makkelijk om tot steunaankopen van Zuid-Europese staatsleningen over te gaan. De inflatie was laag en er was geen indicatie dat het publiek de aankopen als inflatoir zou beschouwen. Ook de beleidsrente was laag, om de economie te stimuleren die na de mondiale kredietcrisis van 2008 nog steeds verzwakt was. Bovendien wisten de gouverneurs van de ECB dat de steunaankopen geen directe geldschepping betrof. Ze creëerden op de balans nieuwe bankreserves om de aankopen te financieren. Deze reserves worden in het huidig functionerende financiële systeem niet door commerciële banken aangewend om nieuwe kredieten te creëren.
Depressie
Er was voor de ECB overigens geen andere keuze om over te gaan tot steunaankopen. In 2012 weerspiegelde de renteverhoging in Zuid-Europese landen wantrouwen in de kredietwaardigheid van overheden. De kapitaalmarkt eiste een hogere risicovergoeding voor het aanhouden van deze staatsleningen waarvan de waarde steeds onzekerder werd. Omdat deze staatsleningen door banken en non-banken werden gebruikt als onderpand bij financiering van nieuwe leningen, verkeerde de hele Europese banksector en financiële sector in acute nood. Draghi moest wel ingrijpen. Niets doen zou hebben geleid tot de ondergang van alle grootbanken, met een economische depressie, een ondergang van de euro en een politieke fragmentatie van de EU als gevolg.
De huidige in de maak zijnde eurocrisis draait ook weer om uiteenlopende rentes tussen Noord- en Zuid- Europa. De Italiaanse rente is opgelopen tot 4%, terwijl de Duitse rente rond de 1,6% schommelt. Het verschil tussen beide landen is al opgelopen tot een niveau dat raakt aan de grens van het niveau dat eerder aanleiding was voor ingrijpen door de ECB. Die heeft echter nog geen concreet plan en /of tijdpad getoond om tot hernieuwd ingrijpen over te gaan. Het is anno 2022 ook een stuk lastiger om tot het opnieuw aankopen van Italiaanse (en Spaanse) staatsleningen over te gaan. De achtergrond van de huidige crisis is namelijk heel anders dan tien jaar geleden.
Renteverschil tussen Duitse en Italiaanse 10-jaars staatslening (Bron: Ycharts)
Snel oplopende Italiaanse rente (Bron: ZeroHedge)
Prijsinflatie
In tegenstelling tot toen is er nu sprake van aanhoudend hoge prijsinflatie. De ECB heeft aangegeven dat ze de beleidsrente vanaf juli in stappen zal gaan verhogen om die inflatie te beteugelen. De verhoging van de beleidsrente markeert voor het publiek en financiële instellingen een monetaire verkrapping. De verhoging van de rentes wereldwijd, dus ook die van Italië, zijn een reactie op die aanhoudende hoge prijsinflatie. De kapitaalmarkt prijst zo een hogere vergoeding in voor het geld dat ze uitleent aan overheden, bedrijven en consumenten. Er is ook nog geen einde aan de hoge prijsinflatie in zicht.
Mondiale aanvoerlijnen zijn door de hernieuwde Chinese lockdowns in de grote havenstad Shanghai weer verstoord. Bovendien is er blijvende druk op de prijzen van voedsel en energie door de oorlog tussen Oekraïne en Rusland. Overal in de wereld kampen bedrijven met een tekort aan onderdelen. De inflatie-psychologie zet bovendien bedrijven aan om versneld voorraden aan te leggen in anticipatie op nog hogere prijzen. Dit is een zichzelf versterkend effect. Wat ook niet helpt is dat beleggers zich indekken tegen hogere inflatie door te beleggen in grondstoffen. En juist die zijn verwerkt in goederen die meewegen in het inflatiemandje.
Steunaankopen
Om de stijgende inflatieverwachtingen te beteugelen zien centrale banken zich nu genoodzaakt de beleidsrentes te verhogen. Ze stoppen ook met de steunaankopen van staatsleningen, bedrijfsleningen en hypotheekleningen. Althans, de Fed en de Bank of England. De ECB daarentegen zit in een lastig parket. Aan de ene kant heeft de bank aangekondigd te stoppen met het steunprogramma dat in 2019 is opgetuigd. Aan de andere kant doemt nu de situatie op dat een nieuw programma moet worden opgetuigd om weer Italiaanse staatsleningen op te gaan kopen. Deze strategie is natuurlijk erg lastig aan het publiek uit te leggen.
Bovendien kan het opstarten van een nieuw aankoopprogramma ook averechts uitwerken. De ECB (en andere centrale banken) heeft de afgelopen jaren in het openbaar steeds gezegd dat steunaankopen moesten worden gezien als toevoegen van liquiditeit aan het systeem om de economie te stimuleren. Wat zullen beleggers er van denken als de ECB weer staatsleningen op gaat kopen terwijl de prijsinflatie al hoog is? Zal dit het vertrouwen in de waarde van staatsleningen en van de euro doen toenemen? Of zal er juist een versnelde uitstroom uit staatsleningen ontstaan, in de angst dat de inflatie er juist door wordt aangewakkerd?
Fiscale unie
Het is in het huidige klimaat voor de ECB dus niet makkelijk om de Italiaanse rentes te verlagen. De komende maanden zal er, net als tussen 2010 en 2012, weer sprake zijn van een kat- en muisspel tussen politici, de ECB en financiële markten. De rentes zullen uiteen lopen, de ECB zal met woorden proberen de boel te sussen en Europese politici zullen proberen met geloofwaardige oplossingen te komen. Het zou echter goed kunnen zijn dat de crisis zo groot wordt, dat zal worden gekozen voor de enige echte oplossing: oprichting van een Europees schuldagentschap. Eurobonds dus.
Deze nieuwe organisatie zal namens lidstaten zelf nieuwe staatsleningen gaan uitschrijven, waarmee de lidstaten hun financiële soevereiniteit geheel verliezen. Voortaan zullen de schulden van de lidstaten bijeen worden geveegd in de vorm van eurobonds, waardoor het kredietrisico van landen zal worden vermengd. Er kan dan geen run meer ontstaan op de staatsschuld van één specifiek land. Het raamwerk voor zo’n agentschap staat al op poten, ook wel coronabonds genoemd. Het is tijdens de coronacrisis opgetuigd om hard geraakte Europese landen te voorzien van financiële steun.
Het is natuurlijk niet de meest chique manier om tot een fiscaal verenigd Europa te komen, maar gebeurt het niet, dan is het waarschijnlijk alsnog over en uit voor de euro.
