We leven in onzekere tijden. Veel economische en financiële indicatoren zijn fundamenteel verstoord. Wat zegt de lage rente bijvoorbeeld nog? Komt dat door een overvloed aan liquiditeit of juist door financiële krapte? Krijgen we de komende jaren inflatie of juist deflatie? En dan die hoge beurskoersen, zijn die nog wel rationeel of is er sprake van een aangejaagde bubbel? Het is als belegger of vermogensbeheerder niet vaak zo lastig geweest om je in te dekken tegen onverwachte ontwikkelingen als nu. Eerder schreven we al dat met de standaard beleggingsportefeuille, waarin aandelen en obligaties zijn verdeeld volgens de 60/40 verhouding, geen solide resultaten meer kunnen worden behaald. Professionele beleggers moeten dus op zoek naar alternatieven. In dit artikel geven we een update van de mogelijke economische scenario’s voor de komende jaren.
Traditioneel beleggen werkt niet meer
Tot de financiële crisis van 2008 leek er geen vuiltje aan de lucht. Als er een recessie dreigde, verlaagden centrale banken hun beleidsrente. Daardoor stegen de koersen van obligaties. Als belegger kon je eventuele verliezen op aandelen opvangen met hogere obligatiekoersen. Als de lagere rente en fiscale stimulering van overheden vervolgens haar vruchten begonnen af te werpen, dan steeg de rente weer. Dat ging gepaard met dalende obligatiekoersen en hogere aandelenkoersen.
Zo was er altijd wel reden voor optimisme voor beleggers met een goede beleggingsmix tussen aandelen en obligaties. Die tijden zijn echter voorbij. Dat begon natuurlijk al in de nasleep van de crisis van 2008. Ondanks de pogingen van centrale banken om de economie te stimuleren met opkoop van obligaties, bleef zowel de economische groei als de rente laag. Uiteindelijk gingen aandelenkoersen wel omhoog, gunstig voor beleggingsportefeuilles, maar ook obligatiekoersen bleven hoog.
Coronacrisis
Door de coronacrisis ontstond er grote onzekerheid in beleggingsportefeuilles. Op het dieptepunt van de financiële krach daalden zowel aandelen als (Amerikaanse) staatsobligaties. Het kostte de Fed en de ECB ontzettend veel moeite om de markten te stabiliseren. Ook overheden moesten bijspringen met aanzienlijke fiscale noodpakketten. Nu de obligatiekoersen zijn gestabiliseerd en de aandelenmarkten (bijna) weer op hun topniveau bewegen van voor de crisis is het probleem van na 2008 nog groter. Obligatiekoersen staan nu zo hoog, dat de koersen bij een volgende crisis niet heel erg veel meer kunnen stijgen. Obligaties hebben vandaag de dag weinig opwaarts potentieel en leveren door de lage of negatieve rente geen cashflow meer op. Dat betekent dat het steeds risicovoller wordt om nog in obligaties te beleggen.
Maar ook aandelenkoersen bevinden zich inmiddels op een beangstigend hoog niveau. Vooral in relatie tot de onderliggende economie. Instituten als de OESO, het IMF en de BIS waarschuwen inmiddels voor een ontkoppeling van de financiële en de reële economie. Beurskoersen kunnen een grote correctie laten zien. Zeker als er later dit jaar een tweede golf van het coronavirus komt.
Wat te doen?
Er worden, terecht, steeds meer vraagtekens gezet bij de houdbaarheid van de standaard 60/40 portefeuille. Ja, en dan is het dus tijd voor bezinning. Wat te doen? Veel analisten van grote banken raden aan om in niet-standaard beleggingen te gaan. Denk daarbij aan infrastructuur, grondstoffen en 'groene' beleggingen. Ook goud wordt de laatste tijd veel genoemd als alternatieve belegging.
Ook wordt er veel geschreven over de waarschijnlijkheid van een inflatiescenario of een deflatiescenario. Het inflatiekamp wijst op de enorme bedragen die centrale banken en overheden in de economie hebben gepompt. Op zeker moment zal dat zich vertalen in oplopende inflatie, zo redeneren zij. Volgens het deflatiekamp is er weliswaar veel gestimuleerd, maar lang niet voldoende om de enorme deflatoire krachten van de coronacrisis op te heffen. De reële economie is te hard geraakt, de werkloosheid loopt ongehoord op - vooral in de Verenigde Staten - en veel bedrijven zullen failliet gaan. Dit veroorzaakt aanzienlijke vraaguitval en dalende prijzen, aldus het deflatiekamp.
Lage rente: stimulering of krapte?
Een belangrijke indicator is natuurlijk de rente, want die staat zeer laag. Is dat nu een teken van uitbundige liquiditeit, of juist van financiële krapte? Centrale banken zeggen natuurlijk dat de lage rente stimulerend werkt, omdat lenen dan goedkoper wordt. Ze stellen dan ook dat zij met hun ruime monetaire beleid verantwoordelijk zijn voor die lage rente.
Balanstotaal centrale banken schiet omhoog (Bron: Bloomberg)
Maar is dat ook zo? We hebben in meerdere artikelen uit de doeken gedaan dat de lage rente voor een belangrijk deel ontstaat door de grote vraag naar staatsobligaties, als veilig onderpand. Dit onderpand is zeer liquide in tijden van financiële stress. Wat opvalt is dat de grote hoeveelheid staatsleningen die op de markt komt moeiteloos door de markt wordt geabsorbeerd. De lage rente is in deze visie een teken van krapte.
Lees ook:
- Van goud naar Global Finance
- Opkomst ongereguleerde geld- en kapitaalmarkt
- Van goud naar klatergoud: staatsleningen als ‘veilig’ onderpand
Toch is ook de rente op risicovolle bedrijfsleningen weer omlaag gegaan na een korte maar hevige opwaartse beweging. Dat komt natuurlijk door de aankondiging van met name de Fed om ook risicovolle bedrijfsleningen op te gaan kopen. Opmerkelijk was echter dat de rente al flink daalde terwijl er nog geen enkele aankoop was gedaan. Onderstaande grafiek laat het renteverschil tussen veilige 'investment grade' en risicovolle 'high yield' bedrijfsobligaties zien.
Prijsverschil tussen veilige en risicovolle bedrijfsleningen daalt weer (Bron: Federal Reserve)
Waarom is die rente zo laag?
Wat zegt dan die lage rente op risicovolle bedrijfsleningen? Het ene kamp zegt dat er weer mogelijkheden zijn om geld te verdienen en dat de economie er wel bovenop komt. Het andere kamp ziet echter een stagnerende reële economie en positioneert zich in de meer liquide activa zoals ook gebundelde bedrijfsleningen zijn. Zelfs deze activa zijn in een financieel krappe situatie meer liquide dan bankleningen. Uit notulen van de Fed in 2011 werd al duidelijk dat de bank zelf ook niet helemaal zeker is of QE wel kan worden beschouwd als monetaire verruiming. Voormalig bestuurder Richard Fisher zette vraagtekens bij de effectiviteit van het eigen beleid. Hij vroeg zich af waarom de Fed grootschalig obligaties opkocht die ook door de markt werden opgeslokt:
"In summary, I want to mention that, as I said earlier, most of these variations that have been suggested are very un-Bagehot-like. And what I mean by that is, twisting [vergelijkbaar met QE of yield caps -sb] entails purchasing assets that investors are fleeing toward, not assets that they are fleeing from."
Ruime liquiditeit of krapte? Wie het weet mag het zeggen. Wij denken echter het laatste...
’Trickle down’
Of de lage rente nu een indicator is van ruim monetair beleid of van financiële krapte, wat in ieder geval opvalt is dat aandelenmarkten weer (bijna) net zo hoog staan als voor de coronacrisis. Wat zit daar dan achter? Vermogensbeheerders zijn bijna zonder uitzondering negatief gestemd over de ontwikkelingen in de reële economie. Ook de standaard indicatoren die ten grondslag liggen aan waarderingen van aandelen impliceren flink lagere koersen. Er zijn drie ontwikkelingen die nu zorgen voor hogere aandelenkoersen. Ten eerste zijn vermogensbeheerders zeer terughoudend geworden om te speculeren op lagere koersen. Centrale banken hebben aangegeven dat ze de effectenbeurzen met hun opkoopbeleid zullen blijven ondersteunen. Als het beleid succesvol is, kan gokken op dalende koersen tot flinke verliezen leiden. Daarom houden ze meer cash achter de hand of stappen ze toch weer in aandelen. Een tweede factor is de groep nieuwe beleggers die sinds maart en masse de beurzen weten te vinden. De groep van overwegend onervaren beleggers tussen twintig en vijfendertig jaar zijn gaan beleggen met een flink deel van het steungeld dat ze ontvingen van de overheid. In de VS worden dit de Robin Hood beleggers genoemd, naar het bedrijf dat ze heel makkelijk toegang tot de beurzen geeft. Ten derde hebben ook overheden baat bij hogere beurskoersen. Zeker nu kan de economie wel wat positieve geluiden gebruiken. De theorie die hier achter ligt is die van ‘Trickle down Economics’. Als de beurskoersen hoog zijn neemt het consumentenvertrouwen toe en gaan mensen meer geld uitgeven. De aandelenmarkt straalt dus niet alleen af op het sentiment van beleggers, maar ook op dat van consumenten en bedrijven. De media spelen het spel goed mee, met als resultaat dat economische activiteit weer aantrekt.
China ondersteunt aandelenmarkt
China is het land dat het meest expliciet kiest voor ondersteuning van beurskoersen om de economie te stimuleren. Los van het feit dat het moreel gezien dubieus is om als overheid beleggers te stimuleren om in aandelen te gaan beleggen, kun je je ook afvragen of dit wel verstandig is. Want wat als de boel toch onverhoopt gaat inklappen? Het weinige vertrouwen dat er nog is in overheidsinstituten krijgt dan weer een grote knauw.
China heeft hier al ervaring mee opgedaan, namelijk in 2014. Er was toen sprake van economische problemen door een schaarste aan dollars. We schreven de afgelopen jaren al regelmatig over dit probleem. Het resulteerde in flink stijgende beurzen. Maar het had geen blijvend effect. In de stressvolle periode begin 2015 ging er 40% van de koersen af. Bedankt overheid en bedankt media.
Nu zult u denken dat China wel z’n lesje heeft geleerd. Nee dus. Afgelopen week stond de Chinese financiële pers bol van de juichverhalen over de gunstige vooruitzichten voor aandelenkoersen. In het officiële staatsblad ‘Shanghai Securities News’ verscheen een artikel met de veelzeggende titel “Hahahahaha! The signs of a bull market are more and more clear.”
Beste week voor Chinese aandelen in vijf jaar (Bron: Financial Times)
Aandelen op krediet
Teken aan de wand is dat rente die brokers aan klanten berekenen om op krediet aandelen te kunnen kopen op het hoogste niveau staat sinds 2015, vlak voor de vorige correctie. Om u een idee te geven, momenteel hebben beleggers in totaal $184 miljard geleend om te speculeren in de aandelenmarkt. Als de koersen nu omslaan, wordt het weer een bloedbad waarin veel beleggers hun posities gedwongen moeten verkopen. Precies op het verkeerde moment, want het broze vertrouwen in de economie kan weinig klappen hebben.
Op maandag 6 juni werd door verschillende analisten opgemerkt dat het officieuze Chinese bureau steunaankopen doet in de markt. Dit team van door de Chinese Staat ondersteunde opkopers doet dit doorgaans alleen onder stressvolle omstandigheden. Nu dus juist ook in relatief rustige omstandigheden, om de koersen op te jagen. Er is dus wereldwijd een proces aan de gang om aandelenkoersen hoog te houden en zelfs te laten stijgen. Dit terwijl obligatiekoersen ook op recordniveaus staan. De nog door de meerderheid van beleggers aangehouden 60/40 portefeuille wordt steeds riskanter. In een volgende crisis zouden beide categorieën wel eens sterk kunnen dalen.
Conclusie
Wat we in ieder geval kunnen zeggen is dat de signalen waar we normaal op konden koersen zijn uitgewerkt. Jaren van interveniëren in de economie hebben gezorgd voor flinke verstoringen. Ook op de financiële markten. De huidige situatie is daardoor erg instabiel, bijna binair. Nu lijkt alles oké, morgen kan het opeens anders zijn. We weten niet wat deze delicate balans kan verstoren. Wat we wel weten is dat de collectieve mondiale schuldenlast opnieuw flink is toegenomen, zowel voor overheden als voor bedrijven. Een plotselinge rentestijging of het opdrogen van kredietverlening zou daarbij funest uitpakken. Daarom staan centrale banken nog steeds klaar om liquiditeit te verstrekken.
Een belangrijke indicator voor markten is de koers van de dollar. Als die verder daalt, kunnen beurzen nog flink wind in de zeilen krijgen. Stijgt de dollar, dan kan het sentiment snel omslaan in risk-off en scherpe daling van aandelen- en obligatiekoersen veroorzaken. Zolang er geen richting is en een plotselinge crisis uit het niets uitblijft, zullen we waarschijnlijk voortmodderen op de huidige weg. We blijven in dat geval op het pad van het eerste scenario dat we in dit Insider artikel beschreven. Voor hoelang het goed gaat. Maar dat het uiteindelijk slecht gaat aflopen, staat vast.
