Terwijl de media zich alleen druk maken over de vraag wanneer de Fed haar opkoopprogramma gaat afbouwen, kijken wij meer naar twee belangrijke rentetarieven die de centrale bank heeft verhoogd. Ze verhoogde de rente op overtollige reserves die banken aanhouden bij de Fed naar 0,15%. Banken krijgen zo meer compensatie voor het aanhouden van deze reserves. Bovendien geeft de Fed voortaan 0,05% rente voor reverse repo operaties, terwijl dat eerder nog 0% was. Daardoor stromen er intussen honderden miljarden dollars naar het reverse repo loket van de Fed. Wat is er aan de hand?
Stress in repomarkt neem weer toe
Geprivilegieerde banken en geldmarktfondsen gebruiken steeds meer het reverse repo loket van de Federal Reserve. Bij dit loket kunnen deze partijen cash omruilen voor financieel onderpand, met name staatsleningen. De Fed kan dit onderpand ter beschikking stellen, omdat ze dit met haar opkoopprogramma's jarenlang juist uit de markt heeft gehaald. Per maand koopt de Fed nog altijd $80 miljard aan staatsleningen op en $40 miljard aan hypotheekleningen.
Onder normale omstandigheden maken marktpartijen amper gebruik van het reverse repo loket. Maar de laatste maanden zien we een imposante toename. Afgelopen donderdag brachten banken en geldmarktfondsen zelfs een recordbedrag van $755,8 miljard naar de centrale bank. Ze kiezen voor het reverse repo loket van de Fed, omdat het geld in de markt geen rendement meer oplevert. Het reverse repo loket is dus aantrekkelijk wanneer de marktrente lager is dan het tarief van de centrale bank. Daarover schreven we eerder al in dit artikel:
"De Federal Reserve gebruikt dit reverse repo loket om overtollige liquiditeit uit het financiële systeem te halen en een bodem onder de rente te zetten. En daarvan maken marktpartijen nu dankbaar gebruik. Nu de rente richting nul daalt kiezen steeds meer partijen ervoor overtollige cash aan te bieden aan de Fed. Zeker omdat de centrale bank in maart de voorwaarden voor het reverse repo loket versoepelde."
Gebruik reverse repo loket Federal Reserve stijgt naar $755,8 miljard (Bron: St. Louis Fed)
Inflatie stijgt, rente daalt
De rol van de Amerikaanse centrale bank is niet onschuldig. Met het jarenlang opkopen van staatsobligaties heeft ze de situatie op de repomarkt alleen maar erger gemaakt. Nieuw onderzoek van de Zweedse centrale bank bevestigt nu ook dat het massaal opkopen van staatsleningen tot forse problemen kan leiden. Boven een bepaalde hoeveelheid staatsleningen op de balans van de centrale bank ontstaat er krapte en stress op de markt voor onderpand. Dit effect is non-lineair, wat wil zeggen dat het niet exact te voorspellen valt wanneer dat omslagpunt bereikt wordt.
Eenzelfde effect lijkt zich nu op te bouwen in de markt van Amerikaanse staatsleningen. Sinds afgelopen maart stijgt de marktrente niet meer, ondanks de hoge inflatieverwachtingen. De korte rente lijkt momenteel zelfs verder te dalen. Er is dus nog steeds zeer veel vraag naar het meest veilige onderpand. Tegelijkertijd wordt er veel cash aangeboden bij het reverse repo loket van de Fed. Dat is uiterst merkwaardig. Is er nu sprake van een overschot aan cash of juist van een tekort aan financieel onderpand?
De markt is stuk
De markt is stuk. Dat blijkt wel uit de uitzonderlijke maatregelen die de Fed nu heeft genomen. Door het rentetarief voor bank reserves en de reverse repo rente te verhogen probeert de Fed de markt te ondersteunen. De Fed verhoogt zo kunstmatig de rente voor investerende geldmarktfondsen. Ze biedt een rente die hoger is dan de marktrente en subsidieert daarmee een systeem dat niet meer goed functioneert. De Fed probeert op deze manier de marktrente boven 0% te houden.
Er is echter iets eigenaardigs aan de hand. De marktrente op korte staatsleningen, 1-maands, 2-maands, 3-maands Treasury rates, blijven namelijk hardnekkig onder de door de Fed gezette 0,05% rente steken. Het is dus lucratiever om cash te stallen bij de Fed dan het in ‘duurdere’ Treasury bills aan te houden. Men zou verwachten dat alle marktpartijen hun overtollige cash nu naar de centrale bank brengen. Maar in de praktijk verkiest een belangrijk deel van de markt toch de duurdere Treasury bills aan te houden. We kunnen hieruit concluderen dat de 0,05% rente die de Fed nu betaalt in de praktijk geen harde rentebodem is. Kortom, de centrale bank heeft minder controle over de korte rente dan wat ze de markt wil laten geloven.
Lange rente stijgt niet meer, korte rente daalt verder (Bron: St. Louis Fed)
Monetaire verruiming werkt niet
De hamvraag is dan: waarom zouden marktpartijen een hogere prijs voor korte leningen willen betalen? Het wijst op een schaarste aan het meest veilige onderpand. De reden zou kunnen zijn dat de Fed met haar maandelijkse opkoopprogramma teveel onderpand uit de markt haalt en zo frictie toevoegt. Het Zweedse onderzoek en ook eigen onderzoek van de Fed uit september 2020 hint in die richting. En dat is een belangwekkende constatering.
De term kwantitatieve verruiming suggereert dat de centrale bank weet hoeveel obligaties ze uit de markt moet halen en dat het effect ervan verruimend is. Na verschillende rondes van monetaire verruiming en een explosieve toename van het balanstotaal van de Fed moeten we concluderen dat beide aannames niet kloppen. De Fed komt er nu pas achter dat ze misschien wel teveel obligaties uit de markt heeft gehaald en dat dit juist een verkrappend effect heeft gehad op de repomarkt.
Economische stagnatie?
Een andere verklaring voor de dalende rente kan zijn dat de markt speculeert op economische stagnatie. Al meerde keren sinds 2008 heeft een verslechtering van economische vooruitzichten een verkrapping in de repomarkt veroorzaakt. De logica hierachter is dat onderpand van mindere kwaliteit, zoals bedrijfsleningen en hypotheekleningen, in waarde dalen als de economie stagneert. Op dat moment wordt de vraag naar kwalitatief hoger onderpand, zoals kortlopende Amerikaanse staatsleningen, groter. Het is een zichzelf versterkend proces, wat uiteindelijk kan resulteren in een run op het meest veilige onderpand, zoals we in maart 2020 hebben gezien.
Staan we aan de vooravond van nieuwe stress in de repomarkt? En dus een nieuwe crisis? We houden het scherp in de gaten voor u.
Lees meer over de repomarkt:
- Reverse repo: Waarom parkeren financiële instellingen miljarden bij de Fed? (26 mei 2021)
- Wordt volgende crisis in repomarkt de Fed fataal? (24 mei 2021)
- Verliest Fed controle over lange en korte rente? (7 maart 2021)
