Er zijn in de wereldeconomie verschillende bewegingen op gang gekomen die nader bekeken erg tegengesteld aan elkaar lijken te zijn. Het lijkt in die zin op de periode voorafgaand aan de Eerste Wereldoorlog. Ook toen was sprake van ogenschijnlijke rust en stabiliteit, gevolgd door een enorm impactvolle geopolitieke en economische crisis. Net als toen is ook onze generatie niet meer bekend met het fenomeen Wereldoorlog. We zijn zowel bezorgd over de ontstane situatie, als optimistisch over het vervolg. Beurzen staan er nog relatief goed bij en de kredietmarkt laat geen paniekvoetbal zien. Daar is een reden voor.
In geopolitieke conflicten is het risico niet meer te beprijzen. Het is namelijk de context die bepaalt wat de waarde is van bepaalde activa. In tijden van oorlog gelden andere spelregels, met risico's die je als belegger of centrale bank niet kunt overzien. Wat zijn bijvoorbeeld deviezen van een centrale bank waard als die door een ander machtig land kunnen worden bevroren? En wat is een staatslening waard van een land dat het onderspit delft in een oorlog? Bovendien is de impact van een geopolitiek conflict niet te modelleren, omdat data per definitie zijn gebaseerd op historische ontwikkelingen en politieke besluiten. De daling van huizenprijzen in de VS of de val van een bank als Lehman Brothers stonden niet in de dataset, omdat dergelijke scenario's niet in het recente verleden hadden plaatsgevonden.
Zo is ook de huidige onzekere situatie in de wereld nog niet verrekend in de prijzen van activa. Wat we wel weten is dat vrije kapitaalstromen het kind van de rekening zijn als landen op mondiale schaal in conflict raken. Landen halen essentiële handel terug en onderling vertrouwen daalt naar een dieptepunt. De huidige oorlog in Oekraïne kan echt uit de hand lopen. Het heeft al veel impact in de reële en financiële economie. Is een forse financiële correctie aanstaande? Wat gebeurt er met de economie en de kapitaalmarkt als het conflict escaleert?
Handelshuizen
Om te beginnen is er sprake van een enorme voortgaande liquiditeitscrisis in de grondstoffen- en energiemarkten. Grote handelshuizen als Trafigura, Vitol en Uniper zijn in problemen gekomen en naarstig op zoek naar nieuwe kredietlijnen om aan margeverplichtingen te kunnen voldoen. De kosten om te handelen en prijsrisico’s af te dekken zijn flink gestegen, omdat de prijsvolatiliteit en potentiële schaarste van grondstoffen en energie flink is toegenomen. Handelshuizen wijzen erop dat het toegenomen risico in de markt zorgt voor flink minder handel, omdat de margeverplichtingen te hoog zijn om het koersrisico van bepaalde grondstoffen volledig af te dekken. Als dit verder escaleert, kan de fysieke handel zelfs stil komen te vallen, met alle gevolgen van dien voor de reële economie. Daarover schreven we onlangs in deze analyse.
De grote onzekerheid rondom aanvoer van grondstoffen en energie leidt nu al tot toenemende prijsinflatie. De aanvoerlijnen van de economie staan onder druk. Eerst werd de economie stilgelegd in de coronacrisis. Toen de economie weer wat leek te herstellen, gooide Rusland roet in het eten. De daarop volgende westerse economische en financiële sancties hebben de aanvoerlijnen en de distributiekanalen weer flink onder druk gezet. De prijzen van grondstoffen stijgen ook omdat men over het algemeen nog positief is over de toekomstige economische vooruitzichten.
Zo heeft de Amerikaanse Minister van Financiën, Janet Yellen, gezegd dat de Amerikaanse economie niet zal leiden onder de oorlog om Oekraïne en de economische sancties die zijn ingesteld tegen Rusland. De Amerikaanse regering boycot Russische olie en legde eerder al sancties op aan bepaalde Russische personen, bedrijven en banken. De handel tussen de VS en Rusland is overigens marginaal vergeleken met die tussen Rusland en Europa, waardoor de Amerikanen een minder kwetsbare positie hebben dan Europa.
Rentestijging
De geopolitieke spanningen en de oplopende prijsinflatie hebben vanzelfsprekend invloed op de rentestanden. De hoge prijsinflatie en centrale banken die zijn begonnen met het verhogen van de beleidsrente zijn de belangrijkste aanjagers. De afgelopen weken is er sprake van een snelle stijging van de rentes in alle looptijden. De stijging is zo snel gegaan, dat beleggers in staats- en bedrijfsobligaties de grootste verliezen leiden sinds begin jaren ‘80. De zogenaamde total return grafiek laat de waardeontwikkeling van deze obligaties goed zien (hier gemeten vanaf 2002):
Waardeontwikkeling van hoogwaardige obligaties sinds 2002 (Bron: Bloomberg)
Dat de verliezen zo groot zijn, heeft te maken met de zogenaamde ‘duration’, de gevoeligheid van een obligatie voor een verandering van rentestand. Duration is het aantal jaren dat benodigd is om het ingelegde geld terug te verdienen via de renteopbrengst van een obligatie. De rentes zijn de afgelopen jaren gemiddeld genomen flink gedaald, waardoor de waarde van obligaties flink is gestegen. Dit komt omdat de rente en de waarde van een obligatie tegengesteld van elkaar bewegen. Stijgt de rente, dan worden bestaande obligaties die tegen een lagere rente zijn uitgegeven minder waard en vice versa. Door de almaar gedaalde rente is de tijd dat de inleg voor een belegger wordt terugverdiend steeds langer geworden. Met andere woorden, de duration van de obligatie is flink groter geworden.
Nu de rente ineens snel stijgt, is de belegger die was ingestapt op een laag renteniveau ineens de pineut. Zijn inleg daalt nu snel in waarde, zonder dat hij door een rentevergoeding is gecompenseerd. Vooral obligaties met zeer lange looptijden kunnen aanzienlijk in waarde dalen bij een stijgende rente. Oostenrijk gaf in 2017 een staatslening uit met een looptijd van honderd jaar. Deze staatsobligatie is door haar lange looptijd het meest gevoelig voor renteschommelingen, waardoor de waarde ook flink op en neer ging. In drie jaar tijd verdubbelde de waarde van deze obligatie door de dalende rente, maar sindsdien is de waarde weer net zo hard gedaald door de oplopende rente. Dit principe werkt dus door op de hele obligatiemarkt, weliswaar minder extreem dan op deze staatslening met een extreem lange duration.
Waardeontwikkeling van Oostenrijkse staatsobligaties met een looptijd van 100 jaar (Bron: Bloomberg)
Fed Funds
De rentestijging is voor obligaties met korte looptijden flink groter dan voor leningen met langere looptijden. De boosdoener hier is de Fed. Hoewel de Amerikaanse centrale bank in principe geen echt toereikende monetaire beleidsinstrumenten heeft om de economie te sturen en te stimuleren - we hebben daar diverse artikelen over geschreven- is het psychologisch effect nog altijd aanwezig. Zolang het publiek denkt dat de Fed de richting van de korte rente bepaalt, reageert het op elke beleidswijziging.
Fed-voorzitter Jerome Powell heeft bij de eerste verhoging van de beleidsrente aangegeven dat een volgende rentestijging wel eens groter kan zijn. De markt sorteert hierop voor door te speculeren op een hogere rente bij de kortere looptijden. Omdat de rentestijging voor obligaties met de langere looptijden minder hard oploopt is de rentecurve nu flink afgevlakt. Met name het verschil tussen de 2-jaars en de 10-jaars rente is sterk afgenomen. Er dreigt zelfs inversie van de curve, wat betekent dat de 2-jaars rente boven die van de 10-jaars gaat uitstijgen. Dit is doorgaans een teken dat de economie aan het afkoelen is en dat er een recessie op komst is:
Omgekeerde rentecurve dreigt opnieuw (Bron: Bloomberg)
Jerome Powell en Janet Yellen zijn dus positief over de economische groei in de nabije toekomst. Er is een begin gemaakt met de verhoging van de beleidsrente. De stijgende marktrente zien ze als een positief signaal. Drie keer eerder is er echter sprake geweest van een verhoging van de beleidsrente die gepaard ging met een inversie van de rentecurve. Van 1999 tot 2000, van 2004 tot 2006 en van 2015 tot 2018. En in alle drie de gevallen volgde een (forse) correctie in de financiële markten. De Fed heeft helemaal geen controle over de markt, zoals we eerder schreven. Een poging om bij te sturen met de rente eindigde economisch gezien steeds weer met een harde landing.
Vlakke curve
De rente op obligaties met langere looptijden reageren veel minder op de verhoging van de beleidsrente. Er lijkt sprake van een nieuwe ‘conundrum’, een raadsel. Het was voormalig Fed-voorzitter Alan Greenspan die deze term in 2003 gebruikte nadat de lange rente achterbleef bij de verhoging van de beleidsrente. Er was door dit gebrek aan beweging sprake van een afvlakking van de rentecurve. Op de grafiek hieronder, gemaakt door Jeffrey Snider van Alhambra Investments, is goed te zien dat de rentecurve al een jaar lang steeds vlakker wordt. Dat is een veeg teken, want de curve zou juist steiler moeten worden als er vertrouwen zou zijn in toekomstige economische groei. De markt vertrouwt de mooie woorden van Powell en Yellen niet. De verhoging van de beleidsrente door centrale banken voelt tegen de achtergrond van alle economische en geopolitieke ontwikkelingen zelfs ongemakkelijk. Draait deze renteverhoging opnieuw uit op een deceptie?
Rentecurve vlakt steeds verder af (Bron: Alhambra Investments)
De onzekerheid begint door te sijpelen in de grootste en meest liquide markt ter wereld. Er zijn namelijk signalen dat de illiquiditeit in de markt van Amerikaanse staatsleningen weer toeneemt. De markt voor Amerikaanse staatsleningen is zo groot en liquide dat handelaren op ieder moment transacties van elk formaat kunnen doen, zonder dat dit een noemenswaardige impact heeft op de prijs van de obligaties. Daar is nu geen sprake van. Dat wil zeggen dat men momenteel geen grote transacties meer kan uitvoeren op deze markt zonder dat dit prijsschommelingen veroorzaakt. Dat leidt tot terughoudendheid bij marktpartijen, want die willen geen informatie geven over hun posities en intenties van hun handel. Deze terughoudendheid leidt weer tot minder liquiditeit. Met als resultaat nog grotere prijsvolatiliteit en nog meer risico, een vicieuze cirkel.
Conclusie
Als we de tegenstrijdige signalen in de markt moeten wegen, dan is een rooskleurige toekomst waarschijnlijk de minst realistische uitkomst. Een recessie daarentegen, zou gegeven de omstandigheden natuurlijk niet gek zijn. De mondiale economie wordt al ruim twee jaar geteisterd door overheidsmaatregelen die de economie beknotten. Daar bovenop is een geopolitiek conflict ontstaan tussen Rusland en Oekraïne, dat gegeven de westerse sancties ook nog eens kan uitgroeien tot een mondiaal conflict.
We kunnen de angel uit dit geopolitieke conflict halen door Oekraïne een neutrale status te laten aannemen, zoals Finland en Oostenrijk. De VS willen dit echter niet. De VS en het VK willen zelfs een verregaande boycot van Russisch gas en olie. De hoge Russische diplomaat en voormalig president Dmitri Medvedev waarschuwde echter dat een algehele olie- en gasboycot tot een verarmd Rusland kan leiden met een instabiel bestuur. En een instabiel bestuur in een land met een groot nucleair arsenaal is geen gunstig vooruitzicht. Op 26 maart jl. gooide President Biden nog meer olie op het vuur, door aan te geven dat Vladimir Poetin ‘niet aan de macht mag blijven’. Deze geopolitiek gezien ongekend grove uitspraak moest later door het Witte Huis worden genuanceerd. Het geeft echter goed weer hoe verziekt de internationale verhoudingen inmiddels zijn.
Alleen de grote afhankelijkheid van Europa van Russische olie en gas zorgt nog voor een bepaalde mate van continuïteit in de handelsrelaties. Mocht de EU onder druk van de VS toch overgaan op een boycot, dan is een zeer diepe recessie een gegeven. De nu snel stijgende (korte) rentes zullen in dat geval pijlsnel weer dalen, waarschijnlijk zelfs weer negatief worden. Ook een verdere geopolitieke escalatie van het conflict is dan niet uit te sluiten. Mocht het tot een direct conflict komen tussen de NAVO en Rusland, dan gaan kapitaalmarkten waarschijnlijk op slot. Helaas zullen we dan rekening moeten houden met voedselschaarste, rantsoenering, dalende beurzen en mogelijk een diepe economische depressie.
