De 60/40 portfolio’s lijden pijn. Dit zijn beleggingsportefeuilles waar voor 60% aandelen en voor 40% staatsleningen in zitten. De gedachte achter deze verhouding is dat aandelen hard kunnen dalen, maar dat het verlies dan kan worden opgevangen door stijgende prijs van staatsleningen (en een dalende rente). Zowel staatsleningen en bedrijfsleningen als aandelen dalen nu echter hard in waarde. Bij leningen resulteert dat in scherp hogere rentes. En die doen weer pijn voor de waardering van aandelen. Het is een vicieuze cirkel waar we nog niet uit zijn gebroken. Aandacht is gevestigd op de aandelenmarkten die grote dalingen laten zien sinds het begin van dit jaar. Het echte vuurwerk speelt zich echter af in de kredietmarkt, die veel groter en belangrijker is.
De kredietmarkt voor het financieren van bijvoorbeeld staatsleningen, bedrijfsleningen, consumentenleningen ($260 biljoen) en commercieel vastgoed, is omvangrijker ($280 biljoen) en belangrijker dan de aandelenmarkt ($90 biljoen). Vandaar dat de Fed met een schuin oog zal kijken naar de ontwikkelingen daar. Op de grafiek hieronder is te zien dat de tracker die commercieel vastgoed in de VS volgt, eerder een daling inzette dan de S&P 500. Mocht deze markt verder dalen, dan heeft dat gevolgen voor andere markten, zoals die van bedrijfsleningen. In de VS kunnen bedrijven die zich bevinden in de ‘junk’ categorie zich al veel lastiger herfinancieren dan in het jaar 2021. De Fed zal minder agressief zijn in het verhogen van de beleidsrente als de problemen zich opstapelen.
Commercieel vastgoed VS daalt eerst, aandelen volgen (Bron: Bloomberg terminal)
De grote vraag is nu wat de rente verder gaat doen. De prijsinflatie neemt nog niet af, ondanks signalen dat een afkoeling op handen is. Vrachttarieven in de VS zijn aan het dalen en ook internationale tarieven voor scheepsvervoer koelen aanmerkelijk af. Aan de andere kant is er natuurlijk de energiecrisis als gevolg van de aanhoudende gevechten aan de Europese Oost-grens en de voedselcrisis als gevolg van de eerdere wereldwijde en huidige Chinese lockdowns. Aanvoerlijnen zijn dus nog steeds verstoord, want prijsopdrijvende effecten heeft.
Sterke dollar
In de markt stijgen de lange rentes nu iets sneller dan de korte rentes. Dat betekent dat de rentecurve steiler wordt. Dit kan gunstig zijn voor banken, omdat die verdienen aan kort inlenen en lang uitlenen. Toch weegt nu zwaarder dat de economische toekomst onzeker is geworden. Banken zijn voorzichtig met het verstrekken van krediet en ook consumenten worden voorzichtiger. In normale tijden zou de korte rente in tijden als deze juist dalen. Het vertegenwoordigt als het ware een vlucht in veilige havens. Zo is ook het aansterken van de dollar zo’n zelfde reflex. Dat zien we dus wel gebeuren.
Dalende valuta opkomende landen, stijgende rente VS (Bron: Bloomberg)
De dollar stijgt hard ten opzichte van andere valuta en met name die van opkomende landen. Dit laat diepe sporen achter. De stijging komt deels door de toegenomen rente in de VS. Een belangrijker deel echter, wordt veroorzaakt dat de dollar internationale funding valuta is voor leningen. Nu de dollar stijgt en het duurder wordt om dollarleningen door te rollen, neemt de liquiditeit in de dollarmarkt af. Dat heeft een opdrijvend effect op de dollar, omdat meer partijen af willen van hun verplichtingen. De stijging is nog niet ten einde, mede omdat de Fed heeft aangekondigd om de rente komende maanden in relatief forse stappen toch te verder te gaan verhogen, ondanks de pijn die dit elders veroorzaakt.
Grootste stijging dollar in twee jaar tijd (Bron: Bloomberg)
Geopolitiek
Wat nog weinig wordt meegenomen door marktanalisten, is dat de snel stijgende rente ook het gevolg kan zijn van een vlucht uit traditionele veilige Amerikaanse staatsleningen. De dollar is ingezet als wapen en mogelijk heeft dit nu al gevolgen voor de rol van de dollar als wereldmunt en Amerikaanse staatsleningen als parkeervakken voor overtollige dollars. Op 22 april jl. werd in China bijvoorbeeld een besloten bijeenkomst belegd met alle grote en belangrijke spelers in de Chinese financiële sector. Hoofdgraadmeter was hoe om te gaan met Amerikaanse sancties en bevriezen van dollardeviezen als de geopolitieke spanningen rondom Taiwan zouden toenemen.
Een andere belangrijke ontwikkeling is dat de Amerikaanse repomarkt, de markt voor financieel onderpand, onrust begint te vertonen. In het verleden was dit altijd een voorbode van grote marktonrust. Het gebeurde in september 2008, oktober 2015, september 2019 en in maart 2020. Columnist John Dizard van de Financial Times wees erop dat er sinds begin april sprake is van een groter aantal ‘fails’ of ‘failure-to-deliver’ in de repomarkt. Dat is het gegeven dat een partij in een repo transactie niet in staat is om aan de verplichting tot het leveren van een staatslening te voldoen, zowel staatsleningen als leningen die zijn gegarandeerd door de Amerikaanse overheid. De Fed kan hier niet veel aan doen, omdat de staatsleningen die ze op de balans heeft staan nooit echt eigendom van een andere partij kunnen worden. Die leningen zijn dus maar beperkt bruikbaar in de repomarkt.
Verplichtingen
Er is sprake van "failures-to-deliver" wanneer verkopers het onderpand niet kunnen leveren of kopers de effecten niet op tijd ontvangen om een repo transactie af te wikkelen. De afwikkeling van een transactie is het moment waarop de verkoper het onderpand moet leveren of de koper cash moet leveren om voor het onderpand te betalen. Hier staat sinds 2009 een boete op van 3%, maar kennelijk zijn staatsleningen voor gebruik als onderpand zo schaars, dat de boete van het niet nakomen van de verplichting voor lief wordt genomen.
In Canada heeft de centrale bank onlangs de voorwaarden om gebruik te maken van het repoloket verder verruimd. Banken en andere partijen mogen meer onderpand lenen om aan hun verplichtingen in de markt te kunnen voldoen. Het is een teken dat niet alleen de markt voor Amerikaanse staatslening aan het verkrappen is, maar dat dit ook speelt in andere landen en andere financiële regio’s.
Toen de markt in maart 2020 vastliep, volgde een stijging van de lange rente en een snelle daling van de korte rente. De Fed moest grootschalig ingrijpen om deze cruciale markt voor het functioneren van het mondiale financiële systeem weer lost te rekken. Als de stress in de repomarkt verder toeneemt, staan we aan de vooravond van weer zo’n ontwrichtende financiële crisis? Let dus goed op de spread tussen korte en lange leningen en ook op de verder stijgende dollar. het zijn tekenen aan de wand.
De afbeelding boven dit artikel is afkomstig van QuoteInspector en is vrij beschikbaar onder de Creative Commons licentie.
