In de serie Geotrendlines University over de oorsprong en evolutie van ons geldsysteem is dit het tweede deel. Hierin bespreken we de opkomst van de 'offshore' kapitaalmarkt. Het eerste deel - van goud naar Global Finance - kunt u hier teruglezen.
Tussen 1933 en 1955 was er geen sprake van een goed functionerende mondiale geld- en kapitaalmarkt. Door de grote bankencrisis van 1931-1933, de economische depressie en de Tweede Wereldoorlog was de markt gedecimeerd. Na de oorlog was er in de westerse democratieën sprake van strakke controle op banken om de geld- en krediethoeveelheid te reguleren. Een ontsporing van het internationale banksysteem, zoals voor de oorlog, moest koste wat kost worden voorkomen.
Pas vanaf 1955 ontstond in London City een rudimentaire private geldmarkt, de eurodollar markt. Door een samenloop van omstandigheden verzwakte het strakke toezicht en kon de markt floreren. Toen Londen en Wall Street ook nog eens de krachten gingen bundelen, kwam er ook een zogenaamde eurobond markt tot bloei. Het werd de opmaat naar Global Finance.
Offshore eurodollars
De eurodollar geldmarkt in City of London is een interbancaire geldmarkt in claims op dollars. Euro slaat hier dus niet op de euromunt maar op het eurogebied. Deze geldmarkt opereert buiten jurisdictie en toezicht van de Federal Reserve en Europese toezichthouders. De markt groeide sterk in samenhang met voormalige koloniën van Groot-Brittannië (offshore) en andere belastingparadijzen van Europese landen.
Eurodollars waren een financiële innovatie in reactie op renteverschillen in dollars en pond sterling en om bankliquiditeit aan te vullen. Al snel werden eurodollars echter gebruikt om handelsstromen te financieren, kredieten te verlenen in andere sectoren en zelfs voor speculatieve doeleinden. Het rentetarief dat banken elkaar berekenden was de Libor rate (London Interbank Offered Rate).
Internationale banken en hun dochterondernemingen uit diverse landen tuigden met elkaar een lucratieve private geldmarkt op en transformeerden zo van verdelers van depositospaargeld in geldvermeerderaars. De markt kreeg eind jaren zestig een duw in de rug, omdat Amerikaanse commerciële banken specifieke regulering gingen ontduiken: 'Regulation Q'.
Deze regel bepaalde dat commerciële banken zich in de VS aan een renteplafond moesten houden. Offshore was er echter geen sprake van een dergelijk plafond. Dochterondernemingen van Amerikaanse banken konden daar dus hogere rentes bieden om geld aan te trekken. De aangetrokken dollars werden weer uitgeleend aan de hoofdbanken in de VS, die op deze manier 'Q' konden omzeilen. De markt groeide dan ook snel en er werd steeds meer krediet verstrekt, van $7 miljard in 1963 tot $300 miljard in 1975.
Snelle groei van de eurodollar markt (Bron: A history of the eurobond market, Euromoney Publications Ltd. (1984))
Offshore eurobonds
De Amerikaanse kapitaalmarkt kwam vanaf de jaren '60 in samenhang met de eurodollar geldmarkt tot bloei in New York. De geldmarkt werd gebruikt voor transacties van korte duur, vaak een dag tot een week. De kapitaalmarkt is er voor financiering van langere termijn leningen.
In de kapitaalmarkt worden drie soorten leningen uitgegeven (primaire markt) en verhandeld (secundaire markt): nationaal, buitenlands en eurobonds. Beleggers kunnen dus leningen kopen uitgegeven in eigen land en gedenomineerd in eigen valuta, of een buitenlandse lening gedenomineerd in de valuta van dat land (sovereign bonds), of een lening gedenomineerd in een andere valuta dan van het thuisland. Bij deze laatste categorie is sprake van eurobonds. De valuta waarin ze zijn gedenomineerd is vaak de dollar.
In de kapitaalmarkt worden deze leningen geplaatst door banken of een syndicaat van banken in de zogenaamde primaire markt. Kopers van de leningen kunnen ze dan aanhouden als belegging of weer doorverkopen om eventueel koerswinst te pakken of om weer cash aan te houden. Dit verhandelen van leningen gebeurt in de zogenaamde secundaire markt.
De eerste jaren waren de eurobonds vaak genoteerd 'aan toonder'. Ze vielen daarmee buiten het regulerend kader van alle toezichthouders. Net als eurodollars hebben ook eurobonds niets te maken met de euro. De term euro is een verwijzing naar Europa, waar banken voor het eerst dit soort leningen verstrekten, in dollars.
Razendsnelle groei
Met name overheden en bedrijven uit opkomende economieën lenen vandaag de dag veel in deze markt, omdat hun eigen valuta meestal niet vrij verhandelbaar zijn of onderhevig zijn aan grote schommelingen. De eerste uitgifte van een eurobond was in 1963 door de Italiaanse infrastructuur onderneming Autostrada. Een syndicaat van banken gaf de lening uit. Daarna groeide de markt voor eurobonds razendsnel, van een omvang van $5 miljard in 1972 naar $42 miljard in 1982 en $371 miljard in 1991.
De eerste eurodollar lening werd in 1963 verstrekt aan Autostrade (Bron: A history of the eurobond market, Euromoney Publications Ltd. (1984))
De behoefte aan financiering van leningen nam in de jaren ’70 gestaag toe. Door de toenemende invloed van aardolie op de wereldeconomie ontstond er wereldwijd steeds meer behoefte aan krediet voor investeringen in industriële productiecapaciteit. Overheden werden steeds ontvankelijker voor het financieren van begrotingstekorten, omdat ze daarmee een verzorgingsstaat konden opbouwen. Ook maakten overheden van de gelegenheid gebruik om Keynesiaans te stimuleren bij tegenvallende economische groei. Verder droegen innovaties in de ICT, de introductie van derivaten en derivatenconstructies bij aan de snelle groei van deze kapitaalmarkt.
Deze banken zorgden ervoor dat er beleggers kwamen voor de eurobonds. Ze financierden die wel voor, maar verkochten ze in de markt. Het waren dus underwriters (Bron: A history of the eurobond market, Euromoney Publications Ltd. (1984))
Gebrek aan regulering
Terwijl de eurodollar en eurobond markt groeide, bleef regulering en toezicht uit zowel praktische als opportunistische redenen achterwege. Praktisch omdat deze markt al snel te groot en complex werd om nog te kunnen reguleren. Opportunistisch omdat Europese centrale banken de markt konden gebruiken voor hun dollarreserves en overheden, financiële instellingen en multinationals diezelfde markt gebruikten om meer te kunnen (uit)lenen en handelen.
De eurodollar markt groeide en er werd steeds meer gespeculeerd op een ontkoppeling van de dollar en goud. De Fed formeerde een groep centrale banken, de zogenaamde London Gold Pool, om via interventies de goudprijs op $35 dollar per ounce te houden. Ze verkochten goud op de vrije markt als de prijs ervan boven het koersdoel kwam. Omdat het aantal speculanten toenam, waren de banken gedwongen om steeds meer goud op de markt te dumpen. De kluizen raakten leeg en in 1968 viel de Gold Pool uit elkaar. De goudprijs steeg daarna in de vrije markt. De koppeling tussen de dollar en goud bestond alleen nog maar op papier. Uiteindelijk besloten de VS in 1971 om de dollar en goud te ontkoppelen.
'It is our currency, but it is your problem'
Vanaf deze loskoppeling is er mondiaal sprake van een monetair non-systeem, waarin geen internationale afspraken meer bestaan. Het was een monetaire solo-actie van de VS waar veel wrevel over ontstond in andere delen van de wereld. Ook de Amerikanen wisten echter dat er geen alternatief was voor de dollar. Uit die tijd komt de uitspraak van de Amerikaanse Minister van Financiën John Connally: 'The dollar is our currency, but it is your problem'. Het ankerloze monetaire systeem creëerde veel onzekerheid, maar ook veel mogelijkheden tot kredietexpansie. Speculatie in grondstoffen nam toe, met als gevolg prijsinflatie.
Economieën stagneerden en overheden probeerden op klassiek Keynesiaanse manier de economie aan te zwengelen. Daardoor ontstonden grotere overheidstekorten die steeds moeilijker te financieren waren. Er moesten steeds hogere rentes worden geboden om beleggers aan te trekken. Hogere prijzen veroorzaakten hogere looneisen door vakbonden. De loon-prijsspiraal was geboren. De term 'stagflatie' deed zijn intrede: economische stagnatie gecombineerd met hoge prijsinflatie.
Oliecrises
De jaren '70 kende ook twee oliecrises. De prijsverhogingen werden gefinancierd via de eurodollar markt. Oliestaten die veel geld verdienden aan de aardolie staken de nieuw verworven rijkdom - zogenaamde petrodollars - in de mondiaal opererende eurodollar banken uit vooral de VS en Europa. Die banken leenden weer geld uit aan opkomende landen die veel olie moesten importeren om hun groeiende economieën te financieren.
De wereldeconomie koelde als gevolg van de tweede oliecrisis eind jaren zeventig af. Opkomende landen kregen te maken met afnemende vraag naar hun goederen en kregen daardoor ook moeite met het doorrollen van hun dollarleningen. Toen bovendien de nieuwe Fed voorzitter Paul Volcker in 1979 de korte rente flink verhoogde om de Amerikaanse dollar te redden en de inflatie in te tomen, ontaardde het in de eerste mondiale schuldencrisis. Deze crisis van opkomende landen begin jaren ’80 betekende tevens de eerste grote crisis van de eurodollar en eurobond markt.
De doos van Pandora
Tot begin jaren tachtig groeide de offhore geld- en kapitaalmarkt in een wereld die nog bol stond van kapitaalcontroles. Alle pijlen wezen echter in de richting van dereguleren van financiële markten. Ten eerste had reguleren steeds minder effect, de markt groeide toch wel door. Er was internationaal ook geen overeenstemming over hoe de markt te reguleren. Het initiatief voor de deregulering van financiële markten in de jaren '80 lag uiteindelijk voor een belangrijk deel bij de overheden van de VS en Engeland. Er moest een stabiele afzetmarkt voor de almaar groeiende hoeveelheid staatsleningen worden gecreëerd. Dat kon alleen door banken en de kapitaalmarkt de vrije ruimte te geven.
Tegelijkertijd was er vanuit de kapitaalmarkt een steeds grotere behoefte aan stabiel waardepapier. De volatiliteit in prijzen van grondstoffen, rente en valuta was na de ontkoppeling van goud en de dollar immers flink toegenomen. Hierdoor steeg ook de vraag naar derivaten om te hedgen tegen de risico's van prijsveranderingen of juist andersom door hier op te speculeren. Deze derivaten gebruikten als zekerheidstelling staatsleningen als onderpand.
Staatsleningen risicovrij
In 1988 kregen staatsleningen van kredietwaardige landen - op initiatief van de VS en geaccordeerd door de BIS, de bank der centrale banken, in Bazel - de status van risicovrij. Banken konden ze voortaan op de balans nemen zonder kapitaal apart te hoeven zetten. In de kapitaalmarkt kregen staatsleningen zo een belangrijke rol als onderpand bij financiële transacties. Er vond hierdoor een verschuiving plaats van staatsleningen als spaarmiddel naar staatsleningen als veilig onderpand bij financiële transacties in de snel globaliserende financiële sector. Dit betekende een enorme impuls voor de kapitaalmarkt waardoor langzaam maar zeker de mondiale dominantie van banken verdween.
Schaduwbanken, non-banken die bancaire activiteiten in de kapitaalmarkt ontplooien, wonnen aan invloed. Voor banken had deze ontwikkeling grote gevolgen. Ondanks de afnemende invloed van banken, mochten ze niet omvallen. Het nog louter op vertrouwen gebaseerde systeem was daar te kwetsbaar voor. De New York Fed redde onder leiding van Gerald Corrigan diverse banken van de ondergang, waardoor langzaam maar zeker een bail-out cultuur ontstond.
Winsten werden geïncasseerd, terwijl de verliezen op conto kwamen van de belastingbetaler (privatise your profits, socialise your losses). Zowel in de banksector als in de kapitaalmarkt nam iedereen steeds grotere risico's. De doos van Pandora was geopend.
Repomarkt
Het gebruik van kwalitatief hoogwaardig onderpand bij financiële transacties werd in de jaren ’90 steeds populairder. Door de ondergang van het communisme, een groot vertrouwen in de toekomst, groeiende economieën en grotere winsten in het bedrijfsleven nam het spaargeld en kasgeld toe. Er was echter geen veilige bestemming voor te vinden.
In het reguliere banksysteem kunnen burgers aanspraak maken op spaardepositogratiestelsels. Overheden staan hierbij tot een bepaald bedrag garant voor het spaargeld als een bank omvalt. Internationaal bestaat er zoiets niet. Multinationals en geldmarktfondsen zochten daarom een manier om hun cash veilig te stallen. Tegelijkertijd groeide bij institutionele beleggers en hedgefondsen de behoefte om via balansmanagement hun vermogenspositie te optimaliseren.
De financiële markten losten deze lacune op via de repomarkt. In het volgende deel gaan we dit uitdiepen.
