Een tweede eurocrisis is in de maak. Er is net als tijdens de eerste eurocrisis van tien jaar geleden weer sprake van scherp uiteenlopende rentes van Noordelijke en Zuidelijke landen. Met name Italië kampt met scherp hogere rente. Tien jaar geleden leidde het uiteenlopen van deze rentes tot de eurocrisis. De situatie is nu zorgwekkender, omdat er sprake is van flink hogere schulden dan toen.
Hogere rentes doen nu nog meer pijn. Deze crisis zal lastiger op zijn te lossen door de Europese Centrale Bank. De ECB kwam in een spoedvergadering bijeen om de crisis te bezweren en belooft op de volgende vergadering op 21 juli met een nieuw crisis mechanisme. Wat kan de ECB nog doen en zal het dit keer ook werken?
Uniform
Uiteenlopende rentes vormen een probleem omdat het rentebeleid van de ECB dan niet meer uniform werkt in de Eurozone. De ECB spreekt dan van een slecht werkend transmissie mechanisme. Landen in het Noorden betalen minder rente waardoor geld goedkoper kan worden geleend. Dat werkt in principe stimulerend voor de economie. In het Zuiden stijgen de rentes nu, waardoor het duurder wordt om te lenen. De economie wordt daardoor juist afgeremd.
Bovendien zijn hogere rentes gevaarlijk voor landen met hoge schulden. Een zo’n land is Italië. Sinds de vorige eurocrisis is de staatsschuld toegenomen van 120% ten opzichte van de totale economie, naar bijna 150% nu. Het bedrag is astronomisch: 2300 miljard euro. De rente op deze schuld schommelt nu tussen de 3,5% en 4%, wat betekent dat de Italiaanse economie de komende jaren met 4% per jaar moet groeien om de huidige schuldenlast houdbaar te houden. Dat groeipercentage is echter al decennia niet meer gepresteerd, mede omdat de Italiaanse regering economische hervormingen voor zich uit is blijven schuiven.
Duurder
De hogere rente werkt in alles door. Lenen van geld bij banken wordt duurder, hypotheekleningen worden duurder, bedrijven kunnen minder lenen om te investeren. Bovendien komt de financiële stabiliteit in gevaar als de rente vanaf nu sneller omhoog gaat. Dit risico op financiële instabiliteit, een scherpe val van aandelenbeurzen en huizenprijzen in Europa zijn groot, aldus een opmerkelijk realistisch Christine Lagarde, de huidige voorzitter van de Europese Centrale Bank. Ze zei dit een week na de ECB-spoedvergadering waarin de scherpe stijging van Zuid-Europese rentes ten opzichte van die in het Noorden werd besproken.
Een bijkomend probleem is dat Italië dit jaar nog ruim 200 miljard van haar leningen moet aflossen. Komend jaar staat dat bedrag op 300 miljard. Leningen worden afgelost met nieuwe leningen, maar dat is problematisch als de rente flink is gestegen. Het kan de onrust in financiële markten aanwakkeren. De vorige eurocrisis werd bezworen toen de Italiaan Mario Draghi, toenmalig voorzitter van de ECB, in september 2012 de befaamde woorden uitsprak ‘We zullen alles doen om de euro te redden. En geloof me, het zal genoeg zijn’. De uitspraak trof doel. De rust keerde terug in de rentemarkt en de euro was gered. De belofte om onbeperkt Italiaanse staatsleningen op te kopen stelde financiële markten gerust en speculatie op hogere rentes verdween.
Onbeperkt
De huidige ECB-voorzitter Lagarde heeft echter een groter probleem op haar bord liggen dan Draghi indertijd. Hoewel het door hem geïntroduceerde specifieke mechanisme om onbeperkt staatsleningen op te zullen kopen (OMT, ofwel Outright Monetary Transactions) nooit hoefde te worden geactiveerd, heeft de ECB in de jaren erna wel verschillende opkoopprogramma’s opgetuigd om de Europese economie te stimuleren. Denk hierbij aan het in 2015 geïntroduceerde APP (Asset Purchase Programme) of het in 2020 opgetuigde PEPP (Pandemic Emergency Purchasing Programme). Deze stimulerende programma’s werden geïntroduceerd toen de prijsinflatie als gevolg van achterblijvende economische groei laag was.
Nu de prijsinflatie echter door het dak gaat heeft de ECB aangekondigd haar steunprogramma’s af te gaan bouwen. Bovendien zal de huidige lage en stimulerende beleidsrente in stappen worden verhoogd. Doel is om de economie dermate af te remmen dat consumenten en bedrijven minder kunnen besteden aan goederen en diensten, waardoor de prijsinflatie af kan koelen. Het probleem voor de ECB is echter dat de prijsinflatie niet wordt veroorzaakt door een oververhitte economie, maar door geopolitieke spanningen en door verstoringen van aanvoerlijnen. De verhoging van de rentes wereldwijd, dus ook die van Italië, zijn een reactie op die aanhoudende hoge prijsinflatie. De kapitaalmarkt prijst zo een hogere vergoeding in voor het geld dat ze uitleent aan overheden, bedrijven en consumenten.
Aanvoerlijnen
Er is ook nog geen einde aan de hoge prijsinflatie in zicht. Mondiale aanvoerlijnen zijn door de hernieuwde Chinese lockdowns in de grote havenstad Shanghai weer verstoord. Bovendien is er blijvende druk op de prijzen van voedsel en energie door de oorlog tussen Oekraïne en Rusland. Overal in de wereld kampen bedrijven met een tekort aan onderdelen. De inflatie-psychologie zet bovendien bedrijven aan om versneld voorraden aan te leggen in anticipatie op nog hogere prijzen. Dit is een zichzelf versterkend effect. Wat ook niet helpt is dat beleggers zich indekken tegen hogere inflatie door te beleggen in grondstoffen. En juist die zijn verwerkt in goederen die meewegen in het inflatiemandje.
Aan de ene kant heeft de ECB nu dus aangekondigd te stoppen met stimulerende steunprogramma’s, maar aan de andere kant doemt nu de situatie op dat een nieuw programma moet worden opgetuigd om Italiaanse rentes te gaan verlagen (en dus staatsleningen op blijven kopen) om een nieuwe eurocrisis te voorkomen. Dit terwijl steunaankopen van staatsleningen eerder zijn gecommuniceerd als stimulering van de economie. De ECB moet dus op de rem trappen en gas geven tegelijkertijd. Deze strategie is natuurlijk erg lastig aan beleggers uit te leggen. Het is anno 2022 dus een stuk lastiger om tot het opnieuw aankopen van Italiaanse (en Spaanse) staatsleningen over te gaan. De mogelijkheden die de ECB nu beschikking heeft om wat te doen aan de huidige oplopende rentes zijn dus beperkt.
Fragmentatie
Lagarde heeft na de spoedvergadering van 23 juni aangekondigd dat de ECB met een nieuw instrument zal komen, een anti-fragmentatie tool. Wat het gaat doen is ongewis en de markt kijkt dan ook met scepsis uit naar de introductie. In de tussentijd zijn de rentes in de Eurozone wat gestabiliseerd. Als de ECB op haar komende vergadering van 21 juli echte niet met een geloofwaardig nieuw instrument komt, zal de markt explosief kunnen reageren. De rentes kunnen dan weer snel uiteen gaan lopen. De ECB staat dan met de rug tegen de muur. Een tweede eurocrisis zou dan wel eens kunnen ontaarden in een onomkeerbaar einde van de euro.
Deze analyse verscheen in De Andere Krant van 2 juli 2022
