De inflatie is tot recordhoogte gestegen, maar centrale banken kijken machteloos toe. Hun monetaire beleidsinstrumenten zijn niet geschikt voor de huidige economische situatie. De snel stijgende prijzen van energie en voedsel worden namelijk niet veroorzaakt door monetair beleid, maar door een verstoring van aanbod en aanvoerlijnen. Normaal gesproken verhogen centrale banken de rente om de inflatie te beteugelen, maar dat is nu geen oplossing. Zal dit net als in 2011 en 2018 tot een nieuwe crisis leiden?
De grote onzekerheid rondom aanvoer van grondstoffen en energie leidt tot toenemende prijsinflatie. De aanvoerlijnen van de economie staan onder druk. Eerst werd de economie stilgelegd in de coronacrisis. Toen de economie weer wat leek te herstellen, gooide Rusland flink roet in het eten. De daarop volgende westerse economische en financiële sancties hebben de aanvoerlijnen en de distributiekanalen opnieuw zwaar onder druk gezet. En waar de coronacrisis vooral specifieke sectoren raakte zal nu bijna iedereen de gevolgen ondervinden. De hogere prijzen voor energie en grondstoffen werken namelijk door in de prijzen van bijna alle producten en diensten. Wat zit er achter die prijsstijging?
Handelshuizen
De prijzen van grondstoffen stegen het afgelopen jaar al door toenemende economische activiteit na de coronacrisis. De Russische invasie in Oekraïne heeft deze beweging versterkt, maar de echt snelle prijsstijgingen in de energie- en grondstoffensector worden aangewakkerd door problemen bij handelshuizen, bedrijven die grondstoffen verhandelen en op die manier wereldwijd vraag en aanbod bij elkaar brengen. Om contracten af te sluiten en posities in grondstoffen af te dekken maken deze partijen gebruik van de termijnmarkt. Daar kopen ze contracten om prijsrisico's af te dekken, waarvoor ze een fractie van de totale waarde van het contract moeten reserveren als margeverplichting.
Met deze marge dekt de termijnmarkt zich in tegen fluctuerende prijzen van de onderliggende waarde, in dit geval grondstoffen. De afgelopen weken zagen we extreme koersbewegingen in bijvoorbeeld olie, gas, graan, tarwe en zelfs ijzer. Om dat risico af te dekken moesten handelshuizen veel meer marge inleggen om hun posities vast te houden. In sommige gevallen werd die marge in korte tijd wel vier tot vijf keer zo hoog, met als gevolg dat handelshuizen hun posities niet meer konden afdekken. Ze hadden simpelweg niet genoeg geld op hun rekening staan.
https://www.youtube.com/watch?v=F2bh4MDxIyU
Margeverplichtingen
Grote handelshuizen als Trafigura, Vitol en Uniper kwamen hierdoor in acute problemen. Ze moesten naarstig op zoek naar nieuwe kredietlijnen om aan de hogere margeverplichtingen te kunnen voldoen. Door de vrees voor schaarste van grondstoffen en energie steeg de prijsvolatiliteit en daarmee ook de kosten om termijncontracten af te sluiten die dit prijsrisico kunnen afdekken. Ondanks de zich opstapelende problemen heeft de ECB besloten om de handelshuizen niet te voorzien van noodfinanciering. Het lijkt op de fout die de Fed in 2007 en 2008 maakte door niet in te gaan op hulpverzoeken van kredietverzekeraars.
Handelshuizen wijzen erop dat het toegenomen risico in de markt leidt tot aanzienlijk minder handel, omdat de margeverplichtingen te hoog zijn geworden om het koersrisico van bepaalde grondstoffen volledig af te dekken. Handelshuizen kunnen dan niet meer de gewenste hoeveelheid grondstoffen verhandelen zonder zelf risico te lopen. Hoe groot dat risico is zagen we eerder al op de termijnmarkt voor nikkel. Als dit verder escaleert, dan kan de fysieke handel zelfs stil komen te vallen. Met alle gevolgen van dien voor de reële economie.
Dat de ontrust in financiële markten toeneemt is te zien aan een aantal indicatoren. In Europa krijgen fondsen die beleggen in bedrijfsleningen klappen. Aan de andere kant van de oceaan zien we dat de markt voor Amerikaanse staatsleningen verkrapping begint te vertonen. Een ander teken aan de wand is de stijging van de dollar. Die staat nu op het hoogste punt sinds twee jaar. Een hogere dollar doet veel pijn, omdat een enorme hoeveelheid leningen mondiaal staat genoteerd in dollars. Het doorrollen of vervroegd aflossen ervan kost dus meer geld, en dat in een tijd dat de economie gekeken van zwakte begint te vertonen.
Dollar staat op hoogste punt van laatste twee jaar (Bron: TradingView)
Fed loopt achter
De geopolitieke spanningen en oplopende prijsinflatie hebben vanzelfsprekend invloed op de rentestanden. Centrale banken versterken deze beweging door de beleidsrente te verhogen. Afgelopen weken is er sprake van een snelle stijging van de rentes over alle looptijden. De stijging is zo snel gegaan, dat beleggers in staats- en bedrijfsobligaties de grootste verliezen leden sinds begin jaren ‘80. De rentestijging is voor obligaties met korte looptijden opvallend genoeg veel groter dan voor leningen met langere looptijden. De boosdoener hier is de Fed. De intenties van de Fed hebben groot psychologisch effect. Omdat het publiek denkt dat de Fed de richting van de korte rente bepaalt, reageert het op elke beleidswijziging. Een poging om bij te sturen met de rente eindigde economisch gezien steeds weer met een harde landing. Dat is nu niet anders, en daar zijn twee aanwijzingen voor in de markt te vinden.
Ten eerste is er sprake van een zogenaamde rente inversie. Fed-voorzitter Jerome Powell heeft bij de eerste verhoging van de beleidsrente aangegeven dat een volgende rentestijging wel eens groter kan zijn. De markt sorteert hierop voor door te speculeren op een hogere rente bij de kortere looptijden. Omdat de rentestijging voor obligaties met de langere looptijden minder hard oploopt is de rentecurve nu flink afgevlakt. Met name het verschil tussen de 2-jaars en de 10-jaars rente is sterk afgenomen. Er dreigt zelfs inversie van de curve, wat betekent dat de 2-jaars rente boven die van de 10-jaars gaat uitstijgen. Dit is doorgaans een teken dat de economie aan het afkoelen is en dat er een recessie op komst is.
Het renteverschil tussen 10-jaars en 2-jaars Amerikaanse staatsleningen is bijna weer negatief
Overigens neemt de spread tussen de 3-maands en de 10-jaars rente juist toe. Het verschil tussen de korte rente en de lange rente loopt snel op. Dit kan een aantal oorzaken hebben. Of de markt verwacht niet dat de Fed gelet op de marktomstandigheden de beleidsrente snel zal kunnen verhogen, of de vraag naar kortlopende leningen loopt snel op omdat er een grote vraag is naar veilig onderpand om leningen door te kunnen rollen. Doorgaans is dat laatste ook een teken van toenemende recessie angst.
Het renteverschil tussen 10-jaars en 3-maands Amerikaanse staatsleningen loopt op
Recessie gevaar
Bovendien is er sprake van een zogenaamde afvlakking van de rentecurve. De rente op obligaties met langere looptijden reageren namelijk veel minder op de verhoging van de beleidsrente. De rentecurve wordt al een jaar lang steeds vlakker. Dat is een veeg teken, want de curve zou juist steiler moeten worden als er vertrouwen zou zijn in toekomstige economische groei. De markt vertrouwt dus de mooie woorden van centrale bankiers als Powell en Yellen niet. De verhoging van de beleidsrente door centrale banken voelt tegen de achtergrond van alle economische en geopolitieke ontwikkelingen zelfs ongemakkelijk.
Centrale banken verhoogden in 2011 (ECB) en 2018 (Federal Reserve) de beleidsrente in reactie op toenemende prijsinflatie en hogere economische groei. In beide gevallen liep het uit op een deceptie. De renteverhogingen werden door de markt met scepsis ontvangen en uiteindelijk volgde een crisis op de financiële markten met dalende aandelenbeurzen tot gevolg. De kans is groot dat deze nieuwe ronde van renteverhogingen door de Fed weer uitdraait op een deceptie, mogelijk zelfs nog groter door de financieel-economische problemen als gevolg van de Oekraïne-crisis.
