Wanneer financiële instellingen en hedgefondsen moeilijk aan dollarliquiditeit kunnen komen, is dat meestal een slecht teken. Dat gebeurde bijvoorbeeld in september 2019, toen de repomarkt dreigde vast te lopen. Het betekent doorgaans dat de markt onvoldoende dollars kan verkrijgen in ruil voor onderpand of alleen tegen ongunstige voorwaarden. Dan kan de liquiditeit in de markt opdrogen. De Federal Reserve greep acuut in door liquiditeit in deze markt te pompen. In het uiterste geval kan de Fed direct dollars beschikbaar te stellen via zogeheten dollar swaplines.
Afgelopen maart was er door de coronacrisis opnieuw sprake van illiquiditeit in de mondiale dollarmarkt. De Fed besloot ongelimiteerd staatsleningen op te kopen en kwam later zelfs met een opkoopprogramma voor bedrijfsleningen en ETF’s. Omdat de dollar mondiaal wordt gebruikt als transactievaluta moest de Fed voor het eerst sinds de kredietcrisis van 2008 weer dollarswaps met andere centrale banken heropenen. Banken buiten de VS konden daarmee aan schaarse dollars komen via hun eigen centrale bank.
In de zomer leek de rust op de financiële markten weer teruggekeerd. Centrale banken maakten minder gebruik van de dollarswaps met de Fed. Banken en andere financiële instellingen kregen weer vertrouwen in elkaar en genereerden onderling zelf weer dollarliquiditeit. Maar nu het einde van het jaar nadert lijkt de krapte in de geldmarkt weer toe te nemen. De eerste dollarswaps zijn alweer in gebruik genomen. Wat is er nu weer aan de hand?
De dollarswaps via de Zwitserse centrale bank (SNB) nemen de laatste maanden weer toe. Stond daar afgelopen zomer nog minder dan $1 miljard aan dollarliquiditeit uit, inmiddels is dat opgelopen tot bijna $5 miljard. Dat is nog niet zoveel als de $11 miljard tijdens het dieptepunt van de coronacrisis afgelopen voorjaar, maar het is wel een opvallende stijging. En mogelijk een voorbode voor meer liquiditeitsproblemen in de markt.
Liquiditeit droogt op?
Dat de vraag naar dollarliquiditeit via de SNB de laatste tijd zo sterk oploopt kan wijzen op toenemende krapte in de markt. Tegelijkertijd zien we bij andere centrale banken nog geen toestroom bij het dollarloket. Door de relatief soepele eisen die de SNB stelt aan het onderpand gaan financiële instellingen eerst naar de SNB om dollars veilig te stellen.
Door de coronacrisis maakten centrale banken weer gebruik van dollarswaps (Bron: Financial Times)
Dollarswaps in 2020 versus 2008 (Bron: Financial Times)
Onderpand
De SNB houdt geen veiligheidsmarge (een zogeheten haircut) aan als het door banken aangeboden onderpand voldoet aan de voorwaarden. Dit in tegenstelling tot bijvoorbeeld de Bank of England en de ECB, die respectievelijk 98,6% en 96% van de onderliggende waarde van het onderpand verstrekken. Het gaat dan om 10-jaars staatsleningen van landen met de hoogste kredietstatus. Dat zijn de meest gewilde obligaties in tijden van crisis.
Deze centrale banken hebben een dollar swapline met de Fed
De Financial Times meldt dat zeker 15 Europese banken nu toegang hebben tot het dollarloket van de SNB. Daar kunnen ze obligaties dus tegen zeer gunstige voorwaarden inruilen voor dollars. Hieronder het overzicht van Europese banken die gebruik maken van deze faciliteit.
Deze banken hebben toegang tot directe dollarswap via de SNB (Bron: Financial Times)
Eindejaar stress?
Gezien de gunstige voorwaarden is het logisch dat banken als eerste de swaplijn van de SNB gebruiken. Ze kunnen daar namelijk op een goedkope manier aan dollars komen. Via deze route hebben ze een mogelijkheid om met risicovrije arbitrage geld te verdienen aan dollartransacties.
Ook speelt op de achtergrond dat banken, naar aanleiding van de kredietcrisis van 2008, aan hogere liquiditeitseisen en kapitaalvereisten moeten voldoen. Met name aan het eind van elk kwartaal geeft dit problemen in de financieringsmarkt, omdat banken dan allemaal tegelijk maatregelen moeten nemen om aan die vereisten te voldoen.
Voor banken die veel handelen in aandelen of deze op de balans hebben staan zijn de hoog opgelopen koersen ook een reden dat ze meer kapitaal moeten aanhouden op de balans. Het betekent dat er meer druk ontstaat om dat deel te financieren in de dollar funding markt.
Conclusie
De funding stress is niet alleen zichtbaar in de opgelopen swapline van de SNB, maar ook in de geldmarkt en de Europese repomarkt. Dit kan er op wijzen dat er sprake is van een meer structureel liquiditeitsprobleem in de markt. De Bank voor Internationale Betalingen (BIS) in Bazel, ook wel de centrale bank der centrale banken genoemd, waarschuwt in een nieuw rapport al voor een nieuwe fase in de economische crisis als gevolg van de lockdowns. De BIS vreest namelijk dat het liquiditeitsprobleem zal omslaan in een solvabiliteitsprobleem.
Als bedrijfsfaillissementen toenemen gaat het hoogstwaarschijnlijk ook leiden tot financieringsproblemen. Deze ontwikkeling kan de reden zijn van de toenemende stress in de dollar geldmarkt, vergelijkbaar met wat we in september 2019 zagen op de repomarkt. Het is niet uit te sluiten dat de huidige krapte overslaat op andere markten. In ieder geval lijkt de huidige stress groter dan men zou verwachten op basis van de vereiste liquiditeits- en kapitaalratio’s, zo concludeert ook JP Morgan Chase in een recent rapport.
We blijven deze ontwikkelingen op Trendlines op de voet volgen.
Lees ook:
- Federal Reserve opent voor het eerst sinds 2008 noodloket voor banken
- Sander Boon over de crisis in ons geldsysteem
- Wat gaat er nou echt mis in de repomarkt?
- Dit moet u weten over de repomarkt
- ‘Liquiditeit is geen kwestie van kwantiteit, maar van gedrag’
