De Amerikaanse centrale bank gaat twee noodloketten invoeren om de markt voor staatsleningen te stabiliseren. We hebben op Geotrendlines al een aantal malen geschreven over de crisis die in maart 2020 plaatsvond in deze markt voor staatsleningen. Deze crisis was groter en fundamenteler dan de kredietcrisis die volgde op de val van Lehman Brothers in september 2008. Centrale banken schrokken zich vorig jaar dan ook dood.
De Fed weet zich in haar huidige beslissing gesteund door een rapport van de G30, een organisatie waarin voormalig centraal bankiers, oud-ministers van Financiën en hoog geplaatste personen uit de financiële sector overleggen over de (in)stabiliteit van het monetair en financieel systeem. Deze organisatie kwam eerder deze week met een analyse van de gebeurtenissen die leidden tot de crisis.
Wat gebeurde er in maart 2020, waardoor de liquiditeit in de markt opeens opdroogde? Wat waren de oorzaken van deze acute liquiditeitscrisis in de belangrijkste markt in het mondiale systeem? En waarom is illiquiditeit van Amerikaanse staatsleningen zo gevaarlijk? Omdat dit onderwerp uiterst belangrijk is, zetten we het in dit artikel nog een keer op een rij. Tevens gaan we dieper in op de oplossingen die de G30 aandraagt en de Fed nu gaat invoeren. Zijn dit wel oplossingen? Of belanden we daarmee van de regen in de drup?
Maart 2020
Nadat de World Health Organization (WHO) op 11 maart 2020 constateerde dat de Covid-19 crisis tot een pandemie moest worden gerekend, sloeg bij de financiële sector de vlam in de pan. Grote financiële partijen verkochten massaal Amerikaanse staatsleningen in een vlucht naar cash. Dat was enerzijds een vlucht naar veiligheid, maar anderzijds ook een structurele vraag naar dollars om leningen te kunnen doorrollen.
Amerikaanse Treasuries vertoonden daardoor bijzonder vreemd gedrag. Terwijl deze staatsleningen doorgaans veilige havens zijn, begonnen de koersen van deze obligaties opeens te kelderen. Hedgefondsen bleken op het verkeerde been te staan. Daardoor werden veel van deze partijen opeens gedwongen hun posities in Treasuries af te bouwen, wat een verdere prijsdruk genereerde.
Liquiditeitscrisis
Voorheen sprongen banken en broker/dealers in dit gat om de markt van liquiditeit te voorzien. Ze stelden zich dan op als kopers van Treasuries, in de wetenschap dat de markt weer tot rust zou komen. Men nam aan dat er voldoende capaciteit was bij de banken om een verkoopgolf op te kunnen vangen.
Dat bleek een misrekening, want sinds de kredietcrisis van 2008 is de realiteit fundamenteel veranderd. Banken hebben vandaag de dag onvoldoende capaciteit om zich als marktmakers op te stellen. Dat kan worden toegeschreven aan nieuwe regulering, maar ook aan de toegenomen risicoperceptie.
Banken zijn niet vergeten dat een verkeerde marktstrategie in 2008 leidde tot de snelle val van Bear Stearns en Lehman Brothers. Door een gebrek aan balanscapaciteit ontaarde een verkoopgolf in het compleet vastlopen van de markt. De crisis werd toen pas bezworen nadat de Fed grootschalig instapte in de markt als ‘buyer of last resort’.
Bezorgde bankiers
De G30 is zeer verontrust over bovenstaande gebeurtenissen. In een nieuw rapport doet de groep een oproep aan de Fed en de Amerikaanse overheid om de markt voor Amerikaanse staatsleningen verregaand te hervormen. Zoals wij hier op Geotrendlines ook al vaker hebben geschreven, stelt de G30 dat de problemen in de Treasury markt niet zijn begonnen in 2020. Zo wijst ook de G30 op de ‘flash rally’ in 2014 en de stress in de repomarkt in 2019.
De oorzaken van deze problemen moeten worden aangepakt, want de Amerikaanse Treasury bond is de benchmark voor duizenden miljarden dollars aan leningen en derivaten in het mondiale systeem. Daarover schrijft de G30:
"De markt voor Amerikaanse staatsleningen is de belangrijkste financiële markt ter wereld, aangezien de rente op deze staatsleningen een fundamentele maatstaf is voor de prijsbepaling van vrijwel alle andere financiële activa. Vertrouwen in de Amerikaanse Treasury-markt en in haar vermogen om zelfs in tijden van stress efficiënt te functioneren, is dan ook van cruciaal belang voor de stabiliteit van het mondiale financiële systeem."
‘Buyer of last resort’
De G30 komt tot een lijst van tien oplossingen voor de aanhoudende en verdiepende crises in de repomarkt. Een belangrijk punt is de oproep om belemmerende regulering voor banken na de crisis van 2008 terug te draaien. Banken moeten weer in staat worden gesteld om zich op te stellen als market makers in tijden van stress. Of banken hier veel zin in hebben nu de markten veel instabieler zijn geworden, dat laat de G30 in het midden.
Ook wil de groep dat de handel in onderpand voortaan wordt afgehandeld in centrale ‘clearing houses’. Tot slot dringt de G30 aan op betere regulering. Nu is toezicht op de markt nog te gefragmenteerd, waardoor slagkracht in tijden van stress ontbreekt.
Permanent noodloket
Als we kijken naar de tien oplossingen die de G30 voorstelt, dan valt op dat er eigenlijk maar één echt zoden aan de dijk zet. Het is de oplossing waar we op Geotrendlines al eerder over schreven, namelijk een permanent noodloket van de Fed waar niet alleen een select gezelschap van aangewezen banken en financiële instellingen gebruik van kan maken, maar dat open staat voor álle partijen die handelen in de repomarkt. Zelfs hedgefondsen die zeer veel risico nemen met veel hefboom moeten de beschikking hebben over cash of staatsleningen om in perioden van stress hun posities door te kunnen rollen. Het gevolg zal zijn dat hedgefondsen, zeker in dit klimaat met lage rente, nog veel meer risico’s zullen nemen.
Zoals hierboven aangehaald heeft de Fed nu besloten om met dit loket voor private partijen te komen. Maar ook een additioneel noodloket, dat eerder intern door de Fed werd besproken, is nu officieel aangekondigd. Het is een loket niet voor private, maar voor publieke buitenlandse partijen. Met name overheidsfondsen en centrale banken. Want tijdens de crisis van maart 2020 waren ook zij gedwongen verkopers van Treasuries, om banken en andere financiële instellingen in hun eigen jurisdictie van dollars te kunnen voorzien. Het loket heet ‘Foreign International Monetary Authorities (FIMA) repo faciliteit.
Olifant in de kamer
De G30 wijst er in het rapport overigens op dat de voorstellen die zij doen geen oplossing bieden voor andere nog aanwezige prangende problemen. Zo geeft de Amerikaanse regering nog altijd veel meer geld uit dan er aan belastingen binnenkomt. Het Ministerie van Financiën is dus genoodzaakt om veel te lenen door nieuwe staatsleningen uit te schrijven.
De markt zal deze schulden linksom of rechtsom moeten blijven financieren. Zonder hervorming zal de Fed op ad hoc basis blijven acteren. De markt kan dat op gaan vatten als permanente steun voor de Amerikaanse overheid. Verlies van vertrouwen in de waarde van Amerikaanse staatsleningen kan dan het gevolg zijn, zo waarschuwt de G30.
Er valt ook wat anders op, de olifant in de kamer. Het is iets wat de G30 niet optekent, namelijk dat de Amerikaanse regering op deze wijze de mondiale financiële markt en gemeenschap flink in de tang houdt. Het gedwongen liquide houden van Amerikaanse staatsleningen bestendigt de geopolitieke macht van de VS. Of we dat nou willen of niet, binnen dit systeem is daar geen ontkomen meer aan.
Vlucht naar voren
Overigens is Timothy Geithner de voorzitter van de commissie die het G30-rapport heeft geschreven. Geithner was voorheen voorzitter van de Fed in New York en daarna Minister van Financiën. Hij weet precies hoe de hazen lopen in de VS. Wat nu wordt voorgesteld is geen hervorming, maar behoud van de status quo. Het was misschien precies het zetje in de rug dat de Fed nodig had om de noodloketten te kunnen aankondigen.
Kortom, de snelheid waarmee deze twee nieuwe noodloketten worden ingesteld geeft aan hoe hoog de nood is. Het is een vlucht naar voren die zeer riskant is. Want hiermee werpt de Fed zich op als buyer of last resort, voor alles en iedereen in de wereld. Dat is een zeer grote verantwoordelijkheid en een zeer zware last die op de schouders van de Fed gaat drukken bij een volgende crisis. Een crisis die geheid gaat komen.
