Centrale banken zijn almachtig. Zo wordt gedacht. Ze sturen met hun rentebeleid hele economieën. En als het mis gaat gebruiken ze hun digitale geldpersen om het banksysteem van liquiditeit te voorzien. Daarmee bezweren ze elke financiële crisis en kan de economie zich van elke klap herstellen. Dit is het verhaal dat ze vertellen en u willen doen geloven. Dat verhaal klopt echter niet...totaal niet.
Centrale banken hebben een paar decennia geleden al afstand gedaan van hun directe link met het banksysteem, namelijk in de jaren '60 en '70. Ze zijn met hun rentebeleid volgers van de marktrente. Ze zijn verworden tot trendvolgers in plaats van trendsetters, zoals zovelen hen nog steeds zien. Als er iets mis gaat kopen ze waardepapieren van commerciële banken op met bankreserves. Die bankreserves komen op hun balans, maar worden door banken niet gebruikt voor kredietcreatie. Hoe dit precies werkt leest u in dit Insider artikel over QE van Frank Knopers waarin ook de mythe van de macht van de centrale bank wordt blootgelegd.
Rol centrale banken verandert
In dit artikel gaan we dieper in op de veranderde rol van centrale banken in het moderne financiële systeem. Aanvankelijk speelden centrale banken nog een grote rol bij de regulering van geld- en krediet in het commerciële banksysteem. Daar kwam echter al snel na de invoering van Bretton Woods een einde aan. Offshore (lees: grensoverschrijdend en wereldwijd) ontstond een interbancaire geldmarkt die niet langer onder toezicht stond van centrale banken, zoals in dit Insider artikel wordt beschreven.
Omdat de mondiale financiële markt snel groeide, veranderde de rol van centrale banken ook. Inmiddels spelen ze geen rol meer bij het reguleren van de geld- en kredietstroom. Wat het bepalen van de korte rente betreft speelden ze tot de kredietcrisis van 2008 ogenschijnlijk nog een rol. De crisis in de geld- en kredietmarkten maakte echter duidelijk dat controle over de korte rente een illusie was. De markt was al veel meer bepalend voor de renteontwikkeling, maar dit werd pas zichtbaar toen de crisis toesloeg. Sindsdien zijn centrale banken eerder rentevolgers dan rentebepalers.
Welke rol spelen centrale banken dan nog wel in het huidige systeem? Het aantal openbare speeches met uitleg van bankbeleid neemt de afgelopen jaren in ieder geval flink toe, zoals onderstaande grafiek laat zien. Daar moet toch een reden voor zijn? Het valt ook niet te ontkennen dat de belangstelling voor hun beleid enorm is. Maar zegt dat iets over de monetaire effectiviteit van hun beleid? Neen. De echte invloed van centrale bankbeleid moet worden gezocht op het psychologische vlak.
Centrale bankiers houden steeds meer toespraken (Bron: Bloomberg)
‘Don’t fight the Fed‘
In de markt leeft het idee dat de Fed bij machte is om elke neerwaartse beweging te stoppen. Als de Fed iets zegt, komen markten in beweging. ‘Don’t fight the Fed’ is dan ook een gevleugelde uitspraak in de financiële wereld. Gok niet op een dalende markt als de Fed niet wil dat die daalt. Dit idee ontstond in de tijd van Alan Greenspan (Fed voorzitter van 1987 tot 2006) en kreeg daarom de naam ‘Greenspan put’. Daarmee doelt men op het feit dat de centrale bank altijd te hulp zal schieten bij een te sterke neerwaartse marktbeweging. Greenspan hoefde alleen maar zijn lippen te bewegen en de markt stabiliseerde zich en ging daarna weer omhoog.
Kijken we echter naar de maatregelen van diezelfde Fed op dat soort momenten, dan moeten we erkennen dat de bank niet veel actie ondernam.
Sussende woorden van een centraal bankier waren genoeg om de markt gerust te stellen. Dat is ook weer te zien aan de acties die de Fed aankondigde in reactie op de coronacrisis. Er werd een reeks aan maatregelen en steunprogramma's aangekondigd, maar als we kijken we naar het daadwerkelijke resultaat, dan moeten we constateren dat de Fed nog maar weinig financiële activa heeft opgekocht.
Weinig animo/actie voor steunprogramma's van de Fed (Bron: Financial Times)
De Fed heeft dus weinig actie ondernomen. De aankondiging alleen al van de aankopen heeft er echter wel voor gezorgd dat de rentes op risicovolle bedrijfsleningen en leningen van Federale en lokale overheden sterk omlaag zijn gegaan:
Rente op municipal bonds daalt vooral door aankondiging steun Fed (Bron: Financial Times)
Bedrijven kunnen vooral weer goedkoper lenen door aankondiging steun Fed (Bron: Financial Times)
Hier in Europa hebben we in 2012 hetzelfde meegemaakt. ECB-voorzitter Mario Draghi kondigde met de historische woorden ‘we will preserve the euro whatever it takes’ nieuw beleid aan: Outright Monetary Transactions (OMT). De centrale bank stond klaar om direct staatsleningen op te kopen om de markt te stabiliseren. De woorden alleen al waren zo succesvol dat de centrale bank dit programma nooit daadwerkelijk heeft hoeven toepassen.
Hapering van de macht
Het geloof in de effectiviteit van centrale banken is natuurlijk een belangrijke machtsfactor. De daadwerkelijke macht op hun traditionele terrein, monetair beleid, is echter steeds kleiner geworden. De crisis in de geld- en kredietmarkt van 2008 was een wake-up call. De Fed zag de crisis niet aankomen en bleek niet adequaat in te grijpen. Tijdens de crisis was ze bovendien veel te optimistisch. Ze zette zich daarmee - op een negatieve manier - flink in de kijker.
Onthullend zijn daarbij de notulen die worden bijgehouden van Fed-vergaderingen. De centrale bank geeft deze notulen pas na vijf jaar vrij, omdat er gevoelige marktinformatie in voorkomt. Lezen we de verslagen van vergaderingen tijdens de kredietcrisis, dan vallen de schellen je van de ogen. Weinig marktinzicht, weinig begrip van marktwerking, foute inschattingen, foute beslissingen. Het geeft geen fraai beeld.
Bestaanscrisis ECB
Ook aan deze kant van de oceaan blijkt het allemaal kommer en kwel te zijn. Erger nog. De ECB blijkt zelfs aan de basis te staan van de eigen bestaanscrisis in de periode van 2010 tot 2012! Daarover schreven we in dit artikel het volgende:
Paradoxaal genoeg staat de ECB met haar gevoerde onderpandbeleid ook aan de basis van de eurocrisis in 2012 en het huidige opkoopbeleid. De praktijk om onderpand tegen marktwaarde te accepteren voor herfinanciering zorgde er voor dat de crisis rondom Griekenland werd verergerd.
Toen door besmetting steeds meer Zuid-Europese landen te maken kregen met een dalende waarde van hun staatsleningen (en dus een stijgende rente), konden banken ook niet profiteren van het noodloket bij de ECB. Die verschafte namelijk net als de kapitaalmarkt steeds minder geld voor het geboden onderpand. Banken die tot 2010 staatsleningen van eurolanden als gelijkwaardig gebruikten in de onderpandmarkt werden zich bewust van de risico’s en maakten opeens weer onderscheid tussen Duitse en Zuid-Europese staatsleningen.
Omdat de marktstress snel toenam en ook de ECB geen oplossing bood, dreigde de crisis uit de hand te lopen. Er ontstond een run op Duitse staatsleningen, terwijl de markt die van Zuidelijke landen dumpte. Die waren in toenemende mate onbruikbaar bij herfinanciering van leningen. De ECB moest wel ingrijpen om iedere twijfel over de risico’s van staatsobligaties uit de markt weg te nemen.
De markt voor onderpand
Belangrijkste reden dat centrale banken geen centrale rol meer spelen in het financiële systeem is dat ze niet meer de liquiditeit verschaffen die de bancaire en financiële markten gebruiken voor kredietcreatie. In hetzelfde artikel schreef ik hierover het volgende:
Het gebruik van onderpand in de kapitaalmarkt is eigenlijk een mondiale en elektronische versie van het pandjeshuis, dat in sommige Nederlandse gemeenten nog bestaat – nu als overheidsinstelling. Als je geld nodig had, verpande je je bezit en als je weer geld had, draaide je de transactie terug. De verschaffer van geld kreeg voor de transactie een vergoeding.
Kon een partij het geleende geld niet terugbetalen, dan verkocht de uitlener het in bezit zijnde onderpand in de markt. Hoe groter de markt, hoe makkelijker het onderpand kon worden verkocht, hoe meer er kon worden geleend. En hoe veiliger het onderpand, hoe meer het werd gebruikt. En dit is precies wat er is gebeurd met staatsleningen.
Door de steeds belangrijkere rol van staatsleningen als onderpand bij financiële transacties is het mondiale bancaire en financiële systeem de centrale banken boven het hoofd gegroeid. Ze kunnen het niet meer bijsturen en zoeken daarom naar andere middelen om de markt te bespelen.
Bail-out cultuur
Omdat centrale banken geen centrale rol meer vervullen in het monetaire beleid, blijft er nog maar één belangrijke functie voor hen over: het opkopen van slechte leningen en het stabiliseren van de markt voor financieel onderpand in tijden van crisis. De centrale bank gebruikt haar balans (de spreekwoordelijke ‘geldpers’) om via een bail-out in te kunnen grijpen.
Door dit mechanisme is er in financiële markten en bij banken de idee ontstaan dat er altijd een reddende hand zal zijn. Financiële partijen nemen daardoor veel meer risico’s om rendement te behalen. Deze risico’s slaan namelijk niet op hun eigen balans, maar op die van de centrale bank (en dus uiteindelijk de belastingbetaler).
Het heeft gezorgd voor een bail-out cultuur en TBTF (Too Big To Fail) mentaliteit van banken. Van die laatsten staan er inmiddels 24 op een lijst die extra scherp in de gaten worden gehouden. Ze mogen echter niet vallen, wegens hun risico voor het systeem.
De oorsprong van deze bail-out cultuur dateert al uit de jaren '70. Toen al beseften centrale banken dat een systeem zonder koppeling aan goud en uitsluitend gebaseerd op vertrouwen kwetsbaar was. Een falende bank kon andere financiële instellingen snel met zich meetrekken, wat een systeemcrisis kon veroorzaken. Daarom wordt sindsdien elke bank en elk hedgefonds van enige omvang van de ondergang gered of geforceerd overgenomen door branchegenoten.
Regeert de leugen?
Nu het instrumentarium van centrale banken beperkt blijkt, moeten ze zich beroepen op halve waarheden en zelfs hele leugens om het publiek te doen geloven dat ze nog veel macht hebben en de financiële markten in bedwang kunnen houden. Toen Fed-voorzitter Jerome Powell afgelopen mei aanschoof bij het programma ‘60 Minutes’ moest hij daadkracht en effectiviteit uitstralen. Het eerste dat Powell zei was dat de Fed de crisis had zien aankomen.
Kijken we echter terug naar afgelopen maart, dan blijft een beeld van de paniek in financiële markten hangen. Wat ook opvalt is dat de Fed nog niet eens was begonnen met het opkopen van de belangrijkste financiële activa. Dat gebeurde pas veel later. Hoe goed waren ze dan voorbereid?
De Fed is het meest bevreesd voor schulddeflatie, het leeglopen van de verschillende financiële bubbels als gevolg van de teveel opgepompte kredieteconomie. De markt gelooft niet echt meer in komende inflatie, zoals onderstaande grafiek van de inflatieverwachtingen laat zien. De inflatieverwachtingen over een periode van 5 en 10 jaar zijn door de coronacrisis spectaculair gedaald. De toename van bankreserves als gevolg van het opkopen van staatsleningen is slechts een reactie op de sterke marktbewegingen in deze periode.
Om deflatie tegen te gaan, moet het publiek blijven geloven dat inflatie aanstaande is. Dat kan blijkbaar alleen nog maar met leugens. In hetzelfde interview stelde Powell namelijk dat de Fed naast bankreserves ook bankbiljetten drukt om de inflatie aan te jagen. Het is bijna een desperate manier om de inflatieverwachting aan te jagen.
Kortom, de drie belangrijkste instrumenten van de huidige centrale banken zijn nu: psychologie, bail-outs en leugens. Het is geen beleid waar je veel vertrouwen uit kunt putten... Hoe lang kan de mythe van de macht van centrale banken nog standhouden en wat gebeurt er als financiële marktpartijen, pers en vermogende particulieren inzien dat de Keizer geen kleren meer aan heeft?
