Opkomende economieën als Rusland en China zouden er alles aan doen om de machtspositie van de dollar af te breken. Denk aan oliecontracten in andere valuta en aan valutaswaps. De Russische president Poetin zei vorig jaar zelfs dat de rol van de dollar moet worden herzien, omdat de Verenigde Staten hun machtspositie zouden misbruiken. Nieuwe cijfers bevestigen dat Rusland steeds meer in andere valuta handelt dan de dollar. Ook hebben de twee landen hun dollarreserves de laatste jaren afgebouwd.
Er is echter een groot verschil tussen landen die op eigen initiatief dollarreserves afbouwen (de-dollarisatie) en landen die door omstandigheden worden gedwongen om hun reserves aan te spreken (dollarschaarste). De mainstream media, maar ook alternatieve media, schreven de ontwikkelingen van de laatste jaren meestal toe aan het eerste scenario. We krijgen zo de indruk dat deze landen de dollar dumpen, maar de realiteit ligt een stuk genuanceerder. Om dat te kunnen begrijpen moeten we ons verder verdiepen in het ontstaan van dit dollarsysteem en in de functie van dollarreserves. In dit artikel leggen we dat uit.
Eurodollar
Zoals Sander Boon eerder al schreef is al vanaf de jaren vijftig en zestig van de vorige eeuw een internationale markt voor dollarleningen, repo transacties en valutaswaps ontstaan. Deze markt voor eurodollars is de afgelopen decennia steeds verder gegroeid en heeft een groot deel van de wereld gedollariseerd. Veel bedrijven wereldwijd hebben leningen afgesloten in dollars. Daardoor is er nog altijd een structurele vraag naar dollars om deze leningen af te betalen.
Onder normale omstandigheden kunnen deze economieën dollarleningen eenvoudig doorrollen, maar in tijden van crisis kan het opeens heel moeilijk worden om aan dollars te komen. Buitenlandse investeerders trekken zich terug, terwijl banken de kredietkraan voor opkomende economieën dichtdraaien. Het gevolg is dan een acute dollarschaarste, die landen alleen kunnen opvangen als ze over dollarreserves beschikken.
Coronacrisis
De momenten waarop centrale banken hun dollarreserves aanspreken komt overeen met de momenten waarop dollarschaarste ontstaat. Vlucht het kapitaal terug naar de Verenigde Staten, dan worden opkomende economieën met grote dollarverplichtingen het hardst getroffen. Dit is in lijn met de theorie dat de meeste landen niet uit eigen overweging dollars dumpen (de-dollarisatie), maar dat ze wel dollars moeten verkopen (dollarschaarste).
Dit zagen we eerder dit jaar ook terug tijdens de coronacrisis. Wereldwijd gingen aandelenkoersen onderuit en ontstond er een run op de Amerikaanse dollar. Banken die normaal dollarleningen verstrekten aan bedrijven van over de hele wereld draaiden de kredietkraan dicht. De liquiditeit in financiële markten daalde dit jaar zelfs sneller dan in aanloop naar de kredietcrisis van 2008. Boon schreef daar het volgende over in zijn analyse 'Run op de Amerikaanse dollar':
"Eerder schreven we al dat de dollar de mondiale funding currency is. Het is de ‘taal’ waarin financiële markten met elkaar communiceren. Op het moment dat een externe schok, zoals nu door het coronavirus, schade veroorzaakt aan de aanbodzijde van de economie, dan volgt niet snel daarna een tekort aan dollars. Vrij snel nadat de financiële turbulentie begon, ontstond er dan ook opwaartse druk op de dollarkoers. Na een aanvankelijke daling van de dollarkoers was er sprake van een plotselinge sterke stijging."
Dollarschaarste
Kenmerkend aan de coronacrisis was dat dollarliquiditeit opdroogde, waardoor de Federal Reserve opnieuw haar swaplines activeerde om dollars te verstrekken aan andere centrale banken. De voorwaarden voor deze noodliquiditeit werden versoepeld en ook kregen meer centrale banken toegang tot deze faciliteit. Daarnaast opende de Fed een nieuwe repo faciliteit, waarmee centrale banken Amerikaanse Treasuries tijdelijk konden omwisselen voor dollars.
Het was voor veel landen dus geen vrijwillige keuze om hun dollarreserves aan te spreken. Eerder het tegenovergestelde. Onderstaande grafiek laat zien dat centrale banken eerder dit jaar opnieuw een beroep deden op het dollarloket van de Fed. Dat gebeurde voor het laatst op deze schaal in 2008. Ook toen teerden veel landen in op hun dollarreserves, om die na de crisis weer op te bouwen.
Centrale banken deden tijdens coronacrisis massaal beroep op dollarfaciliteit Fed (Bron: Federal Reserve)
China
Vooral China speelt in dit verhaal een belangrijke rol. Het is bekend dat de Chinese centrale bank over grote dollarreserves beschikt, maar veel minder bekend is dat de binnenlandse economie nog altijd zeer afhankelijk is van dollars. Daarom houdt China enorme dollarreserves aan om klappen op te kunnen vangen. Dat de Chinese centrale bank geen swapline heeft met de Fed speelt hierin natuurlijk ook een rol.
Vanaf 2000 tot 2014 zijn die reserves spectaculair toegenomen door het export gedreven groeimodel van de Chinese economie. Sindsdien is de trend gekeerd, want sinds het hoogtepunt in 2014 zijn de reserves met bijna een kwart afgenomen. De reserves daalden van $4 biljoen naar iets meer dan $3 biljoen op het moment van schrijven. De laatste jaren nemen de reserves opvallend genoeg niet meer toe, maar ook niet af.
Valutareserves van China gaan nergens heen
Dollarprobleem
Als China echt van plan was de machtspositie van de dollar te doorbreken, dan zouden we een andere grafiek verwachten dan wat we hierboven zien. De Chinese economie is en blijft zeer afhankelijk van dollars en de centrale bank weet dat er vooralsnog geen alternatief voorhanden is. De Chinese yuan speelt slechts een marginale rol in het internationale betalingsverkeer, laat staan in de valutareserves van landen.
Vanuit deze visie bezien komen een aantal ontwikkelingen van de laatste jaren in een ander daglicht te staan. Denk bijvoorbeeld aan de toevoeging van de Chinese yuan aan de SDR. De munt kreeg in 2016 een weging van 10,92% in het valutamandje van het IMF. In de mainstream media werd dit uitgelegd als een volgende stap in de internationalisering van de yuan, maar in feite was dit vooral symbolisch. De Special Drawing Rights (SDR's) van het IMF waren ooit bedoeld als alternatief voor de dollar, maar spelen tot op de dag van vandaag geen rol van betekenis. Op de balans van alle belangrijke centrale banken is het aandeel van de SDR namelijk verwaarloosbaar klein.
Internationalisering yuan?
Twee jaar later lanceerde China nieuwe oliecontracten in yuan. Dit kan worden uitgelegd als een nieuwe stap in het streven naar de-dollarisatie, maar dat hoeft geen teken van kracht te zijn. Een alternatieve verklaring hiervoor is dat China olie in andere valuta wil afrekenen om de dollarschaarste te verlichten. Door een belangrijke grondstof als olie niet langer in dollars af te rekenen blijven er meer dollars over. China lanceerde waarschijnlijk om dezelfde reden eind vorig jaar ook goudcontracten in yuan.
Ook de talloze valutaswaps tussen de Chinese centrale bank en andere landen zijn waarschijnlijk met dezelfde reden opgezet. De praktijk is dat men nog altijd weinig gebruik maakt van de yuan als internationale handelsmunt. Tekenend is misschien wel dat China de meeste goederen uit Rusland vandaag de dag in euro's moet afrekenen en niet in Chinese yuan. Zelfs voor de export naar Rusland vragen Chinese bedrijven veel vaker dollars dan yuan. Ook dat is een aanwijzing dat de Chinese economie nog steeds zeer afhankelijk is van dollars, of ze dat nou wil of niet.
China blijft afhankelijk van dollars
De laatste jaren is er een beeld ontstaan dat China zich in hoog tempo losmaakt van de Amerikaanse dollar. De realiteit is een andere, namelijk dat de Chinese economie nog altijd zeer afhankelijk is van de dollar. Hun economie is sterk gedollariseerd door de vele schulden die in deze valuta genoteerd staan. Daardoor blijft er vanuit de markt voorlopig vraag naar dollars. Chinese beleidsmakers en de centrale bank kunnen wel willen dat dit verandert, ze kunnen dat niet afdwingen.
China heeft haar export gedreven economische groeimodel gebouwd op de dollar. Daardoor is een marktdynamiek ontstaan die niet eenvoudig omgebouwd kan worden. Alle concrete stappen van de laatste jaren, zoals oliecontracten in yuan en diverse valutaswaps, zijn dus eerder toe te schrijven aan een dollarprobleem dan aan een strategie van de-dollarisatie. Dat laatste blijkt ook wel uit de ontwikkeling van de valutareserves, want die zijn al jaren vrij constant. Als China haar dollarreserves echt wilde afbouwen, dan had ze dat al lang kunnen doen.
Rusland
De Russische president Poetin waarschuwde twee jaar geleden dat de Verenigde Staten de dollar niet als politiek wapen moeten gebruiken. Door sancties en beperkingen op te leggen aan dollartransacties tussen bepaalde landen ondermijnt de VS het vertrouwen in de dollar als wereldreservemunt. Vorig jaar zei hij in een toespraak voor het St. Petersburg Economic Forum dat de wereld de rol van de dollar moet herzien. Daarom probeert Rusland ook een alternatief te vinden voor de dollar.
Dat blijkt echter geen gemakkelijke opgave. Zoals we onlangs al schreven in het artikel 'Rusland stapt over van dollars naar euro’s' heeft Rusland de afgelopen jaren de nodige stappen gezet richting de-dollarisatie. In dat artikel concludeerden we dat het land een steeds groter deel van haar export afrekent in euro's en een deel van haar dollarreserves heeft omgezet naar euro's en Chinese yuan. Daarnaast heeft Rusland een grote goudvoorraad aangelegd, die inmiddels goed is voor bijna een kwart van de totale reserves.
Poetin: "Sancties ondermijnen het vertrouwen in de dollar"
Poetin: "We laten de dollar niet vallen, de dollar laat ons vallen"
De-dollarisatie?
Op het eerste gezicht lijkt Rusland succesvol in haar strategie om de rol van de dollar te verkleinen. Toch kan ook Rusland zich niet geheel losmaken van de dollar als wereldreservemunt. Ook in Rusland zijn leningen in dollars verstrekt, waardoor er altijd vraag blijft naar deze valuta. Daar komt bij dat veel handelspartners van Rusland dollars nodig hebben en daarom ook dollars vragen voor hun producten.
De laatste cijfers van de Russische centrale bank laten dit ook zien. Hoewel Rusland er goed in slaagt haar export in andere valuta af te rekenen moet ze de import van goederen nog steeds overwegend in dollars afrekenen. Dat komt omdat andere landen ook dollars nodig hebben om goederen te importeren en leningen af te lossen. Zelfs voor import van goederen uit de Europese Unie moeten Russische bedrijven vaker in dollars dan euro's afrekenen (45% versus 43%).
Deze twee grafieken laten zien dat het niet niet eenvoudig is om de dollar overboord te gooien. Zo lang handelspartners nog dollars nodig hebben zullen zij bij voorkeur ook in deze valuta willen afrekenen. De transitie naar een andere valuta is dus niet eenvoudig, omdat het een marktfenomeen is waar beleidsmakers weinig invloed op kunnen uitoefenen. Het vereist veel politieke inspanning, voorbereiding en coördinatie om tot een ander internationaal monetair systeem te komen.
Rusland rekent steeds minder export af in dollars
Maar voor import blijft de dollar nog steeds de belangrijkste munt
Dollar als handelsmunt
Rusland lijkt verder op weg in het proces van de-dollarisatie, maar ook hun economie heeft nog altijd dollars nodig. Al is het maar omdat het internationale handelsverkeer grotendeels in dollars plaatsvindt. De laatste cijfers van hun centrale bank laten zien dat Rusland nog altijd zeer afhankelijk is van dollars voor de import van goederen uit Europa en China. Het aandeel van de roebel en de euro neemt weliswaar toe, maar dat van de dollar blijft voorlopig dominant.
De inspanningen van Rusland om minder afhankelijk te worden van de dollar zijn ook nauwelijks zichtbaar in de wereldwijde statistieken. Zo had de dollar volgens de Bank for International Settlements vorig jaar een marktaandeel van 88,3% in het internationale betalingsverkeer, een toename ten opzichte van de 87,6% in 2016. Ook ligt het aandeel van de dollar in de totale reserves van centrale banken al een decennium stabiel op ongeveer 60%. De goudaankopen van de laatste jaren zijn slechts marginaal in verhouding tot de valutareserves.
Een andere reden waarom de dollar nog steeds zo'n dominante rol speelt in de internationale reserves is dat veel grondstoffen in deze munt worden afgerekend. Rusland rekent inmiddels olie in euro's af, maar voor de meeste olieproducerende landen is de dollar nog steeds de primaire valuta. Ook andere grondstoffen worden overwegend in dollars verhandeld. De transitie naar een andere valuta zal daarom zeer geleidelijk gaan.
Conclusie
Zoals we in de inleiding al schreven is er een groot verschil tussen landen die op eigen initiatief dollarreserves afbouwen (de-dollarisatie) en landen die door omstandigheden worden gedwongen reserves aan te spreken (dollarschaarste). Dat sommige landen op eigen initiatief en uit politieke overweging hun dollarreserves afbouwen is zeker waar, maar ondergeschikt aan onderliggende marktbewegingen.
Zoals we in dit artikel aangeven zijn veel landen nog steeds sterk afhankelijk van dollars. Hun binnenlandse economie steunt in meer of mindere mate op dollarleningen. Om deze leningen door te rollen en af te lossen hebben landen dollars nodig, die bij stress op de financiële markten schaars kunnen worden. Dat dwingt landen om voldoende dollarreserves aan te houden. Daarmee kunnen ze dergelijke schokken enigszins opvangen.
