In het eerste kwartaal van dit jaar stijgt de wereldwijde schuldenlast tot een record van $257 biljoen. Dankzij de lage rente kunnen overheden, bedrijven en huishoudens makkelijk lenen, maar volgens verschillende hedgefondsen en instanties is dat zeer gevaarlijk. Bij een gebrek aan liquiditeit kunnen opkomende economieën acuut problemen krijgen met het doorrollen van hun leningen. Een kapitaalvlucht uit opkomende economieën kan de wereldeconomie in een grote crisis storten.
Risicovolle obligaties
De topman van het Institute of International Finance (IIF) waarschuwde deze week in Davos voor de $8 biljoen aan dollarschulden in opkomende markten. Daarvan moet een kwart binnen een jaar worden doorgerold, terwijl er twijfels bestaan over de kredietwaardigheid. In sommige landen neemt het aantal wanbetalingen al toe, bijvoorbeeld in China.
"Veel van deze bedrijfsleningen in opkomende markten zijn gebruikt voor vastgoedbeleggingen. De vraag is of daar echte bedrijven achter zitten of dat het witte olifanten zijn [red: grootschalige openbare projecten die niet rendabel zijn]. Ik heb niets tegen leningen voor productieve bedrijven, maar als het naar consumptie of staatsbedrijven gaat, dan hebben we een probleem."
De wereldwijde schulden van overheden, bedrijven en huishoudens steeg in het derde kwartaal van 2019 naar 322% van het wereldwijde bbp. Dat is al een record, maar de verwachting is dat de schulden de komende jaren nog verder zullen toenemen. Met name in opkomende markten, waar het aanbod van high-yield obligaties de afgelopen tien jaar met een factor vijf is toegenomen.
Deze ontwikkeling wordt aangejaagd door lage rente in ontwikkelde economieën. In een zoektocht naar rendement wijken beleggers, hedgefondsen en pensioenfondsen in Europa en de VS uit naar opkomende economieën. Daar vinden ze schuldpapier met een hoger rendement, waarbij ze het extra risico voor lief nemen.
Liquiditeit
Hedgefondsen die deze markt op de voet volgen, beginnen nu te waarschuwen voor de risico's van een vlucht in risicovolle obligaties. Het geld vloeit vanwege het hogere rendement naar deze landen toe, maar dat kan ineens omslaan als beleggers het vertrouwen beginnen te verliezen. Dat kan gebeuren bij toenemende financiële onzekerheid of een crisis in één van de opkomende markten.
We zien nu al de eerste tekenen van groeivertraging in opkomende markten, zo schrijft Gramercy Funds Management in een brief naar participanten. Robert Koenigsberger, chief investment officer van het fonds, zei in de Financial Times:
"We zijn ervan overtuigd dat liquide markten niet per se liquide zijn. Het is wachten op een 'perfect storm'. De omvang van de markt is toegenomen, terwijl de beloofde liquiditeit in de onderliggende beleggingen veel beperkter is geworden. Door strengere regulering is de balanscapaciteit van banken sinds 2008 afgenomen... Als die getest wordt, dan is de kans groot dat het mis gaat."
Repomarkt
De liquiditeitsproblemen bij hedgefondsen kwamen in september al aan het licht door de crisis op de repomarkt. Deze problemen vinden hun oorsprong in het afgenomen vertrouwen van hedgefondsen in de economische toekomst. Sander Boon schreef daar begin december over in zijn Insider artikel ‘Liquiditeit is geen kwestie van kwantiteit, maar van gedrag’:
"De liquiditeitsproblemen in de repomarkt zijn afgelopen anderhalf jaar aan het oppervlak gekomen. Doorrollen van dollarleningen werd lastiger. De Chinese economie vertraagde en de Duitse economie werd hierdoor geraakt. Vertrouwen in de economische toekomst nam af, banken werden voorzichtiger. Rente- en waarderingsverschillen werden niet meer door hen weg-gearbitreerd."
Volgens cijfers van het hedgefonds hebben banken nog maar 10% van het aantal bedrijfsobligaties op hun balans staan ten opzichte van 2010. Dat betekent dat het bij toenemende stress in de financiële markten veel moeilijker is om high-yield en emerging market obligaties te verkopen. Bij een gebrek aan potentiële kopers kan de prijs van het schuldpapier fors dalen.
"Als mensen uit landen als Argentinië, Brazilië, Turkije en Oekraine willen stappen... dan is er niet meteen een gegarandeerde koper te vinden."
Gramercy, een hedgefonds dat al meer dan twintig jaar investeert in opkomende markten, heeft zich al verzekerd tegen verslechterde marktomstandigheden. Met credit default swaps beschermt het fonds zich tegen wanbetalingen op obligaties uit opkomende markten. Een contraire strategie, want deze verzekeringen waren sinds 2007 niet meer zo goedkoop als nu.
China
In China is het aantal wanbetalingen de laatste jaren sterk toegenomen. Vorig jaar werd zelfs een recordbedrag aan schulden niet afbetaald. Sinds 2011 is het aantal slechte leningen gestegen van 500 miljard naar bijna 2.500 miljard Chinese yuan. Dat zijn leningen van Chinese bedrijven, leningen die in veel gevallen in dollars genoteerd staan.
Een jaar geleden schreven we ook al over het dollarprobleem van China. De afgelopen jaren hebben veel bedrijven leningen afgesloten in dollars, omdat die tegen een lagere rente werden verstrekt. Dat scheelde ongeveer drie tot vijf procent ten opzichte van leningen in yuan. Door het ruime monetaire beleid van de Fed was er een overvloed aan liquiditeit. Daar maakten opkomende en snel groeiende economieën in Azië volop gebruik van.
Deze leningen worden problematisch als de beschikbaarheid van dollarkredieten afneemt. Bedrijven moeten dan een hogere rente betalen of kunnen zelfs helemaal geen leningen meer krijgen. Het doorrollen van schulden in vreemde valuta is dus niet vanzelfsprekend. Uit ons artikel van een jaar geleden:
Het aantrekken van dollars kan in een omgeving van meer economische onzekerheid en een stijgende rente kan dat wel eens een grote uitdaging worden. Door het rentebeleid van de Federal Reserve zullen Chinese bedrijven waarschijnlijk een stuk duurder uit zijn als ze hun leningen moeten herfinancieren.
Het beeld dat China over enorme dollarreserves beschikt en dus in een sterke positie staat ten opzichte van de Verenigde Staten moet enigszins genuanceerd worden. Dat was ook de strekking van het artikel over het Chinese dollarprobleem dat we een jaar geleden al publiceerden.
Is een nieuwe wereldcrisis aanstaande?
Kortom, de schuldenproblematiek in opkomende landen, en dan met name in China, is als een tikkende tijdbom. Door de lage rente zijn beleggers uitgeweken naar high-yield en emerging markets, waardoor het verschil in rente met hoogwaardig schuldpapier kleiner wordt. Dat geeft een vertekend beeld van de risico's, net als met gebundelde hypotheekleningen in de VS in 2008 en de Europese staatsleningen tijdens de Europese schuldencrisis van 2010 tot 2012. We blijven deze ontwikkelingen op de voet volgen.
Lees ook:
- ‘Liquiditeit is geen kwestie van kwantiteit, maar van gedrag’ (2 december 2019)
- China worstelt met gevaarlijk dollarprobleem (15 januari 2019)
- China heeft een dollarprobleem (14 januari 2018)
