In 2012 brak een groot schandaal uit: het LIBOR-schandaal. Bankmedewerkers bleken jarenlang het rentetarief te hebben gemanipuleerd dat mondiaal opererende banken hanteren om onderling geld te lenen. Op die manier wisten ze veel meer winst te behalen. Ook onze eigen Rabobank deed hieraan mee. De frauderende banken werden in 2013 flink beboet en veel medewerkers werden bestraft met hoge boetes en zelfs gevangenisstraffen. In het geval van de Rabobank ging het om een schikking van €774 miljoen. Ook andere banken als Deutsche Bank, RBS, JP Morgan en Lloyds kregen miljoenenboetes opgelegd.
Dit grote schandaal werd in 2014 door centrale banken, de Amerikaanse Fed voorop, aangegrepen om LIBOR af te schaffen. Voor eind 2021 moeten mondiaal opererende banken overstappen op een ander tarief. Dit nieuwe door toezichthouders voorgestelde tarief is SOFR, ofwel Secured Overnight Funding Rate.
In dit artikel gaan we dieper in op het ontstaan en de evolutie van de rol van LIBOR in de financiële wereld. Ook belichten we de ware redenen voor deze door autoriteiten verplichte transitie van LIBOR naar SOFR. In dit artikel leggen we uit dat de manipulatie van dit rentetarief niet de werkelijk reden is waarom centrale banken deze aanpassing willen doorvoeren. Ook bekijken we wat deze transitie betekent voor de wereldeconomie en de stabiliteit van het mondiale financiële systeem.
Wat is LIBOR?
LIBOR staat voor London InterBank Offered Rate. Het is een rentetarief dat eind jaren zestig van de vorige eeuw voor het eerst werd gebruikt. De bedenker ervan was de Griekse bankier Minos Zombanakis. Hij werkte bij Manufacturers Hanover Trust, later overgenomen door JP Morgan Chase. Het was een innovatie van eind jaren zestig in de eurodollarmarkt, die al sinds 1955 bestond.
Tot de introductie van LIBOR was de eurodollar markt nog grotendeels een interne aangelegenheid van banken. Banken buiten de VS gebruikten deze markt om verschillende rentetarieven en prijsverschillen van staatsleningen te arbitreren. De eurodollarmarkt werd in de jaren zestig steeds groter, omdat steeds meer banken eraan deelnamen.
Het vertrouwen groeide dat banken de markt altijd konden aanspreken om aan dollarreserves te komen. Toen Zombakanis eind jaren zestig een telefoontje kreeg van de Sjah van Iran voor een lening ging er een lichtje bij hem branden. Waarom de eurodollarmarkt niet ook gebruiken om leningen te verstrekken aan kredietwaardige niet-bancaire partijen?
Zombakanis belde bevriende banken met de vraag wat zij zouden berekenen voor (een deel) van de dollarlening. Hij middelde de verschillende tarieven en een syndicaat van banken verschafte zo de lening aan Iran. Dat was het begin van een nieuwe trend. Banken buiten de Verenigde Staten verstrekten steeds meer eurodollarleningen aan niet-bancaire instellingen, zoals bedrijven en overheden.
Benchmark
Het door Zombanakis geïntroduceerde LIBOR tarief werd steeds meer gebruikt. Het werd de benchmark voor de prijsbepaling van consumentenkredieten, hypotheken, staatsleningen, bedrijfsleningen en voor de waardering van derivatencontracten. De eurodollarmarkt ging gebruik maken van LIBOR rentecurves (zeven stuks, van overnight tot 12 maanden) en transformeerde in een futures en forward markt. Niet meer leunend op dollardeposito’s, maar op de prijs- en renteverschillen van in de toekomst verhandelde dollars. De liquiditeit in de eurodollarmarkt nam toe en het vertrouwen groeide. De eurodollar werd de eerste mondiale ‘virtuele’ valuta, met de LIBOR rentetarieven als benchmark.
Centrale banken volgden de ontwikkeling van deze mondiale geldmarkt wel, maar hebben deze nooit echt goed begrepen. Door verschillen in monetair beleid tussen landen ontstond er de mogelijkheid van arbitrage door commerciële banken. In de VS was er in de jaren zestig bijvoorbeeld sprake van Regulation Q. Commerciële banken in de VS mochten geen hoge rente bieden om geld aan te trekken. Commerciële banken in de eurodollarmarkt konden dat wel, omdat die niet onder toezicht van de Fed stonden. Toen in de VS de inflatie begon op te lopen, vonden steeds meer dollars hun weg naar de eurodollarmarkt. Toch profiteerden Amerikaanse banken hier ook van. Via hun dochterondernemingen in London City vloeiden diezelfde dollars namelijk weer terug naar het Amerikaanse vasteland. Zo konden ze leningen aan bijvoorbeeld Amerikaanse bedrijven blijven verstrekken.
'Missing money'
De markt bleek - zoals altijd - innovatiever en sneller dan de bureaucraten van centrale banken konden bijhouden. In de jaren zestig en zeventig kwamen er steeds meer rapporten en wetenschappelijke analyses over de snel groeiende offshore geldmarkt. Het rapport met de meest veelzeggende naam verscheen in 1975: ‘The Case of the Missing Money’ van het Brookings Institute. Centrale banken keken tot die tijd nog voornamelijk naar de geldgroei in de traditionele categorieën: M1, M2 en M3. Er bleek echter sprake te zijn van geldgroei die niet door deze categorieën werd gedekt. Pogingen tot regulering werden uiteindelijk gestaakt, want centrale banken kwamen tot het inzicht dat dit onbegonnen werk was. Daarom besloten ze begin jaren tachtig de mondiale eurodollar geldmarkt geheel vrij te geven.
Pas in 1996 gaf oud-centraal bankier Alan Greenspan in zijn befaamde ‘irrational exuberance’ speech toe dat de controle op geld- en kredietgroei al jarenlang niet meer behoorde tot het takenpakket van de Fed (en andere centrale banken):
“Unfortunately, money supply trends veered off path several years ago as a useful summary of the overall economy. Thus, to keep the Congress informed on what we are doing, we have been required to explain the full complexity of the substance of our deliberations, and how we see economic relationships and evolving trends.”
Vier jaar later ging Greenspan dieper op de vraag hoe centrale banken de controle op de geld- en kredietgroei verloren, zo valt te lezen in de transcriptie van een Fed-vergadering uit juni 2000:
“The problem is that we cannot extract from our statistical database what is true money conceptually, either in the transactions mode or the store-of-value mode. One of the reasons, obviously, is that the proliferation of products has been so extraordinary that the true underlying mix of money in our money and near money data is continuously changing. As a consequence, while of necessity it must be the case at the end of the day that inflation has to be a monetary phenomenon, a decision to base policy on measures of money presupposes that we can locate money. And that has become an increasingly dubious proposition.”
De belangrijkste taak van centrale banken, namelijk geld- en kredietgroei, is dus overgeheveld naar de private en ongereguleerde mondiale geld- en kapitaalmarkt. De innovaties die daar plaatsvonden zijn door centrale banken niet gezien. Bubbels en crises resulteerden in economische stagnatie. De belastingbetalers waren de pineut. Zij staan garant voor de redding van het systeem. Het is onthutsend dat centrale bankiers achter de schermen heel open zijn over hun gebrek aan controle. Het publiek moet echter blijven geloven in de enorme macht die centrale banken hebben over financiële markten.
Struisvogelpolitiek
Kwalijk is dat de eurodollarmarkt sinds midden jaren tachtig helemaal niet meer bestudeerd wordt. De wetenschap en de onderzoeksbureaus van centrale banken gingen zich toeleggen op econometrische modellen om de economie te begrijpen en voorspellingen te kunnen doen. Deze struisvogelpolitiek bleek een grove blunder. Toen op 9 augustus 2007 de kredietcrisis begon, begrepen centrale banken dan ook niet meer hoe de eurodollarmarkt werkte.
Is de manipulatie van het LIBOR tarief door grote commerciële banken de reden waarom LIBOR voor eind 2021 moet worden afgeschaft? Nee. Het is eerder een dekmantel. Toezichthouders willen van het tarief af omdat het een geldmarkt is die buiten het zicht van centrale banken werkt. Een geldmarkt waar ze bovendien geen enkele controle meer op hebben, zoals blijkt uit de hierboven genoemde citaten van Greenspan.
Omdat manipulatie een wat karige reden is om zo’n drastische maatregel door te voeren haalden centrale banken er nog een andere reden bij. Zo wijzen ze op het beperkte aantal interbancaire transacties dat vandaag de dag nog plaatsvindt. Ze stellen dat het LIBOR tarief op slechts een fractie van de hoeveelheid transacties gebaseerd wordt ten opzichte van voor de kredietcrisis. En daar hebben ze natuurlijk een punt, hoewel ze daar zelf mede debet aan zijn.
Het monetair beleid van centrale banken heeft er namelijk zelf toe bijgedragen dat het aantal interbancaire transacties drastisch is afgenomen. Door hun opkoopprogramma’s is de bankbalans van commerciële banken vol geduwd met bankreserves. Hierdoor hoeven banken geen aanspraak meer te maken op de interbancaire geldmarkt.
Markt voor interbancaire leningen krimpt (Bron: St. Louis Fed)
Staatsobligaties als onderpand
Bovendien is er vanaf de kredietcrisis een fundamentele verschuiving ontstaan van een interbancaire geldmarkt naar een geld- en kapitaalmarkt die functioneert op basis van staatsobligaties als financieel onderpand. Banken spelen in deze markt een belangrijke rol, maar worden gesouffleerd door geldmarktfondsen, pensioenfondsen, verzekeraars, hedgefondsen en vermogensbeheerders. Die tweede groep vervult functies die lijken op bankieren, maar zonder de strenge regels waar bancaire instellingen mee te maken hebben. Dit wordt ook wel schaduwbankieren genoemd. We schreven hier eerder al over op Trendlines Insider.
Wanneer centrale banken wijzen op het marginale volume van interbancaire transacties is dat dus meer een excuus dan een reden. Dat betekent echter niet dat LIBOR zelf geen functie meer vervult. Het is nog altijd de beste graadmeter van toekomstige verwachtingen en signalering van stress in de financiële markt. Bovendien hebben marktpartijen zelf een aangescherpte ‘code of conduct’ opgesteld, waardoor de totstandkoming van het tarief veel transparanter is geworden. Daarmee proberen banken een herhaling van fraude te voorkomen.
SOFR
Toch willen centrale banken dat alle financiële instellingen overgaan naar een alternatieve benchmark voor leningen en kredieten. Een benchmark die is gebaseerd op daadwerkelijke transacties. Belangrijk is dat centrale banken die nieuwe benchmark weer kunnen 'sturen' om monetair beleid te maken. Dat kunnen ze niet in de mondiale eurodollarmarkt, zoals is gebleken sinds de kredietcrisis van 2008. Centrale banken kunnen overigens zelf invulling geven aan de te volgen benchmark. Zo gaat de Bank of England bijvoorbeeld voor SONIA en kiest de ECB voor €STER.
De belangrijkste centrale bank, de Fed, heeft gekozen voor Secured Overnight Funding Rate (SOFR). Deze is gebaseerd op transacties van financieel onderpand in de repomarkt. Het nadeel van SOFR is dat het een tarief is dat terugkijkt in de tijd. Het is namelijk gebaseerd op gerealiseerde transacties. LIBOR daarentegen is een tarief dat vooruit kijkt naar de verwachte prijs- en rentestructuur en dus informatie over toekomstige trends kan opnemen.
Signaalfunctie
Financiële stress ontwikkelt zich altijd op basis van toekomstige ontwikkelingen, die soms onverwacht kunnen zijn. Op dat soort momenten stijgt het LIBOR tarief, omdat de risicoperceptie toeneemt. Dat bleek ook weer tijdens de financiële crisis van afgelopen maart. Op het moment van acute crisis vanaf 15 maart steeg het LIBOR tarief, maar de alternatieve benchmark SOFR daalde na ingrepen van de Fed snel naar 0%. Deze benchmark op basis van transacties en interventies door de Fed geeft in tijden van stress dus geen goede weerspiegeling van marktomstandigheden. De signaalfunctie ontbreekt.
Stress op financiële markten zorgt voor grote renteverschillen tussen LIBOR en SOFR (Bron: Federal Reserve)
Het is dan ook zeer de vraag of de financiële marktpartijen wel meegaan met SOFR. In een memorandum van het IMF over de staat van financiële markten konden we zeer recent, namelijk op 3 november, het volgende lezen:
“US markets seem to be ignoring the upcoming Libor transition deadline in which Libor is scheduled to be eliminated in 13 months (December 2021). This is worrying regulators who have urged market participants to abandon Libor as quickly as possible and switch to the new Secured Overnight Funding Rate (SOFR) benchmark. Billions of dollars of Libor-indexed derivative and bond transactions continue to be produced despite the looming deadline.”
Conclusie
Het is niet alleen de gebrekkige signaalfuncties die een overgang van LIBOR naar SOFR (en andere nieuwe benchmark rates) parten speelt. Er staat veel op het spel. Duizenden miljarden aan derivaten genoteerd in dollars zijn afgesloten op basis van het LIBOR trarief. Alle uitstaande contracten moeten worden geherdefinieerd op basis van een nieuwe benchmark. Dat is bij veel contracten ondoenlijk. Denk bijvoorbeeld aan een hypotheeklening die is afgesloten tussen twee partijen, maar later is opgeknipt en herverpakt en nu wordt verhandeld in de secundaire markt. Wie is de contractant die iets vindt van de herijking? Om dit te tackelen zijn er afspraken gemaakt over zogenaamde ‘fallback’ tarieven.
Er kleven ook andere nadelen aan de herijking. Als het SOFR tarief niet voldoet aan het verwachte marktrisico, dan zullen banken minder bereid zijn het te gebruiken als benchmark voor kredietverlening. Ze zullen dan terugvallen op hun eigen risicoweging. Dat betekent bijna als vanzelf een hoger tarief, waardoor klanten van de bank uiteindelijk de dupe zullen worden van de door centrale banken gewenste transitie. Dit kan de zo gewenste economische opleving na de corona-crisis in de kiem smoren.
De onzekerheid rondom deze transitie zal nog enige tijd aanhouden. De gevolgen kunnen groot zijn, des te meer als het financiële systeem (nog) instabieler wordt door de coronacrisis en toenemende economische onzekerheid. We zullen deze ontwikkelingen op Trendlines Insider voor u in de gaten houden!
Afbeelding boven het artikel is afkomstig van QuoteInspector en is beschikbaar onder de Creative Commons 2.0 licentie
