De inflatie in de Eurozone is in korte tijd tot recordhoogte gestegen. Dat komt niet alleen door hoge energieprijzen, maar ook door tal van logistieke problemen. Ondertussen nemen centrale banken uitgebreid de tijd om de rente te verhogen, waardoor een loon-prijsspiraal dreigt. Maar hoe lang blijft die inflatie nog zo hoog? Verschillende indicatoren suggereren dat de inflatie langdurig hoog zal blijven. Tegelijkertijd hangt de dreiging van een recessie als een donkere wolk boven de markt. Welke kant gaan we op?
Financiële condities verslechteren
Sinds de marktspeculatie over verhoging van de beleidsrentes door enkele belangrijke centrale banken zijn de financiële condities wereldwijd flink verkrapt. Dat betekent dat banken terughoudender zijn geworden met het verstrekken en doorrollen van leningen. Dit gebeurde al voordat er überhaupt sprake was van renteverhogingen. Toen de Federal Reserve, het Amerikaanse stelsel van centrale banken, aan een reeks renteverhogingen begon was de financiële verkrapping al ingezet. De markt gelooft inmiddels niet meer dat de Fed de beleidsrente met grote stappen kan blijven verhogen. Gaat de financiële verkrapping nu leiden tot een economische recessie en zal de fors gestegen prijsinflatie hierdoor worden gedempt?
Op de obligatiemarkt zien we de lange rentes na een scherpe stijging alweer wat dalen. De Amerikaanse 10-jaars rente is van een top van 3,05% gezakt naar 2,75%. Ook de 30-jaars rente is gedaald. Alleen het rentetarief dat altijd het sterkst reageert op renteverhogingen door de Fed, de 2-jaars rente, staat nog onverminderd hoog. Dit rentetarief is een weerspiegeling van het voornemen van de Fed om door te gaan met renteverhogingen. De onzekerheid over de koers van de rente en de verslechterende vooruitzichten voor de reële economie creëren nu krapte in de markt voor financieel onderpand. Gebruik van het reverse-repo loket van de Fed, daar waar geldmarktfondsen en banken overtollig cash kunnen stallen in ruil voor Amerikaanse staatsleningen, staat op het hoogste punt sinds het optuigen van het loket.
Gebruik van reverse repo loket Federal Reserve stijgt tot recordhoogte (Bron: St. Louis Fed)
Reverse repo
De Fed biedt momenteel een tarief van 0,8% voor banken die tijdelijk hun overtollige reserves bij de centrale bank stallen in ruil voor onderpand. Met deze compensatie probeert de centrale bank een bodem te leggen onder de rente. De rente op 4-maands Treasury Bills ligt echter lager dan het door de Fed gehanteerde tarief voor het reverse repo loket. Dat is significant. Het betekent namelijk dat er marktpartijen zijn die de voorkeur geven aan deze kortlopende staatsleningen, terwijl die minder rente opleveren dan wat de Federal Reserve biedt.
Toch is daar een goede verklaring voor te vinden, want de 4-maands Treasury Bills die ze direct kopen van de Amerikaanse overheid zijn meer liquide dan de staatsleningen die ze kunnen krijgen bij het reverse repo loket van de centrale bank. Door onzekerheid rondom de energiecrisis, de voedselcrisis en de toekomstige economische groei is er in het financiële systeem een schaarste aan veilig onderpand ontstaan.
Recessie dreigt?
Doorgaans neemt de prijsinflatie af door een economische recessie. Koopkracht van consumenten daalt en uit noodzaak wijkt men uit naar goedkopere producten. Dit is al te zien aan de snel gestegen voorraden van winkeliers en groothandel in de VS. Door de logistieke problemen in de wereld hadden winkels en groothandels al een extra impuls om meer voorraad aan te leggen, maar nu de consumentenbestedingen afnemen blijven die voorraden langer liggen dan gepland. Er is voor het eerst sinds de coronapandemie weer sprake van vraaguitval.
Toename voorraden retail in de VS (Bron: Alhambra Investment)
Toename voorraden groothandel in de VS (Bron: Alhambra Investment)
Dalende aandelenbeurzen en onrust in de kredietmarkten hebben het consumentenvertrouwen een knauw gegeven. Een groot deel van het geld dat burgers kregen van overheden om de COVID-crisis en lockdowns te overleven werd gestoken in aandelen en andere beleggingen, maar sinds de beurscorrecties begin dit jaar is dat zo goed als allemaal weer verkocht. Het spaartegoed van Amerikanen is inmiddels weer laag te noemen. Bedrijven die tot voor kort goedkoop konden lenen hebben steeds meer moeite om hun leningen door te rollen. En zelfs venture capitalists die opschepten beschikking te hebben over veel ‘dry powder’ (geld op de plank) benadrukken dat er nu snel winst moet worden gemaakt. Doorgaans een teken dat de recessie voor de deur staat.
Aanvoerlijnen
Er zijn echter ook redenen om aan te nemen dat de prijsinflatie voorlopig hoog zou kunnen blijven. De aanvoerlijnen in de mondiale economie zijn verstoord sinds de lockdown maatregelen als gevolg van de coronacrisis. Daar is nog steeds geen eind aan gekomen. De hernieuwde maatregelen die China heeft genomen om de heropleving van COVID-19 te beteugelen gooien weer roet in het eten. Tel hier de energiecrisis en de voedselcrisis als gevolg van de inval van Rusland in Oekraïne nog bij op. Het einde van deze geopolitieke crisis is nog niet in zicht. Zo bezien zijn de prijsverhogingen nog lang niet over. Maar er speelt ook wat anders op de achtergrond.
Sinds de kredietcrisis van 2008 is de banksector met onorthodoxe steunmaatregelen door centrale banken weer op de been geholpen. De waarderingen van staatsleningen, hypotheekleningen en bedrijfsleningen zijn gestabiliseerd en de schaduwbank sector groeide sindsdien onstuimig. Er ontstond vertrouwen dat centrale banken altijd te hulp zouden schieten als zich problemen aandienden. Niet het aankoopprogramma van centrale banken injecteerde liquiditeit in het systeem, maar de risicovolle verhoging van de hefboom die financiële partijen hanteerden bij leningen en investeringen. Prijzen van aandelen, vastgoed en (commerciële) leningen rezen de pan uit, met nog verder dalende rentes als gevolg. Door de aanhoudende waardestijging van het onderpand werd het voor banken nog makkelijker om leningen te verstrekken, waardoor het onderpand nog verder in prijs steeg.
Tertiaire sector
Leningen en investeringen werden gedaan in een periode van extreem lage rentes. Er zijn enorm veel nieuwe initiatieven en producten geïntroduceerd. Consumenten konden kiezen uit een diversiteit aan producten zoals nog nooit vertoond. Honderden verschillende koffiesoorten, thee, melk, melkvervangers, enzovoort. Supermarkten kwamen schapruimte te kort om alle waar uit te kunnen stallen. Ook ontstonden platforms om eten en drinken te distribueren naar huishoudens die er voor kozen om niet meer te koken. Er ontstond een geheel nieuwe leisure economie onder zeer gunstige financiële voorwaarden. De dienstensector (tertiaire sector) in het westen is enorm in omvang toegenomen als je dat vergelijkt met Rusland en China:
Als je echter kijkt naar de primaire en de secundaire sector, dan hebben China en Rusland tezamen een veel groter deel van deze vitale sectoren van de economie in handen. Wat zal in de nabije (onzekere) toekomst meer op waarde worden geschat: Netflix of Nestlé? Er lijkt een einde te komen aan de op goedkoop geld gefinancierde diensteneconomie in het westen.
Implosie
De financiële verkrapping die sinds begin 2022 is ingezet, zorgt voor problemen bij bedrijven die hun leningen moeten aflossen en/of doorrollen. Hoeveel van de nieuwe producten en diensten die onder zeer gunstige voorwaarden zijn gefinancierd zullen in dit economisch ongunstige getijde kunnen overleven? En wat zal het effect van de uitval van nieuwe modieuze producten zijn op de meer traditionele producten? Waarschijnlijk zal de vraag nar die traditionele producten weer toenemen. Wat zal dat voor effect hebben op de prijzen? Misschien is dit wel een goed moment om te beleggen in sectoren die de laatste jaren ondergewaardeerd werden, zoals levensmiddelen en energie.
De situatie van nu is vergelijkbaar met het einde van het communisme. In de jaren ‘70 en ‘80 werd de Sovjeteconomie op gang gehouden door goedkope overheidssubsidies. Toen de olieprijs in de jaren ‘80 snel daalde, kwamen de overheidsfinanciën in het gedrang. Regeringen moesten de subsidies afbouwen en dat bracht veel sociale onvrede. Begin jaren ‘90 was de koek op en kwam de bevolking in opstand. Een vergaande verarming en snel stijgende prijzen van steeds schaarsere primaire goederen volgde. Zal de gedwongen afbouw van goedkope financieringen in het westen zorgen voor eenzelfde verarming en prijsstijging van primaire goederen?
