In de serie Geotrendlines University over de oorsprong en evolutie van ons geldsysteem is dit het derde deel. Het eerste deel – van goud naar Global Finance – kunt u hier teruglezen. Het tweede deel - Opkomst ongereguleerde geld-en kapitaalmarkt - kunt u hier teruglezen.
In dit derde deel bespreken we hoe goud als anker voor het mondiale financiële systeem werd vervangen door staatsleningen, door schuldbewijzen. Staatsschulden werden als risicovrij verklaard en konden daardoor als 100% risicovrij vermogen worden opgenomen in de boeken. Sterker nog: deze staatsschulden konden zelfs worden gebruikt als onderpand om extra krediet te verstrekken. Schuld op schuld. Daardoor groeide de schuld exponentieel.
Dat ging goed tot de kredietcrisis van 2008, die we hebben bezworen door nog meer staatsschulden en op basis daarvan nog meer krediet te creëren. We hebben dus niets opgelost, we hebben alles uitgesteld. Tot het uiterste. Maar het einde nadert, de grote afrekening is in aantocht.
Dereguleren van financiële markten in de jaren ‘80 en ‘90 was de toverformule om een aantal vliegen in één klap te slaan. Overheden konden een stabiele vraag naar hun begrotingstekorten tegemoet zien, banken konden beter concurreren met minder gereguleerde financiële partijen, de wereldhandel zou toenemen, gespaard vermogen kon sneller aangroeien en beter worden belegd. Door toegenomen speelruimte konden financiële innovaties worden geïntroduceerd. Het was een win-win situatie waar eigenlijk niemand tegen kon zijn.
Weten hoe dit systeem precies werkt kan u helpen. Niet alleen om uw vermogen beter te beschermen, maar ook om succesvoller te beleggen.
Staatslening als ‘goud’
Overheden hebben een beslissende rol gespeeld bij de ontwikkeling van het moderne mondiale monetaire en financiële systeem. De stabiliteit en disciplinering van monetair goud werd begin jaren ’70 opgegeven voor flexibele wisselkoersen en de mogelijkheid van ogenschijnlijk ongelimiteerd lenen. Het heeft een systeem opgeleverd dat instabieler en volatieler is, met hogere economische groei maar ook diepere crises dan onder een goudstandaard. Dit blijkt niet alleen uit onderzoek van econoom Christina Romer, ook wordt het bevestigd door recent onderzoek van de Bank of England.
Waar duizenden jaren lang goud de spil vormde van het monetaire systeem, is die rol overgenomen door staatsleningen. Bij ontstentenis van het stabiele monetaire goud wordt de staatslening van stabiele overheden sindsdien door toezichthouders beschouwd als anker van het financiële systeem. Banken hoeven bijvoorbeeld geen kapitaal opzij te zetten voor het aanhouden van staatsleningen van de hoogste kredietwaardigheid.
De staatslening is tot goud getransformeerd in het financiële systeem. Er is altijd vraag naar, omdat het als onderpand dient bij kredietverlening. Overheden en financiële markten worden dus rijker door meer geld te lenen. Internationale banken gingen in het gedereguleerde financiële systeem een cruciale functie vervullen, namelijk door het beschikbaar stellen van zogenaamde balanscapaciteit. Zowel in de niet door zekerheden gedekte interbancaire geldmarkt als de door onderpand gedekte internationale kapitaalmarkt, de repomarkt, spelen ze een belangrijke rol.
Staatslening als onderpand
De term repo is voor het grote publiek onbekend. Voor lezers van de financiële dagbladen heeft de term betekenis gekregen in de crisis van 2008 en ook weer sinds september 2019. Repo is de samentrekking van 'sale & repurchase'. Bij een repo transactie gebruikt men een staatslening of een andere financiële asset als onderpand bij een financiële transactie. Voor de duur van een dag ruilen marktpartijen het onderpand voor cash. De volgende dag draaien ze deze transactie weer terug. Vandaar de naam repo.
De transactiekosten bestaan uit een rentepercentage plus een zogenaamde haircut als zekerheidsstelling. Hoe hoogwaardiger en veiliger het onderpand, des te lager het rentepercentage en de haircut. Staatsleningen zijn het meest veilig en kennen om die reden in principe geen haircut. Dit is de reden dat staatsleningen in tijden van financiële stress het meest liquide zijn. Daalt de waarde van het onderpand gedurende de looptijd, dan resulteert dit in een grotere haircut.
Centrale banken verliezen controle
Repo is van oorsprong een door centrale banken gebruikte monetaire techniek om de rentestand te manipuleren en om de bankreserves in het commerciële banksysteem te reguleren. Banken met overtollig cash konden het stallen bij de centrale bank in ruil voor een staatslening. Banken die een tekort aan cash hadden, konden staatsleningen in hun bezit bij de centrale bank omwisselen voor cash. Op deze manier konden banken voldoen aan de statutaire hoeveelheid bankreserves.
De opkomst van de eurodollar geldmarkt maakte de cash en repo transacties met de centrale bank min of meer overbodig. Banken konden tekorten of overschotten via de interbancaire geldmarkt aan elkaar uitlenen en zo voldoen aan de regels. Bijkomend voordeel was dat ze op die manier de rentepolitiek van de centrale bank en het financieel toezicht konden omzeilen. Repo via de centrale bank werd minder belangrijk bij kredietcreatie.
"Vanaf dat moment kreeg de staatslening een rol die lijkt op de rol die monetair goud ooit speelde."
De repo praktijk kreeg een hernieuwde impuls in de jaren ‘80. Niet tussen banken en centrale banken, maar tussen banken en non-banken in het schaduwbanksysteem. Belangrijke aanjager was de in 1988 geïntroduceerde regulering die staatsleningen als risicovrij bestempelde. Vanaf dat moment kreeg de staatslening binnen het financiële systeem een rol die lijkt op de rol die monetair goud ooit speelde.
Fed begrijpt het niet meer?
Banken en non-banken profiteerden van de groei van de repomarkt. Niet alleen verdienden zij veel geld aan de transacties, ook gebruikte men de markt steeds meer voor korte termijn funding voor langlopende leningen. Het klassieke model van traditionele banken - uitlenen van spaargeld - werd dus zowel door henzelf als door niet gereguleerde partijen opgerekt. Van verdelers van spaargeld werden het kredietmachines.
Naast deze partijen maakte een andere groep dankbaar gebruik van de repomarkt: multinationals, pensioenfondsen en geldmarktfondsen. Multinationals gebruikten de markt om kasgeld veilig te stallen. Pensioenfondsen konden via cashmanagement meer rendement behalen op hun staatsleningen en geldmarktfondsen konden door gebruik repo meer belegd vermogen aantrekken. Het mondiale op de dollar gebaseerde financiële systeem expandeerde fors.
"Greenspan sprak van een 'conundrum', een raadsel."
In 2003 constateerde toenmalig voorzitter van de Fed Alan Greenspan dat er sprake was van een ontkoppeling tussen de korte beleidsrente van de Fed en de lange rente die wordt bepaald door de kapitaalmarkt. Normaal gesproken vertaalde een verhoging van de korte zich in een getrapte verhoging van de lange rente, dat gebeurde nu echter niet. Greenspan sprak van een 'conundrum', een raadsel.
Zijn opvolger Ben Bernanke poneerde een eigen theorie, die van de 'savings glut', het enorme spaaroverschot van de opkomende landen dat werd gestoken in dollarpapier. Dit zou de rente meer drukken dan door de Fed was ingeschat. Beide verklaringen zijn echter onjuist. De ontkoppeling was ontstaan door de sterk gegroeide mondiale dollarmarkt. Die bepaalde inmiddels de lange rente onafhankelijk van het monetaire beleid van de Fed.
De steeds grotere vraag naar staatsleningen als onderpand was al zichtbaar voor de kredietcrisis van 2008. Na die crisis is de vraag ernaar echter nog groter geworden. Het heeft ervoor gezorgd dat monetair beleid van centrale banken niet meer het gewenste effect heeft. Bij alle belangrijke centrale banken functioneert het zogenaamde transmissie mechanisme hierdoor niet meer.
Overigens is het natuurlijk niet vreemd dat Greenspan en Bernanke zich in hun publieke optredens van de domme hielden. Het is niet handig als het Amerikaanse publiek in de gaten krijgt dat ze garant staan voor de risico's die worden genomen door buitenlandse financiële partijen. Uit notulen van de Fed die pas na vijf jaar worden vrijgegeven blijkt dat ze wel degelijk weet hebben van de impact van de mondiale dollarmarkt op het monetaire beleid. Ze kunnen er echter niet veel aan doen, die markt is te omvangrijk.
Tekort aan onderpand
Financiële markten groeiden en al snel ontstond er een tekort aan kwalitatief hoogwaardig onderpand. Partijen speelden op verschillende manieren in op dit tekort. Om tot meer kwalitatief hoogwaardig onderpand te komen, gingen partijen ertoe over verschillende tranches van private leningen (zoals hypotheekleningen) met verschillende risico’s te vermengen, securitiseren genoemd. Het was een vorm van onderpand-transformatie.
Dit was echter niet afdoende. Men zocht de oplossing in het hergebruik van onderpand. De omloopsnelheid van het onderpand nam toe omdat het werd hergebruikt bij nieuwe transacties. Dit noemt men ook wel herhypothekeren. Op deze manier werd onderpand op het hoogtepunt van het kredietfeest tot wel zeven keer hergebruikt.
Als klap op de vuurpijl verzekerde men de waarde van kwalitatief minderwaardig onderpand door het uitschrijven van ‘credit default swaps’ (CDS), zodat het een hogere kredietstatus kreeg en makkelijker verhandelbaar werd. Verzekeraars streken de verzekeringspremie op, zonder voldoende kapitaal opzij te zetten om te kunnen uitkeren. De kans dat dat gebeurde was zo klein dat het door toezichthouders werd toegestaan. Op deze manier draaide de zogenaamde repo-pool op steeds meer minderwaardig onderpand.
Onderpand en omloopsnelheid
Perverse prikkel
Balansmanagement, het gebruik maken van regels rondom de bezittingenkant en de verplichtingenkant van de bankbalans, werd tot kunst verheven. Met derivatenconstructies brachten banken hun kapitaalbeslag omlaag, waardoor ze nog meer kredieten konden verlenen. Alle denkkracht werd ingezet om schuld als onderpand zo efficiënt mogelijk in te zetten om geld te verdienen. Ook creëerden banken nieuwe beleggingsvehikels om leningen van hun eigen balans naartoe te verplaatsen. Het werd een spel van 'originate to distribute', het verlenen van krediet om de lening zo snel mogelijk door te plaatsen naar een andere partij.
Banken, schaduwbanken, multinationals, geldmarktfondsen, institutionele beleggers en hedgefondsen werkten zo samen in een systeem van kort inlenen op de internationale geldmarkt en lang uitlenen op de internationale kapitaalmarkt, met staatsobligaties als onderpand bij de transacties. Door deze veranderingen raakte het mondiale financiële systeem steeds meer gecentreerd rondom staatsschuld als het nieuwe 'goud'. Het samenspel tussen de geldmarkt en de markt voor onderpand creëerde een situatie waarbij er geen enkele monetaire en financiële discipline meer aanwezig was. Men kon wereldwijd steeds meer geld lenen voor investeringen, overheidsuitgaven, consumptie en speculatie.
De toegenomen vraag naar staatsobligaties creëerde ook een perverse prikkel voor overheden. Met name de Amerikaanse overheid, maar ook andere kredietwaardige overheden ondervinden geen weerstand meer bij het aangaan van begrotingstekorten en handelsbalans onevenwichtigheden. Kapitaalstromen verlossen deze actoren in het financiële landschap van elke discipline. Door de spilfunctie die staatsleningen vervullen in het mondiale financiële systeem, neemt de vraag ernaar toe in zowel goede als slechte tijden. In goede tijden om financiële transacties te faciliteren, in slechte tijden om naar veilige beleggingen te vluchten.
Veiligheidsparadox
Dat laatste zagen we tijdens het uitbreken van de kredietcrisis in 2007/2008. Gebundelde hypotheekleningen, die men eerder nog als veilig beschouwde, werden als de pest gemeden. Er ontstond een vlucht naar veilige staatsleningen. Toen het vertrouwen in private schuld wegviel, functioneerde het systeem niet meer. Alleen publieke schuld werd nog vertrouwd. De eurocrisis van 2010-2012 bracht aan het licht dat uiteindelijk ook staatsleningen kredietrisico bevatten. Het blijkt een fundamenteel probleem: voor de gezondheid en integriteit van ons financiële systeem en ons spaargeld zijn we totaal afhankelijk van vertrouwen in de stabiele waarde van staatsschuld als onderpand.
"Voor de gezondheid en integriteit van ons financiële systeem en ons spaargeld zijn we totaal afhankelijk van vertrouwen in de stabiele waarde van staatsschuld als onderpand."
We kunnen verschillende scenario’s bedenken waarin dit vertrouwen op de proef wordt gesteld of zelfs geheel wegvalt. Denk aan een natuurramp, een pandemie, een zware economische recessie, een oorlog of simpelweg verslechterde overheidsfinanciën. Schuld als anker van het monetaire en financiële systeem is misschien dus niet zo’n goed idee.
Het is de paradox van veiligheid: onderpand is veilig en het systeem functioneert goed, totdat het niet meer veilig is. Staatsleningen zijn dan ook 'veilig', tot ze niet meer veilig blijken te zijn. Het is klatergoud. En omdat staatsleningen het fundament vormen van ons moderne mondiale financiële systeem, is de crisis bij zo’n omslagpunt acuut. Er is binnen dit onderpandsysteem nog geen oplossing voor deze paradox.
Na de kredietcrisis is de rol van onderpand in het financieel systeem alleen maar groter geworden. Om te beginnen is de geldmarkt zonder zekerheidstelling sterk gekrompen. Partijen doen eigenlijk alleen nog maar zaken met elkaar op basis van onderpand als zekerheidstelling, zoals ik eerder ook al schreef in dit Insider artikel.
Bovendien zorgt regulering ervoor dat veel transacties geschieden via zogenaamde clearinghouses. Dat zijn tussenpartijen die erop toezien dat de contractanten in een financiële afspraak voldoende liquide zijn om ook in tijden van financiële stress aan hun verplichtingen te kunnen voldoen. Om dit te waarborgen moeten partijen onderpand van hoogwaardige kwaliteit bij het clearinghouse inbrengen.
Interbancaire leningen sterk afgenomen sinds 2008 (Bron: St. Louis Fed)
Wat betekent dit voor u?
Grote vraag is natuurlijk op welke manier dit voor een beleggingsportefeuille relevant is. Dat gaat verder dan u denkt.
Om te beginnen steken pensioenfondsen en verzekeraars een groot deel van hun inleg in staatsleningen. Meer dan de helft van het totale pensioenvermogen van ruim €1.550 miljard zit in zogeheten 'vastrentende waarden'. Ze werken hierdoor mee aan de enorme kredietcreatie in het financiële systeem.
Wat ze echter uit het oog hebben verloren is dat binnen dit systeem structureel veel vraag is naar staatsleningen. Het rendement erop is inmiddels in veel gevallen tot onder nul gezakt. Staatsleningen zijn een lemen fundament waar bovenop andere bubbels zijn gegroeid. Denk aan aandelenbeurzen, vastgoed, bedrijfsleningen, opkomende landen.
Er is inmiddels sprake van een bubbel in alle waarden. Mocht zich een crisis in staatsleningen voordoen dan zijn pensioenfondsen de grote verliezer, maar ook als ze erin blijven zitten en we langzaam richting een 'Japan scenario' drijven. De rente zal in dat scenario lang zeer laag blijven, waardoor ze de gewenste dekkingsgraad niet kunnen halen.
Het systeem is door het gebruik van staatsleningen als onderpand - en de verwachting dat er altijd voldoende liquiditeit voorhanden is om schulden af te lossen of door te rollen - ook inherent instabiel geworden. De steeds lagere rente heeft aangezet tot de zeer risicovolle jacht naar hoger rendement. Schulden zijn na de crisis ook nog flink toegenomen. Een probleem in de periferie van het schuldsysteem kan snel besmetting veroorzaken, waardoor een crisis zich als een olievlek verspreidt.
Bovendien is door de gedaalde rente de waarde van aandelen en vastgoed explosief gestegen. Veel bedrijven en vastgoed worden met leningen gekocht. Zolang de waarde hoog blijft, steekt de verhouding met de hoeveelheid schuld gunstig af. Als de beurzen inzakken of het vastgoed in waarde daalt, wordt de verhouding tussen bezit en schuld een stuk minder rooskleurig. Ook dit is potentieel gevaarlijk voor de reële economie.
Tipping point?
Wat de 'tipping point' zal zijn voor een volgende crisis weten we natuurlijk niet. Wat we wel weten is dat die crisis een stuk heftiger zal zijn dan velen nu bevroeden. Centrale banken zijn er in ieder geval niet gerust op. Zij zijn al een tijdje bezig om in woord en daad hun toekomstige monetair beleid, lees een bail-out van het systeem, tussen de oren van beleggers te krijgen.
In het volgende deel gaan we dieper in op de toenemende, inherente instabiliteit van dit op schulden gebaseerde financiële vertrouwenssysteem.
