In oktober 2011 hield ECB-bestuurslid Lorenzo Bini Smaghi een interessant toespraak over de weeffouten in ons monetaire systeem. Zijn toespraak stond in het teken van Robert Triffin, de econoom die beroemd werd vanwege zijn inzichten over het dollarsysteem en het 'Triffin Dilemma' dat daaruit voortvloeide.
Met een dreigende handelsoorlog tussen de Verenigde Staten en China is dit een goed moment om de theorie van Robert Triffin en de toespraak van Smaghi uit 2011 nog eens te bestuderen. De vertaling van deze toespraak verscheen eerder op Goudstandaard.
The Triffin Dilemma revisited
Introductie
De intellectuele erfenis van Robert Triffin begint met de relevantie van zijn "dilemma" voor onze tijd. We hebben nog steeds een situatie waarin één nationale valuta - de Amerikaanse dollar - de belangrijkste internationale valuta is. Het blijft de kern van het internationale monetaire en financiële systeem (IMFS). En we hebben nog steeds een fundamenteel spanningsveld tussen de valuta-eisen van snelgroeiende economieën, de binnenlandse beleidsstimulansen van landen die deze reservemunt uitgeven/houden en de wereldwijde economische en financiële stabiliteit. In de woorden van Triffin blijft het systeem "sterk afhankelijk van beslissingen van individuele landen" .
Deze spanning - het Triffin dilemma - was gekoppeld aan de specifieke kenmerken van de goudwisselstandaard in 1960, toen zijn boek 'Gold and the dollar crisis' voor het eerst werd gepubliceerd. Vandaag bevinden we ons in een veel flexibeler systeem, waar de vraag naar wereldwijde liquiditeit gemakkelijker kan worden opgevangen. Maar zelfs nu de mechaniek is veranderd, is het dilemma nog steeds geldig als we de essentie ervan vastleggen en het in bredere termen formuleren, zoals ik in het eerste deel van mijn toespraak van vandaag zal doen.
Op de tweede plaats zal ik kort in herinnering brengen hoe het dilemma ontstond en hoe deze in de tijd van Triffin werd aangepakt. Dit zal me in staat stellen om de belangrijkste verschillen en overeenkomsten in vergelijking met onze tijd beter te identificeren, wat me zal doen besluiten dat het inderdaad juist is om te praten over een 'Triffin dilemma revisited'. Tenslotte zal ik vooruitblikken en de vraag stellen of en hoe het mogelijk is om vandaag aan het dilemma te ontsnappen.
Mijn belangrijkste beleidsconclusie is dat we een aantal prikkels nodig hebben voor de grote uitgevers en bezitters van reserves, zodat zij geen negatieve externe effecten voor andere landen veroorzaken en zo helpen bij te dragen aan wereldwijde stabiliteit.
1. Triffin dilemma: een algemene formulering
Elk internationaal monetair en financieel systeem moet een beroep kunnen doen op een of meerdere internationale valuta, zodat de economische actoren in de wereldeconomie kunnen samenwerken door dergelijke valuta te gebruiken als betaalmiddel, een rekeneenheid of een opslag van waarde. Wanneer deze internationale valuta ook nationale valuta zijn, komt het aanbod van wereldwijde liquiditeit voort uit een of meer "kernlanden". En wanneer de kernlanden als monopolie of quasi-monopolie opereren, hebben ze de neiging om in de loop van de tijd te profiteren van de grote afhankelijkheid van andere landen van hun binnenlandse geld.
Door misbruik te maken van dit 'exorbitante privilege' ontwikkelen de kernlanden beleidsstimulansen om schokken op te vangen (bijvoorbeeld de financiering van een oorlog) of groeimodellen (bijvoorbeeld op basis van overconsumptie) die uiteindelijk alleen kunnen worden volgehouden als de rest van de wereld onvoorwaardelijk vraagt naar hun liquide en veilige activa.
Wanneer het beleid echter teveel op de korte termijn georiënteerd is en naar binnen gericht wordt, hebben zij de neiging negatieve externe effecten te produceren voor de rest van de wereld (bijvoorbeeld inflatoire druk of een omgeving met relatief lage rendementen) en op de lange termijn - als er geen maatregelen genomen worden om opnieuw evenwicht te brengen - onhoudbaar blijken te zijn en de goede werking van het IMFS schaden.
Gedurende enige tijd (of zelfs een zeer lange tijd) brengt dit gedrag echter niet de internationale status van de kernvaluta in gevaar. Dit is niet alleen omdat er geen alternatieven zijn, maar ook omdat bepaalde systemische landen in de rest van de wereld inmiddels prikkels hebben ontwikkeld om steeds vaker activa aan te gaan die zijn uitgedrukt in de valuta van de kernlanden. Zulke landen in de periferie van het IMFS neigen naar groeimodellen die - in een tegenovergestelde richting - overeenkomen met die van de kernlanden en die eveneens negatieve externe effecten kunnen veroorzaken. Denk aan de overschotten op de lopende rekening en de reserve-accumulatie, die in strijd waren met de regels van het internationale monetaire en financiële systeem tijdens Bretton Woods en die op dit moment bijdragen tot te lage opbrengsten en handelsverstoringen.
Vandaar het spanningsveld, dat vroeg of laat een echt dilemma kan worden, met binnenlandse stimulansen voor kortetermijnbeleid in de belangrijkste landen die deze reserves uitgeven/accumuleren enerzijds, en de stabiliteit op langere termijn van een bepaald internationaal monetair en financieel systeem anderzijds.
Gezien deze algemene formulering is er echter geen enkele manier om de spanning aan te pakken. En inderdaad bestaan er in de loop van de tijd veel verschillende soorten internationale monetaire en financiële systemen. In de dagen van Triffin werden strenge regels ingesteld voor de aanpassing van het systeem en voor de beschikbaarheid van wereldwijde liquiditeit, zoals ik zo dadelijk zal vertellen. Anderen, zoals in het heden, hebben het in plaats daarvan gemakkelijker gemaakt om mondiale liquiditeit te creëren en onevenwichtigheden te financieren, terwijl ze de stabiliteit op langere termijn van het systeem verwaarloosd hebben - een kwestie die ik later zal bespreken.
2. Triffin-dilemma in de tijd van Triffin
Tijdens het Bretton Woods-systeem was de dollar de internationale valuta, en de internationale valuta was vooral nodig als betaalmiddel en als rekeneenheid om buitenlandse goederen te kopen. Gezien de grotendeels gesloten kapitaalrekeningen en onderontwikkelde financiële markten, was de functie van waardeopslag beperkt en vooral gerelateerd aan de noodzaak om een tijdelijk tekort aan dollars te dekken om goederen uit het buitenland te kunnen importeren.
Een ander belangrijk kenmerk van het systeem waren de vaste wisselkoersen ten opzichte van de dollar, de conversie van de dollar in goud en een mechanisme voor aanpassing van onevenwichtigheden op basis van een symmetrische correctie van binnenlandse absorptie en relatieve prijzen in de betreffende landen. Er was echter geen mechanisme om symmetrie in het aanpassingsproces op te leggen, en aanpassing door herschikkingen van de wisselkoersen was mogelijk, hoewel dat zelden gebeurde.
Toen het Bretton Woods systeem in de tweede helft van de jaren veertig werd gelanceerd, maakte de enorme economische kloof met de Verenigde Staten het moeilijk voor andere landen om dollars te verkrijgen zonder hulp van de VS. Tegen het einde van de jaren vijftig was het wereldwijde tekort aan dollars echter ten einde, dankzij de stijgende uitvoer van goederen in dollars. Dit werd toegejuicht, omdat het impliceerde dat landen niet langer Amerikaanse hulp nodig hadden om dollars te verkrijgen om naoorlogse economische problemen aan te pakken. Toch was het niet helemaal goed nieuws, zoals Triffin besefte.
Landen als Duitsland en Japan begonnen inderdaad met het opbouwen van grote overschotten op de lopende rekening en dus dollars in de vorm van stijgende officiële reserves. Dit impliceerde een accumulatie van Amerikaanse monetaire verplichtingen ten opzichte van niet-ingezetenen. Het probleem was dat het aanbod van dergelijke passiva door de Verenigde Staten tegen een vaste wisselkoers elastisch was voor de groeiende vraag, maar dat de Amerikaanse verplichting om tegen een vaste prijs en op verzoek goud te leveren dat niet was. [2]
Reeds in de vroege jaren zestig overschreden de Amerikaanse monetaire verplichtingen tegenover niet-ingezetenen de totale Amerikaanse goudvoorraad. Vandaar het dilemma, dat in de tijd van Triffin de bekende, specifieke vorm aannam: als de Verenigde Staten weigerden om andere landen Amerikaanse dollars te verstrekken, dan zou de handel stagneren en zou de wereldeconomie uiteindelijk in een deflatoire verkrapping terechtkomen; maar als de Verenigde Staten een onbeperkte hoeveelheid dollars zouden verschaffen, dan zou het vertrouwen dat de dollar naar goud omgezet kan worden het vertrouwen in de internationale munt ondermijnen [3].
Het dilemma kan echter in meer algemene termen worden geformuleerd. Gezien de Bretton Woods regels waren er binnenlandse beleidsstimulansen in de belangrijkste landen die reserves verstrekten en aanhielden zijn om niet aan deze regels te voldoen, ten koste van de duurzaamheid van het systeem. Dit komt met name doordat het gebruik van de wisselkoers als alternatief herbalanceringsinstrument altijd verleidelijk was en dat het vooral in het geval van grote schokken een politiek aangenamere optie bood dan een langdurig en kostbaar binnenlands aanpassingsproces.
Aan het einde van de jaren zestig werd de grootste van alle schokken - de Vietnamoorlog - door de Verenigde Staten gefinancierd met een expansief beleid dat resulteerde in hoge inflatoire druk en dat geen rekening hield met de wereldwijde monetaire stabiliteit. Als gevolg hiervan verloren de in Amerikaanse dollars genoteerde reserves 40% van hun koopkracht, waardoor de schuldeisers tegenover de Verenigde Staten steeds terughoudender werden om deze oorlog te financieren door in dollar genoteerde reserves te accumuleren.
Het systeem zakte uiteindelijk in elkaar, zoals Triffin had voorspeld. Geconfronteerd met het dilemma koos het kernland van het systeem ervoor niet langer de waarde van de dollar in termen van goud te te handhaven, maar in plaats daarvan zijn interne behoeften na te streven en de andere landen te voorzien (die ook niet aanpasten) met zijn reservevaluta.
3. Het dilemma van vandaag: wat is er veranderd? Wat is nog steeds geldig?
Wat is er veranderd sinds de tijd van Triffin? Welnu, de manier waarop het IMFS werkt en dus de kenmerken waarmee het dilemma werkt zijn aanzienlijk veranderd, maar het fundamentele spanningsveld tussen de kortetermijn interne beleidsstimulansen en de stabiliteit van het IMFS is dat niet. Vandaar dat het Triffin dilemma in wezen nog steeds springlevend is.
3.1 Wat is er veranderd?
Er zijn drie grote veranderingen geweest. Ten eerste hebben we geleerd dat de regels van Bretton Woods te streng waren. In de afgelopen 40 jaar heeft zich een nieuw informeel IMFS ontwikkeld dat veel elastischer van aard is dan de vorige. De dollar hoeft niet langer "zo goed als goud" te zijn. Wisselkoersaanpassingen zijn een belangrijk element geworden in het instrumentarium voor herbalancering en het IMFS heeft zich aangepast aan de verschillende economische omstandigheden en beleidsvoorkeuren van individuele landen. Met name de wisselkoersen van alle geavanceerde economieën en sommige opkomende economieën zweven nu vrij rond, terwijl een nieuw dollargebied met systeemrelevante crediteuren is ontstaan, waardoor het IMFS een hybride zwevend/vast systeem is geworden.
Ten tweede is er een nieuwe, wereldwijd belangrijke, valuta op het toneel verschenen: de euro. Dit heeft belangrijke gevolgen gehad, maar heeft niet de overgang naar een echt duopolie in de levering van internationale valuta betekend. Hoewel de euro een geloofwaardig alternatief voor de dollar is geworden, heeft dit weinig invloed gehad op de centrale positie van de dollar in het IMFS. Vooral het exorbitante privilege blijft grotendeels het kenmerk van de dollar.
Om zeker te zijn, het valt niet te ontkennen dat de zeer kleine renteverschillen die tot ongeveer 2008 geassocieerd werden met de schuld van bepaalde Europese landen voornamelijk een bijproduct waren van het "privilege" om deel uit te maken van het eurogebied. En het is ook waar dat dit één van de factoren was die heeft bijgedragen aan de onderschatting van het cruciale belang van begrotingsdiscipline en concurrentievermogen in de monetaire unie.
Maar het is even accuraat om te concluderen dat de idiosyncratische negatieve schokken die dergelijke landen in het eurogebied sinds 2009 hebben veroorzaakt, geleid hebben tot een belangrijke herziening van hun soevereine risico. Dit is het tegenovergestelde van wat er is gebeurd bij soortgelijke negatieve schokken uit de Verenigde Staten. De huidige stabiliteit van de wisselkoers van de euro is meer te danken aan de algehele goede fundamenten van het gehele eurogebied dan aan enig exorbitant privilege.
Maar de derde en belangrijkste wijziging, vanuit een Triffin-perspectief, is de volgende: Er is niet langer sprake van een fundamenteel tekort aan wereldwijde liquiditeit [4] dat intrinsiek is aan het functioneren van het systeem. De opeenstapeling van wereldwijde externe onevenwichtigheden in de hedendaagse wereld zou niet als een noodzakelijke voorafgaande voorwaarde voor het aanbieden van wereldwijde liquiditeit en de uitbreiding van de wereldhandel moeten worden beschouwd. Laat het me uitleggen.
Vandaag de dag zijn de Verenigde Staten en de eurozone niet verplicht stijgende tekorten op de lopende rekening aan te gaan om aan de vraag naar dollars of euro's te voldoen [5]. Dit is om twee belangrijke, onderling verbonden redenen.
Ten eerste stellen goed functionerende, meer liquide en diep geïntegreerde mondiale financiële markten landen die reserves verstrekken in staat om de rest van de wereld veilige en liquide financiële verplichtingen te bieden en tegelijkertijd een overeenkomstig bedrag te beleggen in een breed scala aan financiële activa in het buitenland.
De euro is sinds de start inderdaad een belangrijke internationale valuta geworden en het eurogebied heeft een evenwichtige lopende rekening. In een wereld waar er geen één-op-één koppeling bestaat tussen lopende rekeningen, d.w.z. netto kapitaalstromen en wereldwijde liquiditeit, moet een goed inzicht in de wereldwijde liquiditeit ook bruto kapitaalstromen omvatten.
Ten tweede, onder Bretton Woods waren de wereldwijde liquiditeit en de officiële liquiditeit [6] in wezen hetzelfde, maar vandaag is het "gemak van financiering" op mondiaal niveau ook van cruciaal afhankelijk van particuliere liquiditeit die direct door financiële instellingen wordt verstrekt, bijvoorbeeld door interbancaire leningen of door hun rol op de aandelenmarkten.
Gezien het endogene karakter van deze particuliere liquiditeit, moeten de globale officiële en private liquiditeiten tezamen worden beoordeeld voor een juiste evaluatie van de wereldwijde liquiditeitsvoorwaarden op een bepaald moment. Daaruit blijkt dat er geen endemisch tekort aan wereldwijde liquiditeit is, zoals het empirische bewijs bevestigt.
Dit is niet om te ontkennen dat tijdelijke tekorten kunnen optreden, zoals gebeurde na het faillissement van Lehman Brothers in september 2008. Maar dergelijke tekorten zijn een bijproduct van schokken en economische golfbewegingen en niet een intrinsiek kenmerk van het IMFS. Deze tekorten kunnen dus aangepakt worden met een passend wereldwijd financieel vangnet.
3.2 Wat is nog steeds geldig?
Ten eerste zijn er nog factoren die zorgen voor Triffin-dilemma-achtige druk op het IMFS. Met name de officiële sector van verschillende opkomende markteconomieën (EME's) voegt nog steeds consequent haar eigen vraag naar veilige Amerikaanse activa toe aan de marktgebaseerde particuliere vraag naar Amerikaanse dollars.
Zelfs wanneer een schok afkomstig is uit de Verenigde Staten, zoeken omvangrijke en aanhoudende officiële kapitaalstromen naar dat land de dollar op als een veilige opslag van waarde en een eventuele bron voor liquiditeit. Als gevolg hiervan stroomt het totale nettokapitaal afkomstig van EME's in zijn geheel bergopwaarts naar geavanceerde economieën (de Lucas-paradox), zelfs wanneer particulier kapitaal bergafwaarts blijft dalen, zoals de theorie zou voorspellen. Dit zou geen probleem zijn als het de kwetsbaarheid van het Amerikaanse financiële systeem niet vergroot zou worden door risicopremies en reële rentetarieven naar beneden te duwen, waardoor financiële innovatie zou worden gestimuleerd en opleving in de mate van hefboomwerking zou worden aangemoedigd. [7] Maar het vergroot die kwetsbaarheid.
Er zijn drie belangrijke oorzaken van reserve-accumulatie te identificeren, met name:
1. Een paar overschotlanden kopen dollars op als bijproduct van een strategie om systematisch hun reële effectieve wisselkoers ondergewaardeerd te houden;
2. Andere overschotlanden met grotendeels openstaande kapitaalrekeningen, die zijn blootgesteld aan kapitaalstroomvolatiliteit, kopen dollars aan om preventieve reserves op te bouwen in geval van terugkeer van de kapitaalstromen;
3. De grondstoffenexporteurs recyclen hun overschotten op de lopende rekening in veilige activa in dollars.
Net als in de tijd van Triffin echter, snijdt dit mes aan twee kanten. De vraag naar veilige activa voedt dat exorbitante voorrecht van de Verenigde Staten. Dit draagt bij aan een verzwakking van de Amerikaanse beleidsdiscipline, omdat het land in normale tijden overmatig kan vertrouwen op gemakkelijk krediet en in tijden van crisis op zeer expansief macro-economisch beleid. Het resultaat is buitensporige Amerikaanse schuldenlast. Het bedrijfsleven had schulden vóór het uiteenspatten van de dotcom-zeepbel in 2001; zo ook de huishoudelijke en financiële sectoren vóór de uitbarsting van de subprime-crisis in 2007-08; en de officiële sector heeft vandaag schulden.
Dit brengt me bij het tweede geldige element van het Triffin-dilemma. Het IMFS bevindt zich vandaag niet in een betere situatie. Het dilemma onder het Bretton Woods systeem - het ontbreken van een geloofwaardig anker voor internationale monetaire en financiële stabiliteit - blijft bestaan. Belangrijke verstrekkers en bezitters van reservevaluta streven nationale doelstellingen na, onafhankelijk van wat het wereldwijde systeem het beste zou dienen en zelfs hun langere rente.
Voor zover dit beleid onvoldoende aandacht besteedt aan negatieve effecten voor andere landen en macro-economische en financiële stabiliteitsproblemen op de langere termijn, hebben zij de neiging om niet-duurzame onevenwichtigheden te produceren en de kwetsbaarheid van het mondiale financiële stelsel te voeden.
Een grote hoeveelheid literatuur steunt de opvatting dat een wereldwijde overvloed van zowel liquiditeit als geplande besparingen ten opzichte van investeringen - afkomstig van respectievelijk reserves verstrekkende en reserves verzamelende economieën - een belangrijke aanjager was van de gevaarlijke omgeving aan het begin van de wereldwijde financiële en economische crisis die uitbrak in de zomer van 2007. [8]
Al met al is er, net als in de tijd van Triffin, vandaag de dag geen geloofwaardig mechanisme voor symmetrische aanpassing van onevenwichtigheden in werking, ook al hebben we nu meer flexibele wisselkoersen, meer financiële innovatie, meer kapitaalmobiliteit en meer private internationale liquiditeit.
4. Is het mogelijk aan dit Triffin dilemma te ontsnappen?
Triffin heeft gelijk gekregen. Niet in de strikte zin, maar in een bredere betekenis. Kortzichtig beleid dat niet-duurzame groeimodellen ondersteunt, voedt niet alleen de hausse die voorafgaat aan financiële crises, maar kan op den duur ook het vertrouwen ondermijnen dat de basis vormt voor de reservestatus van een of meer nationale valuta. Zelfs het meer flexibele IMFS van vandaag kan daarom in deze zin inherent onstabiel blijken te zijn.
Om de ontbrekende schakel te krijgen tussen de beleidsdiscipline van grote reserves verstrekkende en accumulerende landen enerzijds en mondiale stabiliteit anderzijds, hebben we prikkels nodig om te voorkomen dat ze negatieve effecten veroorzaken. En dergelijke prikkels kunnen alleen voortkomen uit een mix van i) internationaal coöperatieve beleidsacties, ii) juiste crisisreacties en iii) structurele ontwikkelingen.
Ten eerste hebben we met betrekking tot internationale samenwerking aanzienlijke vooruitgang geboekt in IMF en regionaal multilateraal toezicht, evenals bij de evaluatie van het wederzijdse beleid van de G20 in de nasleep van de crisis. Landen zijn inderdaad op zoek geweest naar een platform om enige invloed uit te oefenen op het beleid van partnerlanden die negatieve overloopeffecten produceerden - hetzij fiscale verkwisting, gebrek aan hervorming van de financiële sector, ongebreidelde accumulatie van reserves of de herinvoering van kapitaalcontroles. Om dit platform te verkrijgen, moeten landen tegelijkertijd hun partners een platform bieden om hun eigen beleid te beïnvloeden. Dit is het moment waarop dingen kunnen gaan veranderen. [9]
Ten tweede suggereert de ervaring dat een coöperatief beleid helaas niet genoeg is en dat crises wel degelijk een rol spelen bij het produceren van fundamentele veranderingen in het systeem van beleidsstimulansen. Zo duurde het tot de soevereine schuldencrisis in het eurogebied dat het economische bestuur van de EMU aanzienlijk werd uitgebreid - en de lijst met voorbeelden is natuurlijk erg lang.
Ten derde kunnen niet alleen crises, maar ook structurele ontwikkelingen op de lange termijn, uiteindelijk het systeem van beleidsstimulansen veranderen. Een dergelijke ontwikkeling zou volgens sommigen een verschuiving kunnen zijn naar een werkelijk multipolair valutasysteem. [10]
In een dergelijk IMFS wordt beargumenteerd dat er geloofwaardige alternatieven zijn voor in dollars genoteerde investeringen, die op hun beurt onvermijdelijk de beleidsdiscipline in de Verenigde Staten zouden verbeteren. Ook zou een multipolaire valutawereld een grotere autonomie van het monetaire beleid mogelijk maken in opkomende economieën zoals China, die aldus beter in staat zouden zijn om hun onevenwichtigheden en oververhitting onder druk te zetten.
Ik ben het er in grote lijnen over eens dat een echt multipolair IMFS betere beleidsimpulsen zou betekenen voor een op stabiliteit gericht beleid. Maar hoe komen we daar? En zou een multipolair valutasysteem stabiel zijn, of zou er uiteindelijk een nieuwe hegemonie ontstaan, zoals de Verenigde Staten de afgelopen eeuw deden?
Om mogelijke tekorten aan dollars aan te pakken gaf Triffin de voorkeur aan de uitgifte van een nieuwe supranationale valuta door een wereldwijde centrale bank, die dienst kan doen als "extern fiat geld" en fluctuerend tegen nationale valuta's, die landen zouden moeten accepteren in internationale transacties. Zou dit niet het beste patroon zijn om te volgen?
Conclusie
Deze vragen zijn zeer relevant en de antwoorden daarop zijn verre van eenduidig. Laat ik daarom besluiten door slechts een paar laatste gedachten te geven:
- Hoe bereiken we een echt multipolair internationaal monetair financieel systeem? De rol van verdere ontwikkeling van de financiële markt, liberalisering van kapitaalrekeningen en wisselkoersflexibiliteit in opkomende economieën worden in deze context vaak onderschat. Hoe meer vooruitgang de opkomende economieën in deze richting boeken, hoe lager hun officiële kapitaaluitstroom naar geavanceerde economieën zal zijn. Hierdoor zou de vraag naar veilige schuldinstrumenten van de ontwikkelde economieën geleidelijk afnemen en uiteindelijk bijdragen tot meer wereldwijde financiële stabiliteit [11]. Het zou ook een betere kanalisering van het binnenlandse krediet naar investeringen en consumptie mogelijk maken, wat op zijn beurt de groei zou bevorderen die wordt aangedreven door de binnenlandse vraag, waardoor de prikkel wordt verminderd om door export geleide modellen na te streven op basis van ondergewaardeerde wisselkoersen. Een dergelijk proces zal waarschijnlijk van nature geleidelijk zijn en worden aangedreven door talloze autonome en onafhankelijke beslissingen van particuliere en officiële actoren. Hopelijk maakt dit een ordelijke overgang naar een multipolair IMFS mogelijk, waarbij de dollar nog lang "de beste van de gelijken" blijft. Maar in de tussentijd zal veel natuurlijk afhangen van het vermogen van beleidsmakers om de juiste beslissingen te nemen.
- Zou een multipolair IMFS stabiel zijn? Meer symmetrie in financiële globalisering zou zeker in deze richting gaan. Maar zou het economische gewicht en de geloofwaardigheid van het beleid - de andere belangrijke ingrediënten voor een valuta om een internationale status te verwerven en te profiteren van de voordelen - ook zo worden verwezenlijkt dat er een voldoende aantal concurrerende valuta rond de tafel zou zijn? Nogmaals, het antwoord is in belangrijke mate in handen van de beleidsmakers van vandaag.
- Tot slot, zou een IMFS met een bancor niet, zoals Keynes in de jaren '40 en Triffin in de jaren '60 hoopte, het beste antwoord geven? Dit type oplossing had weinig aanhangers in de jaren zestig - een houding die vijftig jaar later nauwelijks veranderd is. Ik blijf zeer sceptisch over het voorstel van een bancor en niet alleen vanwege de twijfelachtige haalbaarheid ervan. Sommigen hebben zelfs gezegd dat een supranationale valuta sterk moet worden gehouden om niet te devalueren tegen de andere grote bestaande valuta. Elke verzwakking zou de aantrekkelijkheid ervan ondermijnen en daarmee haar functie als reserve. Echter, als het aanbod van een supranationale valuta echter zou worden beperkt, zou het misschien kunnen falen om aan de vraag te voldoen en op die manier zijn functie tekortschieten. [12]
Zoals je ziet, is het zelfs onduidelijk of een nieuwe supranationale valuta het dilemma voor eens en altijd zou kunnen oplossen, of dat het dilemma gewoon een andere vorm zou aannemen. Gezien deze onzekerheid zal de Triffin International Foundation misschien nog een andere conferentie in de 22e eeuw moeten organiseren!
European Central Bank
Directorate General Communications
Sonnemannstrasse 20, 60314 Frankfurt am Main, Germany
Tel.: +49 69 1344 7455, E-mail: [email protected]
Website: www.ecb.europa.eu
Deze vertaling verscheen eerder op Goudstandaard
