De afgelopen weken zijn een rollercoaster geweest voor mondiale financiële markten. Het besef daalde in dat we te maken krijgen met zeer onzekere economische vooruitzichten. Na de realisatie dat het Corona-virus ook in de westerse wereld veel economische schade aan zou richten, kwam daar nog de olieschok bij. Rusland besloot niet meer mee te gaan in de voorgestelde productiebeperkingen van OPEC. De prijs kelderde direct met maar liefst 30%. Omdat de vooruitzichten voor de wereldeconomie verslechterden, zakte de prijs daarna nog verder weg.
Aandelenbeurzen noteerden dagenlang grote verliezen. Langzaam maar zeker werden ook andere markten geïnfecteerd. Bedrijven die doorgaans geld konden lenen op de kapitaalmarkt wendden zich uit voorzorg tot hun banken om kredietlijnen te activeren. Banken kwamen daardoor niet direct in problemen, maar hun ruimte om als intermediair op te treden in de geld- en kapitaalmarkt werd kleiner.
De turbulentie toont eens temeer aan dat de mondiale financiële markten uiteindelijk afhankelijk zijn van de liquiditeit van één valuta: de (euro)dollar. Terwijl traditionele beleggingsstrategieën om verliezen op te vangen stuk voor stuk faalden, nam langzaam maar zeker de druk op de dollar toe. In dit artikel beschrijven we de aanloop, effecten en gevolgen van deze gevaarlijke ontwikkeling.
Langzaam maar zeker gingen markten op slot, de liquiditeit in financiële markten daalde sneller dan in aanloop naar de kredietcrisis van 2008:
Financiële condities verslechterden de afgelopen weken in rap tempo (Bron: Bloomberg)
Centrale banken stellen niet gerust
Noodmaatregelen van centrale banken bleken maar weinig vertrouwen te brengen. De ineffectiviteit van hun ingrepen hebben het gevoel van crisis waarschijnlijk zelfs aangewakkerd. Bovendien werd steeds meer duidelijk dat de maatregelen allen erg geconcentreerd waren op banken en niet zozeer op de non-banken in het systeem. Terwijl die laatste partijen de afgelopen tien jaar de bulk van de internationale kredietverlening op zich hebben genomen. De snelheid van de daling op aandelenbeurzen was het grootste ooit gemeten:
Dit was de snelste beurscorrectie ooit gemeten (Bron: Meb Faber Research)
Op woensdag 11 en donderdag 12 maart ging er een grote schok door de markten. Aandelenbeurzen daalden hard, maar de rente op Amerikaanse staatsobligaties schoot omhoog. Met andere woorden, de koersen van deze staatsleningen daalden mee! Normaal gesproken gebeurt dit niet.
Een vlucht uit aandelen gaat meestal gepaard met een vlucht in veilige staatsleningen (met een dalende rente als gevolg). Met name hedgefondsen die waren gepositioneerd om te profiteren van een dalende rente in combinatie van dalende beurzen zaten fout. Met hefboom. Om hun posities af te bouwen waren ze genoodzaakt om hun meest liquide waardepapieren in de uitverkoop te doen: Amerikaanse staatsleningen. Het effect was een nog sterkere stijging van de rente, met grotere verliezen tot gevolg.
Historisch slechte dag op de markt voor Amerikaanse staatsleningen (Bron: Bloomberg)
Vlucht uit staatsleningen, nervositeit neemt toe
Omdat de beweging in staatsleningen voor veel partijen onverklaarbaar was, nam de nervositeit in markten toe. Bedrijven konden zich niet meer wenden tot de kapitaalmarkt, die ging voor hen nagenoeg op slot. Hierdoor verslechterde het vooruitzicht van zogenaamde junk bonds en de categorie er net boven (BBB). Afwaarderingen door kredietbeoordelaars waren niet meer uit te sluiten. De spread tussen ‘veilige’ staatsleningen en bedrijfsleningen liep snel op.
Rente op Amerikaanse staatsleningen schiet omhoog (Bron: Bloomberg)
Ook een andere graadmeter sloeg alarm, de volatiliteit op aandelenbeurzen (VIX). De volatiliteit steeg uiteindelijk tot een niveau dat boven die van 2008 uitging.
Volatiliteit is inmiddels hoger dan de vorige piek van 2008 (Bron: Bloomberg)
Blunder van de ECB
Hier in de EU hadden we ons eigen horror-moment. De nieuwe ECB voorzitter, Christine Lagarde, maakte een blunder, waardoor het 'whatever it takes' beleid van haar voorganger Mario Draghi om de euro te redden bijna teniet werd gedaan. Ze zei dat het niet de taak van de centrale bank is om het verschil in rente tussen landen weg te werken. De financiële markten interpreteerden dit statement als: "we gaan Italië niet redden".
De rentespread tussen Duitse en Italiaanse staatsleningen liep door deze uitspraak snel op. De schrik zat erin. Pas na verklaringen van de hoofdeconoom Philip Lane van de ECB, excuses van Lagarde en een nieuwe bazooka van €750 miljard nieuwe steunaankopen voor staats- en bedrijfsleningen keerde de rust terug. Bankaandelen echter profiteerden niet.
Europese banken onder zware druk, rente op Italiaanse staatsobligaties schoot omhoog (Bron: Bloomberg)
Problemen bij Amerikaanse bedrijfsleningen
Grote problemen ontstonden in de markt voor Amerikaanse bedrijfsleningen. Het is de markt die de laatste tien jaar sterk is gegroeid. Door de lage rentes op staatsleningen viel er in de markt voor bedrijfsleningen aanvankelijk nog behoorlijk wat extra rendement te halen. De laatste jaren werd ook in die markt steeds meer risico genomen om nog rendement te halen.
Al met al is de markt daardoor echter sterk gegroeid. Nu de economie stagneert, krijgen deze bedrijven het plotseling veel moeilijker om hun schulden af te lossen of door te rollen. De rente op de meest kredietwaardige ondernemingen steeg in ieder geval al snel naar het hoogste niveau in meer dan tien jaar.
Rente op bedrijfsobligaties schiet omhoog (Bron: Bloomberg)
Kapitaalvlucht uit opkomende economieën
Obligaties van opkomende landen zijn doorgaans een hedge tegen oplopende rentes in de meer risicovolle bedrijfsleningen, zoals onderstaande grafiek laat zien. Omdat de economische problemen zich juist in opkomende markten opstapelden, ging een vlucht uit risicovolle bedrijfsleningen dit keer echter niet gepaard met een vlucht van kapitaal naar opkomende landen.
Integendeel zelfs. Hedgefondsen en geldmarktfondsen die veel geld hebben belegd in opkomende landen kregen te maken met een snelle uitstroom van geld. Beleggers werden nerveus. De uitstroom van geld uit opkomende landen was dan ook veel groter dan ten tijde van de crisis in 2008:
Ook een vlucht uit obligaties van de opkomende landen (Bron: Absolute Strategy Research Ltd.)
Grootste uitstroom van kapitaal uit opkomende economieën ooit gemeten (Bron: Financial Times)
Run op de Amerikaanse dollar
De aandacht ging de afgelopen weken veel uit naar bovenstaande bewegingen en stress indicatoren, terecht natuurlijk. Onderbelicht is echter gebleven dat er een veel groter probleem is ontstaan onder de oppervlakte van ons hele financiële bestel: een run op Amerikaanse dollars. In zekere zin was er een vertraagde liquidatie van allerlei assets die uiteindelijk niet voldoende bleek om de illiquiditeit op te heffen. En als dit niet meer werkt, is er niet te ontkomen aan een algehele liquidatie.
Vlucht richting de Amerikaanse dollar (Bron: Bloomberg)
Dollar als 'funding currency'
Eerder schreven we al dat de dollar de mondiale funding currency is. Het is de 'taal' waarin financiële markten met elkaar communiceren. Op het moment dat een externe schok, zoals nu door het corona-virus, schade veroorzaakt aan de aanbodzijde van de economie, dan volgt niet snel daarna een tekort aan dollars. Vrij snel nadat de financiële turbulentie begon, ontstond er dan ook opwaartse druk op de dollarkoers. Na een aanvankelijke daling van de dollar koers was er sprake van een plotselinge sterke stijging.
Vlucht uit aandelen gaat gepaard met vlucht in de dollar (Bron: Bloomberg)
De stijging van de dollarkoers ten opzichte van andere valuta is goed te zien in onderstaande grafieken:
Dollar stijgt ten opzichte van alle valuta (Bron: Wall Street Journal)
Run op de dollar
De dollar is wereldwijd de belangrijkste valuta. In de valutamarkt werd in 2019 dagelijks $6,5 biljoen aan valuta verhandeld, 88% daarvan is in dollars. De dollar is dan ook funding currency voor zowel de wereldhandel als voor leningen. Volatiliteit in de dollar steeg tot het hoogste niveau sinds de crisis van 2008.
Hoe lager de volatiliteit, hoe groter de risicobereidheid. Lage volatiliteit gaat dan ook gepaard met stijgende aandelenkoersen, risicovolle beleggingen, een dalende dollar en stijgende valuta van opkomende landen. Geld vloeit dan dus naar de meer risicovolle uithoeken van het beleggingsuniversum. Stijgt de volatiliteit, dan neemt juist de risicobereidheid af. Dat gaat gepaard met dalende aandelenkoersen, vlucht naar veiligheid, stijgende dollar en dalende valuta van opkomende landen.
Volatiliteit schiet omhoog (Bron: Policy Tensor)
Op onderstaande grafieken is goed te zien waar de funding problemen ontstonden: in Azië. Niet zo vreemd, het is de oorsprong van het economische probleem als gevolg van het corona-virus. Japanse banken speelden een grote rol in de dollarfunding voor handelsfinanciering. Ze kwamen aan dollars door hun yens in de FX-swap markt om te wisselen voor dollars. Toen de problemen zich aandienden, moesten ze ineens veel meer betalen voor dollars in de FX-swap markt, zoals is te zien in onderstaande grafiek.
Dollars werden veel duurder ten opzichte van de Japanse yen
Ook Europese banken ook zij kregen te maken met plots oplopende kosten om aan dollars te komen
De dollarschaarste is het grootst in Azië
Swap-lines
Om de illiquiditeit in de belangrijkste markt ter wereld te verzachten, vestigde de Fed de aandacht op de zogenaamde swap-lines die het sinds 2008 heeft met andere belangrijke centrale banken. De condities om via deze swap-lines aan dollars te komen werden versoepeld. Tevens kondigden verschillende centrale banken aan om ook op langere termijn dollars te verschaffen.
Omdat deze acties niet voldoende waren, kwam er de aankondiging dat meer centrale banken werden toegevoegd aan het netwerk. Bovendien gaan centrale banken vanaf 23 maart ook dagelijks dollars aanbieden aan marktpartijen. Hieronder een kaartje waarop de swap-lines met ander centrale banken zijn weergegeven:
Swap-lines tussen centrale banken (Bron: FT Alphaville)
Overigens schreven we al eerder op Geotrendlines dat er een belangrijke swap-line ontbreekt: die met de Chinese centrale bank. Hieraan is goed te zien dat dollarfunding ook een geopolitieke component heeft!
Vlucht naar kortlopend schuldpapier
Traditionele beleggingsstrategieën konden de deur uit. Terwijl de rente op kortlopende Amerikaanse Treasury Bills voor het eerst in de geschiedenis negatief werden, liep kuist de rente op langer lopende leningen op. Het is een teken dat er een grote vraag is ontstaan naar kortlopende leningen voor onderpand transacties in de repomarkt om aan liquiditeiten te komen.
Rente op de drie jaars Treasury Bill (Bron: Sober Look)
De rente op langer lopende staatsleningen is na een eerste snelle daling plots dus omgeslagen in een flinke stijging. Daar kunnen een aantal verklaringen voor zijn. Om te beginnen worden die vermogenstitels verkocht om aan liquiditeit te komen. Wat echter ook zou kunnen, is dat de markt een hogere inflatie ziet komen door de rondes van helikoptergeld die overheden uitstrooien over hun economieën.
We gaan deze beweging natuurlijk goed in de gaten houden hier op Geotrendlines. De piramide van John Exter, de voormalig vice-president van de New York Fed, biedt wat dit betreft houvast. Zoals hieronder geschetst kan het zijn dat we nu met de run op korte staatsleningen en dollars al een eind in de richting van een revaluatie van goud zijn gevorderd. Wordt vervolgd!
Vlucht uit langlopende staatsobligaties richting kortlopend schuldpapier
Lees ook:
- China heeft een dollarprobleem (14 januari 2018)
- Is een wereldwijde liquiditeitscrisis aanstaande? (27 februari 2020)
- Begint de economische wereldcrisis in opkomende markten? (27 februari 2020)
- Is goud nu de ultieme veilige haven? (27 februari 2020)
