De dominante positie van de dollar in het wereldwijde monetaire en financiële systeem is een wereldwijd probleem geworden. Dat zei Mark Carney afgelopen weekend tijdens de jaarlijkse bijeenkomst van centraal bankiers in Jackson Hole. In een lange toespraak legt hij uit wat de tekortkomingen zijn van het huidige financiële systeem en waarom de afhankelijkheid van de dollar schadelijk is voor de economische stabiliteit.
In verschillende media is dit nieuws al aan bod geweest, maar dat ging meer over de hierboven genoemde uitspraak dan over de rest van zijn betoog. Dat is jammer, omdat hij in zijn toespraak een goede samenvatting geeft van de evolutie van ons financiële systeem sinds het uiteenvallen van Bretton Woods. Ook is het opvallend, omdat de Bank of England aan de basis staat van de mondiale verdieping van de rol van de dollar sinds de jaren '60. We behandelen hier een aantal passages.
Uitdagingen voor het monetaire beleid in het huidige systeem
Een groeiende asymmetrie in het hart van het internationale monetaire en financiële systeem (IMFS) zet de wereldeconomie steeds meer onder druk. Enorme netwerkeffecten zorgen ervoor dat de dollar dominant is gebleven in het IMFS, ondanks de transformatie van de wereldeconomie. Ten tijde van de Latijns-Amerikaanse schuldencrisis vormden opkomende economieën iets meer dan een derde van het wereldwijde bbp. Sinds de laatste verkrappingscyclus van de Fed was hun aandeel in de wereldwijde activiteit gestegen van ongeveer 45% naar 60%. Tegen 2030 zal dat naar verwachting oplopen tot ongeveer driekwart.
De Amerikaanse dollar is niet alleen de dominante munteenheid voor de facturering en afwikkeling van internationale handel, maar ook de valuta bij uitstek voor de uitgifte en het bezit van waardepapieren en reserves van centrale banken. Twee derde van zowel de wereldwijde uitgifte van waardepapieren als de officiële valutareserves luidt in dollars. Hetzelfde aandeel van de buitenlandse schulden van de opkomende economieën in vreemde valuta luidt in dollars en de dollar dient als het monetaire anker in landen die verantwoordelijk zijn voor twee derde van het wereldwijde bbp.
Het wijdverbreide gebruik van de Amerikaanse dollar bij handelsfacturering en de toenemende bekendheid ervan in het wereldwijde bank- en financieringswezen versterken elkaar wederzijds. Omdat grote handelsvolumes in dollars worden gefactureerd en betaald is het logisch om in dollar luidende activa aan te houden. De toegenomen vraag naar dollarbezittingen verlaagt hun rendement, waardoor bedrijven worden gestimuleerd in dollars te lenen. De liquiditeits- en veiligheidseigenschappen moedigen dit verder aan.
Op hun beurt hebben bedrijven met in dollars luidende verplichtingen een prikkel om in dollars te factureren, om de valutamismatch tussen hun inkomsten en verplichtingen te verminderen. Meer dollar-uitgifte door niet-financiële bedrijven en meer dollarfinanciering voor lokale banken maakt het verstandig dat centrale banken wat dollarreserves opbouwen. Gezien de wijdverspreide dominantie van de dollar in grensoverschrijdende claims, is het niet verwonderlijk dat ontwikkelingen in de Amerikaanse economie, door de dollarkoers te beïnvloeden, grote overloopeffecten naar de rest van de wereld kunnen hebben via de financiële markten.
Zoals Hélène Rey het stelt, en zoals Arvind Krisnamurthy en Hanno Lustig in hun paper voor dit symposium herhalen, is de wereldwijde financiële cyclus een dollarcyclus. Gedeeltelijk komt dat omdat bewegingen in de Amerikaanse dollar de reële schuldenlast voor die bedrijven (vooral in opkomende economieën) die ongedekt in dollars hebben geleend, aanzienlijk beïnvloeden en de neiging hebben de dollarwaarde van het onderpand van bedrijven te verlagen. Beide leiden tot strengere kredietvoorwaarden en in het uiterste geval faillissementen.
Wereldwijde dollarisatie
Om het kort samen te vatten, de dollar is vandaag de dag meer dan alleen een internationale handelsmunt en reservevaluta. Het is ook de valuta waarin bedrijven in de rest van de wereld geld lenen. Op die manier zijn veel opkomende economieën letterlijk gedollariseerd, waardoor ze zijn overgeleverd aan de schommelingen in de waarde van de dollar.
Sinds de Aziatische schuldencrisis hebben opkomende economieën zich ingedekt door dollarreserves op te bouwen, reserves waarmee ze de waarde van hun eigen munt kunnen verdedigen. Maar deze reserves zijn niet toereikend om de binnenlandse economie te bescherming tegen een liquiditeitscrisis waarin bedrijven hun dollarleningen niet kunnen afbetalen of herfinancieren.
Lees ook: China worstelt met gevaarlijk dollarprobleem
Mark Carney zegt in zijn toespraak het volgende over de afhankelijkheid van de dollar in veel opkomende economieën.
De tekortkomingen van het internationale monetaire en financiële systeem beïnvloeden opkomende economieën directer dan geavanceerde economieën, maar hun gevolgen beïnvloeden iedereen omdat ze de wereldwijde evenwichtsrente verlagen. Tegen de huidige achtergrond van een ontoereikend en gefragmenteerd wereldwijd financieel vangnet, hebben opkomende economieën ervoor gekozen zichzelf te verzekeren tegen volatiliteit van kapitaalstromen door reserves van veilige activa op te bouwen, wat bijdraagt aan de 'savings glut' van Ben Bernanke.
Gezien het belang van de Amerikaanse dollar in handel, uitgifte van schulden door de niet-financiële bedrijfssector in opkomende economieën en financiering voor hun binnenlandse banken, zijn de meeste van deze reserves in dollars uitgedrukt. Naast de hoge binnenlandse kosten voor opkomende economieën, heeft deze enorme accumulatie van veilige activa de wereldwijde evenwichtsrente verlaagd - de rente die centrale banken moeten leveren om de vraag en aanbod in evenwicht te brengen en zo een stabiele inflatie te bereiken.
Door de wereld een riskantere plek te maken versterken de tekortkomingen, die inherent zijn aan het IMFS, in wezen de neerwaartse druk op wereldwijde evenwichtsrente. Het IMFS maakt het niet alleen moeilijker om prijsstabiliteit en financiële stabiliteit te bereiken, het stimuleert ook protectionistisch en populistisch beleid dat de situatie verergert. Deze combinatie vermindert de snelheid van de wereldwijde potentiële groei, verhoogt de negatieve kant en verhoogt de kans op een extreem ongunstig scenario.
Zoals mijn collega van het monetaire beleidscomité, Jan Vlieghe, heeft geïllustreerd, vermindert een dergelijke verandering in de verdeling van economische resultaten de wereldwijde evenwichtsrente. Vroegere gevallen van zeer lage percentages vielen vaak samen met zeer risicovolle gebeurtenissen zoals oorlogen, financiële crises en het uiteenvallen van monetaire regimes. Of het laatste gebeurt valt nog steeds onder onze controle, maar voorlopig beperkt de lagere wereldwijde evenwichtsrente de mogelijkheden van monetaire beleidsmakers om beleidsrentes te verlagen als reactie op ongunstige vraag gerelateerde schokken, en verhoogt het het risico van een wereldwijde liquiditeitscrisis. Doen we niets aan dit probleem, dan zullen deze kwetsbaarheden waarschijnlijk alleen maar toenemen.
Alternatieven voor de dollar?
In zijn betoog bespreekt Carney twee mogelijke alternatieven voor de dollar. Ten eerste de Chinese yuan (renminbi) en ten tweede een nieuw soort virtuele munt die boven alle andere valuta staat. Dit is wat hij zegt over de yuan:
De meest waarschijnlijke kandidaat voor de status van echte reservevaluta, de renminbi (RMB), heeft nog een lange weg te gaan voordat hij klaar is om de mantel aan te nemen. De eerste bouwstenen zijn er. China is nu al 's werelds toonaangevende handelsnatie en haalde de VS aan het begin van dit decennium in. En de renminbi komt nu vaker voor dan het Britse pond sterling in benchmarks voor oliefutures, ondanks het feit dat ze vóór 2018 geen marktaandeel had.
Het grotere gebruik van de renminbi in de internationale handel leidt ook tot een groeiend gebruik in internationale financiën. Dit werd mogelijk gemaakt door hervormingen van de monetaire, valuta- en financiële systemen van China die de financiële marktinfrastructuur hebben geliberaliseerd en verbeterd, waardoor de Renminbi een meer betrouwbare waardeopslag is geworden. Het 'Belt and Road Initiative' zou de Renminbi verder kunnen bevorderen in zowel handel als financiën. Er is echter veel meer nodig om de Renminbi echt een wereldwijde valuta te laten worden.
En over een denkbeeldige virtuele munt die wereldwijd gebruikt kan worden zegt hij het volgende:
De geschiedenis leert dat de opkomst van een reservevaluta is gebaseerd op zijn bruikbaarheid als ruilmiddel, door de kosten te verlagen en het gemak van internationale betalingen te vergroten. De extra functies van geld - rekeneenheid en opslag van waarde - komen later en versterken het betalingsmotief. Technologie heeft de potentie om netwerkeffecten te verstoren die verhinderen dat de gevestigde wereldwijde reservemunt wordt vervangen.
Winkeltransacties vinden steeds vaker online plaats in plaats van in de hoofdstraat, en via elektronische betalingen in plaats van contanten. De relatief hoge kosten van binnenlandse en grensoverschrijdende elektronische betalingen stimuleren innovatie, waarbij nieuwkomers nieuwe technologieën toepassen om goedkopere, handigere betalingsdiensten aan te bieden.
Het meest opvallende hiervan was Libra - een nieuwe betalingsinfrastructuur op basis van een internationale stabiele munt die volledig wordt ondersteund door reserveactiva in een mandje met valuta's, waaronder de Amerikaanse dollar, de euro en het Britse pond sterling. Het kan worden uitgewisseld tussen gebruikers op berichtenplatforms en met deelnemende retailers.
Probleem is bekend, maar de oplossing niet
Voor beide van bovenstaande opties noemt Carney ook een aantal tekortkomingen. In het geval van de Chinese yuan zou je je kunnen afvragen hoe wenselijk het is als een ander land de machtspositie van de Amerikaanse dollar overneemt. In het kader van een multipolaire wereldeconomie zou het niet bepaald een verbetering zijn om de ene wereldreservemunt te vervangen door een andere. Daarmee zouden dezelfde problemen verder in de toekomst weer terugkomen.
Er is nog een andere reden waarom de Chinese yuan geen logische kandidaat is, een reden die door Carney niet wordt genoemd. Dat is het feit dat China geen vrije kapitaalmarkt heeft en er ook bijna geen schulden in yuan zijn die de rest van de wereld als reserve kan aanhouden. Een wereldreservemunt die slechts beperkt verhandelbaar is en waar weinig reserves van beschikbaar zijn kan nooit de huidige positie van de dollar vervangen.
Lees ook: Tegenlicht Meetup: De Chinese dollar
Ten aanzien van een virtuele munt ziet Carney ook een aantal uitdagingen. Denk aan de acceptatie van de munt en de vraag hoe je deze zou kunnen implementeren. Dat kan via centrale banken met een gecoördineerde uitgifte van zogeheten 'central bank digital currencies' (CBDC), maar dat is eigenlijk niet veel anders dan een digitale equivalent van de oude SDR. Een nieuwe wereldwijde cryptovaluta is een politieke oplossing die politieke coördinatie vereist tussen alle deelnemende landen. Dat lukte te tijde van de SDR al niet en er is weinig reden om aan te nemen dat zoiets nu wel gaat lukken.
Weet Carney meer?
Het is opvallend dat de gouverneur van de Britse centrale bank hier wel een scherpe analyse weet te maken van het probleem met de dollar, maar dat hij vervolgens met twee vrij onrealistische suggesties komt. Je zou mogen verwachten dat hij als centraal bankier op de hoogte is van de beperkingen van de yuan en van de technische uitdagingen van een nieuwe wereldvaluta op basis van een virtuele munt.
Op basis van de probleemanalyse, namelijk dat de valuta van één land als wereldreservemunt op termijn problemen oplevert voor de wereldeconomie, zou je verwachten dat Carney met een ander soort conclusie komt. Even noemenswaardig als zijn uitspraken over de dollar is dat hij in zijn betoog niets zegt over goud, anders dan de historische rol die het vervulde ten tijde van de goudstandaard in de Verenigde Staten.
Misschien is goud wel precies de oplossing waar de wereld naar op zoek is. Het is immers een neutrale reserve die niet gecontroleerd wordt door één land en die bijna alle centrale banken in de wereld in hun kluis hebben liggen. Met een herwaardering van de goudvoorraden kunnen centrale banken het edelmetaal opnieuw gebruiken voor internationale transacties.
Tegelijkertijd zou het noemen van goud in de context van dit verhaal en onder de huidige omstandigheden een ongecontroleerde vlucht naar het edelmetaal teweeg kunnen brengen. Het risico is dat de markt dan een herwaardering van goud zou kunnen forceren buiten de regie van centrale banken. In dat opzicht is het begrijpelijk dat centrale banken het woord goud nog niet in de mond durven te nemen.
