Het Duits Constitutioneel Hof heeft zich deze week zeer kritisch uitgesproken over het opkoopprogramma van de ECB. Het opkopen van staatsobligaties is weliswaar niet in strijd met de Duitse grondwet, maar is naar het oordeel van het Constitutioneel Hof wel buitenproportioneel. Ook heeft de Europese Centrale Bank de noodzaak van het stimuleringsprogramma onvoldoende aangetoond. Lukt het de centrale bank niet om binnen een termijn van drie maanden de noodzaak van het opkoopprogramma duidelijk te maken, dan mag de Bundesbank niet meer deelnemen aan het opkoopprogramma.
Met deze uitspraak dwingt het Hof de ECB om kleur te bekennen. Ze neemt geen genoegen met de officiële verklaring dat het opkopen van staatsobligaties nodig is om de consumptie aan te jagen en de inflatie naar de doelstelling van 2% te brengen. De centrale bank heeft een andere agenda en moet nu openheid van zaken geven. Legt het Hof hiermee een bom onder het opkoopprogramma van de ECB?
Opkoopprogramma ECB
De ECB begon in maart 2015 staatsobligaties op te kopen, naar eigen zeggen om de economie te stimuleren. Het opkoopprogramma houdt de rente laag en zou daarmee een stimulans geven aan de economie. Ook zou het op de langere termijn bijdrage aan het behalen van de inflatiedoelstelling van de centrale bank. Met deze motivering heeft de ECB in vijf jaar tijd meer dan €2.000 miljard aan staatsobligaties opgekocht onder het zogeheten Public Sector Purchase Programme (PSPP). Zoals onderstaande grafiek laat zien gebeurde dat vooral in de periode van 2015 tot en met 2018. Daarna bouwde de centrale bank het opkopen van staatsobligaties geleidelijk af naar nul.
De centrale bank leek de situatie onder controle te hebben. Tot ze het opkoopprogramma in september 2019 opnieuw opstartte. Deze wending kwam voor veel economen en analisten vrij onverwacht, aangezien de rente laag was en de inflatie al dicht bij de doelstelling van 2% lag. Klaas Knot, de president van de Nederlandsche Bank, distantieerde zich daarom van het nieuwe opkoopprogramma. Hij noemde de maatregel disproportioneel en sprak zijn twijfels uit over de effectiviteit van het beleid. Later kreeg hij bijval van meer (oud-)centraal bankiers, die in een ingezonden brief hun bezwaren kenbaar maakten.
ECB heeft de afgelopen jaren op grote schaal staatsobligaties opgekocht
Grootste gedeelte van het opkoopprogramma bestaat uit staatsobligaties
ECB moet kleur bekennen
Door de uitspraak van het Duitse Bundesverfassungsgericht komt de ECB niet meer weg met de hierboven genoemde argumenten voor het opkoopprogramma. Zeker gezien de storm van kritiek op het opnieuw opstarten van het opkoopprogramma in september 2019. De rente was toen al laag en ook was de inflatie in de Eurozone toen niet ver onder de doelstelling van 2%. Ondertussen worden bovendien de negatieve effecten van het beleid op steeds meer plekken zichtbaar.
Er moet dus een andere reden zijn geweest voor de introductie van dit opkoopprogramma in maart 2015 en het opnieuw opstarten ervan in september 2019. En dat gaat niet over het aanjagen van inflatie en consumptie, zoals de ECB ons probeert voor te houden. Veel belangrijker, maar veel minder zichtbaar, is het werkelijke doel van het opkoopprogramma. Dat is namelijk het ondersteunen van het fundament van ons financiële systeem. Dat fundament is de markt voor financieel onderpand, met daarin een cruciale rol voor staatsobligaties als meest veilige en liquide onderpand.
Dit fundament kwam door de Europese schuldencrisis in 2012 op losse schroeven te staan en moest dus opnieuw verankerd worden. Daar kwam het door Draghi aangekondigde OMT opkoopprogramma van de ECB in beeld (‘we will do whatever it takes to save the euro’), waarmee de centrale bank impliciet de waarde van staatsobligaties garandeerde. Het bracht de rust op de markten terug en daarmee was de euro gered. De aankondiging bleek onvoldoende en na nieuwe financiële onrust werd in 2015 begonnen met een ander opkoopprogramma, het PSPP. Door structureel staatsleningen op te kopen garandeerde de centrale bank de waarde en liquiditeit van staatsleningen. Maar waarom is dat zo belangrijk?
Staatsobligaties als onderpand
Afgelopen decennia hebben staatsleningen een belangrijke rol gekregen in ons monetaire systeem. Banken gebruiken dit schuldpapier als onderpand om op zeer korte termijn geld aan elkaar uit lenen. Daarmee kunnen ze op korte termijn voldoen aan hun reserveverplichtingen. De markt ontdekte dat staatsobligaties zich het beste leenden als onderpand voor dit soort transacties. Niet alleen is de markt voor dit schuldpapier het meest liquide, ook is de kans op wanbetaling zeer gering.
Deze markt kreeg een stimulans door financiële deregulering in de jaren '80, waardoor staatsobligaties als risicovrij onderpand werden aangemerkt. Daardoor werd het voor banken en andere financiële partijen nog aantrekkelijker om staatsobligaties als onderpand te gebruiken. Daar schreef ik eerder het volgende over in een artikel voor Trendlines University:
"In 1988 kregen staatsleningen van kredietwaardige landen – op initiatief van de VS en geaccordeerd door de BIS, de bank der centrale banken, in Bazel – de status van risicovrij. Banken konden ze voortaan op de balans nemen zonder daarvoor kapitaal apart te hoeven zetten.
In de kapitaalmarkt kregen staatsleningen zo een belangrijke rol als onderpand bij financiële transacties. Er vond hierdoor een verschuiving plaats van staatsleningen als spaarmiddel naar staatsleningen als veilig onderpand bij financiële transacties in de snel globaliserende financiële sector. Dit betekende een enorme impuls voor de kapitaalmarkt waardoor langzaam maar zeker de mondiale dominantie van banken verdween."
Market-based Finance
Na 1988 werd duidelijk dat naast de meer traditionele banksector het zogenaamde market-based Finance een steeds prominentere rol ging spelen, ook in Europa. De repomarkt speelt hierin een belangrijke rol bij de distributie van liquiditeit en onderpand tussen financiële instellingen. Ook beleggingsfondsen en hedgefondsen gebruiken deze markt, bijvoorbeeld door staatsleningen beschikbaar te stellen als onderpand. Daarmee kunnen ze extra rendement behalen op hun beleggingen.
Het functioneren van deze markt staat of valt bij het vertrouwen in de markt voor staatsobligaties. Wanneer de liquiditeit afneemt en de waarde van het schuldpapier daalt zullen financiële instellingen meer onderpand vragen. Daardoor kan een schaarste aan veilig onderpand ontstaan, wat ook effect heeft op kredietverlening van banken aan huishoudens en bedrijven.
In aanloop naar de oprichting van de ECB werden studies gedaan naar deze snel groeiende onderpandmarkt. Daarover schreef ik eerder het volgende:
"In 1996 bracht de Europese Commissie een groep financiële experts onder leiding van Alberto Giovannini bij elkaar om het onderliggende financiële bouwwerk van de eenheidsmunt te bespreken. In 1999 concludeerde Giovannini dat het invoeren van een eenheidsmunt niet voldoende was om tot een geslaagde monetaire unie te komen. Het heikele punt was de gefragmenteerde Europese markt voor staatsleningen. Alleen door integratie van deze markten in één kapitaalmarkt, zou de euro van een solide fundament kunnen worden voorzien.
De belangrijke functie die Amerikaanse staatsleningen in de internationale kapitaalmarkt hadden gekregen als onderpand bij financiële transacties, moest in Europees verband worden gekopieerd. Het project kon echter alleen slagen als Europese banken staatsleningen van alle deelnemende landen konden gebruiken bij financiering van hun leningen, ook staatsleningen van de minder kredietwaardige landen zoals Griekenland, Spanje en Italië. Het onderscheid tussen zwakke en sterke landen moest verdwijnen. De ECB zou hierin, door haar monetaire beleid, een belangrijke rol gaan spelen."
Europese staatsleningen
In 1998 werd EuroMTS opgericht. Een organisatie die Europese staatsleningen ging plaatsen via 24 primary market-makers. Dit zijn banken die zich hebben gecommitteerd om een markt voor verhandelbare Europese staatsleningen te faciliteren. De grote verhandelbaarheid zorgde er voor dat meerdere partijen gebruik gingen maken van deze markt. Denk daarbij aan pensioenfondsen, verzekeraars en hedgefondsen. Het handelsplatform waarborgde dat staatsleningen van individuele Eurolanden konden worden geplaatst en verhandeld in de andere Eurolanden, waardoor de staatsleningen liquide werden. Alexandre Lamfalussy, van 1994 tot 1997 de founding president van de voorloper van de ECB (het Europees Monetair Instituut), verbond in 1999 zijn naam aan EuroMTS.
De ECB speelde vanaf het begin een belangrijke rol bij het ontstaan van de Europese repomarkt. Zo ging ze over tot het tegen marktwaarde waarderen van staatsleningen bij herfinanciering voor banken. Banken konden hierdoor actuele prijzen krijgen voor staatsleningen als ze aan de ECB werden aangeboden om aan liquiditeit te komen. Dit was een praktijk die centrale banken tot die tijd slechts weinig hanteerden. Hoewel er in goede tijden weinig gebruik van hoefde te worden gemaakt – de repomarkt was dan liquide genoeg om aan liquiditeit te komen – zorgde het door de ECB geboden noodloket voor voldoende rust om de markt te laten groeien. Zo ontstond er een Europese repomarkt die rond 2007 al even groot was als die van de VS.
Welke rol speelde de ECB?
Paradoxaal genoeg staat de ECB met haar gevoerde onderpandbeleid ook aan de basis van de eurocrisis in 2012 en het huidige QE-beleid. De praktijk om onderpand tegen marktwaarde te accepteren voor herfinanciering zorgde ervoor dat de crisis rondom Griekenland werd verergerd. Toen door besmetting steeds meer Zuid-Europese landen te maken kregen met een dalende waarde van hun staatsleningen (en dus een stijgende rente), konden banken ook niet profiteren van het noodloket bij de ECB. Die verschafte namelijk net als de markt steeds minder liquiditeit voor het geboden onderpand. De Europese schuldencrisis maakte dus duidelijk dat niet alle staatsobligaties hetzelfde waren.
Banken die tot 2010 staatsleningen van eurolanden als gelijkwaardig gebruikten in de repomarkt werden zich bewust van de risico's en maakten opeens weer onderscheid tussen Duitse en Zuid-Europese staatsleningen. Omdat de marktstress snel toenam en ook de ECB geen oplossing bood, dreigde de crisis uit de hand te lopen. Er ontstond een run op Duitse staatsleningen, terwijl de markt die van Zuidelijke landen - in toenemende mate onbruikbaar bij herfinanciering van leningen - dumpte. De ECB moest wel ingrijpen om iedere twijfel over de risico's van staatsobligaties uit de markt weg te nemen.
Draghi’s ‘whatever it takes’ haalde dus de angel uit het probleem. De ECB communiceerde naar de markt dat ze in het vervolg de waarde van alle staatsleningen van eurolanden in tijden van stress zou gaan stabiliseren. Dat ging natuurlijk over de zuidelijke eurolanden. Door deze beleidswijziging kon de markt er gerust op zijn dat ze in de toekomst weer staatsleningen van alle eurolanden kon gebruiken voor herfinanciering van leningen bij diezelfde ECB.
ECB vertelt twee verhalen
De Giovanninni groep en Lamfalussy waren dus belangrijke spelers. Zij hebben ervoor gezorgd dat de ECB en de euro werden geschraagd door de repomarkt en de Europese grootbanken. De ECB werkte mee omdat ze door een geharmoniseerde Europese markt voor staatsleningen hun monetaire beleid makkelijker konden uitvoeren. De stabiliteit van de markt voor Europese staatsleningen is op deze manier een cruciaal onderdeel geworden in het voortbestaan van de euro. Daarmee begeeft de ECB zich echter op glad ijs. Monetair, financieel en fiscaal beleid zijn met elkaar vervlochten geraakt.
Deze vervlechting is niet stabiel en zorgt voor problemen in tijden van financiële stress. In de huidige crisis is duidelijk geworden dat we misschien wel leven met een efficient systeem, maar dat het niet echt stabiel is. Lamfalussy had zelf ook bedenkingen over de stabiliteit van market-based finance: “I have no doubt that a market-centric system is more efficient, but there's a question whether it is stable." Na de kredietcrisis, de eurocrisis en nu de Corona-crisis hoeft er niet meer te worden getwijfeld.
Het gefragmenteerde begrotingsbeleid van EU-landen is voor financiële markten destabiliserend en zorgt steeds weer voor stress en crises. Omdat de ECB niet permanent kan doorgaan met het opkopen van staatsleningen moet er op fiscaal vlak wat veranderen. Het is dan ook niet verwonderlijk dat de ECB achter de schermen hartstochtelijk pleit voor Europese eenwording. Dat betekent een gedeeld fiscaal beleid en een gedeelde uitgifte van staatsleningen, eurobonds. Vanuit democratisch oogpunt is dit echter zeer dubieus.
Door staatsobligaties te omarmen als fundament voor het financiële systeem heeft de ECB zichzelf in een hoek gedrukt waar ze zich niet meer eenvoudig uit kan manoeuvreren. En in plaats van open kaart te spelen over de werkelijke reden van het opkoopprogramma begon de ECB opnieuw over haar inflatiedoelstelling en het aanjagen van consumentenbestedingen. Het is deze Achilleshiel die ECB moet gaan uitleggen aan het Duitse Constitutioneel Hof.
