De laatste weken staan de mainstream financiële media bol van de verhalen dat hoge inflatie in aantocht is. Er zijn ook veel signalen die in deze richting wijzen. Zo stijgt de lange rente in de VS, staat er veel spaargeld op de bankrekeningen klaar om te worden uitgegeven als de markten weer uit lockdown gaan en komt er bovendien een stimuleringspakket dat z’n weerga niet kent.
Bekende economen waarschuwen nu dat het allemaal een beetje teveel van het goede is en dat het lastig zal worden om de hoge inflatie weer terug in de fles te krijgen. Met name omdat de Amerikaanse centrale bank heeft aangegeven niet zo streng te zullen zijn. Maar zijn er ook signalen die juist op het tegendeel wijzen, namelijk het scenario van deflatie. Wat betekent dat voor de economie en voor uw beleggingen? In dit artikel duiken we de diepte in.
Inflatie of deflatie?
Zoals we in eerdere artikelen op Trendlines Insider al schreven hebben veel partijen belang bij inflatie. Overheden, bedrijven en consumenten torsen namelijk een enorme hoeveelheid schuld met zich mee, die door een combinatie van (hoge) inflatie en economische groei makkelijker afbetaald kan worden. De inflatieverwachtingen zijn sinds het uitbreken van de coronacrisis in maart 2020 weer opgelopen, waardoor de financiële markten zich momenteel meer zorgen maken over inflatie dan over deflatie. Is die vrees terecht?
Inflatieverwachtingen VS
Wat is de rol van centrale banken?
Centrale banken staan natuurlijk zeer tolerant tegenover inflatie, al vertellen ze er niet bij hoe ze hun inflatiedoelstelling denken te bereiken. Wat dit betreft is hun PR-kanaal belangrijker dan hun monetaire instrumentarium. Dat hebben we natuurlijk al eerder meegemaakt, na de kredietcrisis van 2008. Met hun grootschalige steunprogramma's wisten centrale banken wel de markten te overbluffen, waardoor ze het vertrouwen in de economie en de financiële markten wisten te herstellen. Maar hoeveel schulden ze ook opkochten met hun opkoopprogramma’s en hoezeer ze ook optimisme over economische groei uitventten, inflatie was in geen velden of wegen te bekennen.
Dat centrale banken de markt proberen voor te bereiden op inflatie is natuurlijk niet zo vreemd, want in dit mondiale financiële systeem staan zij niet meer centraal. Hoewel ze veel staatsleningen, bedrijfsobligaties en hypotheken opkopen, doen ze dat niet met geld dat de markt kan gebruiken.
Zoals we eerder in deze analyse al beschreven is het opkopen van schuldpapier door centrale banken niets anders dan een activaruil. Centrale banken halen obligaties uit de markt en banken krijgen daar een tegoed bij de centrale bank voor terug. Het zijn bankreserves die op de balans van banken blijven staan. Maar wat doet de rente en prijzen dan wel stijgen? Dat zijn niet de monetaire operaties van centrale banken, maar de onderliggende psychologie van de geldpers. De media kakelen de centrale banken na en zien inflatie aan de horizon.
Balanstotaal en overtollige reserves Federal Reserve
Wat drijft die inflatie?
Stijgende prijzen zijn natuurlijk niet altijd het gevolg van monetair beleid. Er zijn ook tal van externe factoren die het prijspeil van goederen en diensten kunnen beïnvloeden. Denk bijvoorbeeld aan een mismatch tussen vraag en aanbod, waardoor prijzen kunnen stijgen. Neem de huizenmarkt, waar schaarste de prijzen steeds verder opdrijft. Maar ook op andere gebieden zien we hogere prijzen die de vrees voor inflatie aanwakkeren.
Sinds de coronacrisis hebben we te maken met flinke verstoringen in de wereldwijde handelsketen. Logistiek is het een ramp en verschillende sectoren hebben hun productie al moeten staken door bijvoorbeeld een tekort aan chips en andere onderdelen. Bovendien zijn zeecontainers vaak niet daar waar ze nodig zijn en is een deel van het vliegverkeer uitgevallen door de coronapandemie. Dit alles leidt bijvoorbeeld tot hogere tarieven voor containervervoer per schip, zoals onderstaande grafiek laat zien.
Scheepvaartkosten zijn de laatste maanden sterk toegenomen (Bron: Freightos)
Signalen
Er zijn voldoende signalen van opkomende stress op de financiële markten. Zoals we eerder schreven is een sterke dollar een belangrijk signaal. Als die stijgt, wordt het vaak uitgelegd als kracht van de Amerikaanse economie. Maar er is meer aan de hand. Omdat de dollar zowel de nationale valuta van de VS is als de internationale munt voor het financiële systeem, duidt een sterke dollar eerder op stress in het systeem. In januari van dit jaar is de neergang van de dollar in ieder geval gestopt. Is het een teken aan de wand?
Handelsgewogen dollarindex
Een ander belangrijk signaal is natuurlijk de rente. Hoewel de lange rente in de Verenigde Staten de laatste maanden weer stijgt zien we in de kortere looptijden juist een verdere daling. Obligaties met kortere looptijden worden natuurlijk gebruikt als het meest veilige onderpand bij financiële transacties. Een verkrapping in deze markt voor kortlopende staatsleningen leidt tot hogere prijzen en dus lagere rentes. Deze trend kan natuurlijk het gevolg zijn van zowel een afnemend aanbod als een toenemende vraag.
Lange versus korte rente Verenigde Staten sinds 2000
Lange versus korte rente Verenigde Staten sinds 2020
Teveel aan liquiditeit?
Voor de komende periode zien we beide effecten terug in de rente. We schreven al eerder dat het Amerikaanse stimuleringspakket van $1.900 miljard voor een belangrijk deel zal worden gefinancierd door het Treasury General Account. Dit is de bankrekening die de Amerikaanse overheid aanhoudt bij de centrale bank.
Sinds het uitbreken van de kredietcrisis in 2008 maakt de overheid actief gebruik van deze rekening. Sinds de coronacrisis is het saldo flink opgelopen, zodat de regering flexibel kan optreden tijdens de coronacrisis. Minister van Financiën Janet Yellen heeft echter aangegeven dat ze deze rekening wil afbouwen.
Tegoeden Amerikaanse overheid bij Federal Reserve
Dit betekent dat de regering de komende tijd minder geld zal ophalen met de uitgifte van kortlopende staatsleningen. Dat terwijl er wel veel liquiditeit de markt op komt door toegenomen overheidsuitgaven. Het bedrag zal moeten worden geabsorbeerd door de markt, maar veel partijen staan momenteel niet te juichen om meer schuldpapier te kopen.
Banken moeten zich houden aan liquiditeitsratio’s en kapitaalratio’s en hebben minder ruimte op de bankbalans. Ook geldmarktfondsen zullen weinig trek hebben in korte leningen die misschien wel negatief kunnen worden. De Fed kan besluiten de rente op bankreserves te verhogen om een deel van de liquiditeit te absorberen, maar de markt zal een mogelijke rentestijging als een stresssignaal zien.
Afbouw van steunmaatregelen
Tegelijkertijd speelt er ook wat anders. Want hoewel overheden nu nog grootschalig interveniëren in de economie door bedrijven te ondersteunen, komt er op een zeker moment natuurlijk een einde aan de steunmaatregelen. Wat zal er dan gebeuren met de economie? Veel analisten verwachten dat een groot aantal bedrijven dan failliet zal gaan. De werkloosheid zal daardoor oplopen, met een stagnerende economie tot gevolg. Een belangrijke reden voor toenemend wantrouwen is de huidige zwakte van de Amerikaanse arbeidsmarkt.
De uitzonderlijk hoge waarderingen van aandelen en vastgoed zijn in dit deflatiescenario niet langer vol te houden. Mochten daar ongelukken gebeuren, dan zal de hoeveelheid slechte leningen op bankbalansen flink toenemen. En daarop volgen afwaarderingen, die een neerwaartse spiraal kunnen veroorzaken. En wat doen banken en financiële instellingen vaak met dit vooruitzicht? Ze potten dan de meest veilige staatsleningen op, omdat alleen deze in tijden van crisis nog gebruikt kunnen worden om aan funding te komen in de repomarkt.
Conclusie
Wat staat ons nu te wachten voor de nabije toekomst, inflatie of toch eerder deflatie? Wegen we alles tegen elkaar af, dan lijken de deflatoire krachten toch groter te zijn. Hoezeer ook wordt getracht in de huidige omstandigheden inflatoire signalen te ontwaren, ze zijn allen verklaarbaar als tijdelijke fenomenen. Hoe de beurzen omgaan met deze materie is natuurlijk ongewis. Tot nu lijken ze elk contact met de reële economie te hebben verloren.
Wat in ieder geval opvalt is dat veel crises zich voordoen in maart en september. Het is nog een zwakke echo uit de tijd dat de Verenigde Staten een landbouweconomie waren. Waait de stress over en wordt de bubbel verder opgeblazen? Of zinspeelt de bredere markt op een (scherpe) koerscorrectie met deflatie tot gevolg?
De afbeelding boven het artikel is afkomstig van QuoteInspector en is beschikbaar onder de Creative Commons licentie
