Centrale banken hinten al enkele maanden op het afbouwen van hun monetaire crisismaatregelen. Enkele van hen, Polen en Tsjechië, hebben inmiddels hun beleidsrente verhoogd in reactie op de aanhoudend hoge prijsinflatie. Is deze hogere inflatie tijdelijk, zoals de Fed en de ECB nog steeds zeggen? Of is er sprake van structureel hogere prijsinflatie, zoals analist Matt King van Citibank beargumenteert. Gaat de rente in reactie hierop stijgen, of blijft die juist laag omdat de economische activiteit achterblijft bij de verwachtingen?
Deze onzekerheid maakt marktparticipanten nerveus. Enkele toonaangevende hedgefondsen hebben flinke verliezen geleden door verkeerd te gokken. Het zorgt voor een geleidelijke afname van liquiditeit in de markt van Amerikaanse staatsleningen. Staat ons een nieuwe liquiditeitscrisis te wachten? De terugkerende illiquiditeit in de belangrijkste markt ter wereld baart de toezichthouders inmiddels grote zorgen. Kunnen ze hier nog wat aan doen?
Economen en de media geven graag betekenis aan marktbewegingen. Ze zoeken naar verklaringen of gebeurtenissen die de bewegingen ondersteunen. Zo kan een rentedaling worden veroorzaakt door verklaringen van centrale banken, dalend consumenten- of producentenvertrouwen en op de langere termijn door demografische ontwikkelingen. Een stijging van de rente kan het gevolg zijn van hogere energieprijzen, verstoringen van productieketens en hogere prijsinflatie. Kijken we echter naar de ontwikkelingen in de markt voor financieel onderpand, dan zijn vaak heel andere oorzaken voor een stijging of daling van de rente aan te wijzen. In ieder geval loopt deze markt wat betreft sentiment mijlen ver vooruit op de commentaren van economieën en de media.
Door onzekerheid rondom de hardnekkigheid van de hoge prijsinflatie en vraagtekens rondom de reactie van centrale banken hierop, zijn er weer liquiditeitsproblemen in de Treausury markt. De liquiditeit in de Amerikaanse markt voor staatsleningen (Treasuries) wordt verzorgd door de 18 grote systeembanken en zo’n 50 grote hedgefondsen. Sinds de kredietcrisis van 2008 zijn de banken echter niet meer bereid om in tijden van financiële stress de markt van liquiditeit te voorzien. Hedgefondsen hebben in tegenstelling tot de grootbanken geen ruime balans om de markt onder stressvolle omstandigheden van liquiditeit te voorzien. Sterker, juist dan trekken veel van deze fondsen zich zelfs terug uit de markt. Hoe dramatisch dit kan uitpakken hebben we kunnen zien in maart 2020.
Onrust neemt toe
Vanaf afgelopen september liep de korte rente snel op, om vanaf begin november juist weer hard te dalen. Dit heeft de hedgefondsen Rokos Capital Management en Odey Asset Management flink in problemen gebracht. Deze fondsen hielden vast aan de strategie die was gebaseerd op de gedachte dat de Fed niet zou reageren op de oplopende inflatie en het opkoopprogramma maar langzaam zou afbouwen. In de markt draaide het sentiment echter, met snel oplopende rentes als gevolg. De flip-flop van marktsentiment is verontrustend, want het geeft aan dat centrale banken geen controle hebben over zowel het marktsentiment als de rentecurve.
Niet alleen de markt, maar ook overheden en centrale banken bewegen mee op het sentiment. Het gevolg is dat het gedrag van de markt lijkt op de vlucht van een vliegtuig zonder hoogteroer. Als het vliegtuig met constante snelheid vliegt, zal het een daling inzetten totdat de snelheid toeneemt. Op dat moment zal het vliegtuig weer stijgen, net zo lang tot de snelheid weer afneemt en een daling volgt. Deze mechanische beweging heet ook wel ‘phugoid’ of negatieve feedback. Het maakt dat markten zeer procyclisch zijn. Er is sprake van een overreactie in zowel opgaande als neergaande lijn. En deze neergaande lijn veroorzaakt voor centrale banken steeds grotere problemen.
De beweging van een vliegtuig zonder hoogteroer (Bron: Wikipedia)
De ‘pas-de deux’ tussen marktsentiment en beleid van centrale banken blijkt een nog grotere rol te spelen bij de daling van de rente dan tot nu toe is aangenomen, zo blijkt uit nieuw onderzoek van de Bank for International Settlements. De markt reageert op reële ontwikkelingen in de economie en centrale banken reageren op deze marktontwikkeling, wat een versterkend effect heeft op de rentecurve. Zo blijkt de effectiviteit van centrale bankbeleid veel meer te stoelen op psychologie en signalering, dan uit concrete acties zoals het opkopen van staatsleningen en bedrijfsleningen. Op Geotrendlines hebben we hier al vaker op gewezen.
Amerikaanse overheidsfunctionarissen zien ook dat de eigen markt voor staatsleningen steeds meer disfunctioneert, met name in tijden van stress. De Fed kan eigenlijk alleen op het moment dat een crisis zich al voordoet ingrijpen, zoals we zagen in september 2019 en maart 2020. Achter de schermen wordt hard gewerkt om de markt te hervormen. Het Ministerie van Financiën is in samenspraak met de Fed bezig met radicale aanpassingen om illiquiditeit in het vervolg te voorkomen. Hoe deze aanpassingen eruit zien, wanneer ze zullen worden ingevoerd en of ze succesvol zullen zijn is vooralsnog echter een groot vraagteken. Tot die tijd is er sprake van drie grote risico’s in de markt.
Drie risico’s
In ons boek ‘Van Goud tot Bitcoin’, dat eind deze maand verschijnt, wijzen we op het gevaar van deze slecht begrepen dynamiek. Als markten zich gaan realiseren dat centrale banken in concreto veel minder bepalend zijn voor ontwikkelingen in de rentemarkt, kan er een situatie ontstaan waarbij zogenaamde ‘bond vigilantes’ niet zozeer het beleid van overheden met hun toenemende begrotingstekorten testen, maar het opkoopbeleid van centrale banken. Het kan zorgen voor grote instabiliteit en illiquiditeit en een nieuwe financiële crisis.
Een ander groot risico is toenemende instabiliteit door de verslechterende Amerikaanse binnenlandse verhouding tussen Republikeinen en Democraten. Wat als er gewapende schermutselingen komen, niet uitgesloten in een land met een hoge wapendichtheid en toenemende bereidheid om ze ook te gebruiken. Kan dit omslaan in een burgeroorlog waarbij het land geen effectieve regering meer heeft? In zo’n situatie zal de Amerikaanse staatslening subiet niet meer voldoen als veilig onderpand in de mondiale eurodollar markt, met alle gevolgen van dien.
Rente op Chinese junk bonds schiet omhoog (Bron: Financial Times)
Een derde risico doet zich voor op geopolitiek vlak. China heeft veel binnenlandse schuldenproblemen. Vastgoedbedrijven zoals Evergrande kunnen nog maar zeer moeizaam hun dollarrekeningen doorrollen. Om de aandacht te verleggen heeft China haar oog geworpen op Taiwan. Ligt een gewelddadige inlijving van dit land in het verschiet? Onlangs heeft de Amerikaanse President Joe Biden nog bevestigd dat de VS Taiwan zal verdedigen. Oorlog in de Zuid-Chinese zee is dan niet uit te sluiten. Met als waarschijnlijk gevolg het leeglopen van de allerlaatste en allergrootste bubbel en een nieuwe bankencrisis, een nieuwe financieel-economische crisis en alsof het allemaal nog niet erg genoeg is: een mogelijke nieuwe wereldoorlog.
