Op donderdag 23 april vergaderen de Europese leiders opnieuw over een nieuwe financieringsmogelijkheid om landen in crisis te helpen. De spanningen zijn hoog opgelopen, na de weigering van Nederland om in te stemmen met coronabonds, een verkapte vorm van eurobonds. Het is niet de eerste keer dat de euro in een existentiële crisis verkeert. Maar de verdeeldheid is nu wel bijzonder groot. Hoe loopt dit af? Gaat Nederland overstag? Gaat de euro het redden?
Nieuwe Florijn?
In 2014 werd bekend dat twee jaar daarvoor al plannen klaar waren om de gulden opnieuw in te voeren indien de euro zou vallen. Op het hoogtepunt van de eurocrisis in 2010, toen Griekenland zwaar in de problemen zat, werd in Nederland een projectgroep opgericht met als twee belangrijkste spelers: De Nederlandsche Bank en het Ministerie van Financiën. Hoewel de crisis destijds luwde, stak de storm in 2012 opnieuw op. Dat was het jaar waarin Mario Draghi zijn befaamde woorden uitsprak ‘we will do whatever it takes to save the euro’.
Mogelijk staan we aan de vooravond van een nieuwe eurocrisis door het coronavirus en alle bijkomende economische problemen. Italië eist dat de rest (lees: het noordelijke deel van de muntunie) solidariteit betoont om de economische crisis in dat land het hoofd te bieden. Dat moet gebeuren in vorm zogenaamde eurobonds. Dat zijn collectief uitgegeven staatsleningen, waar eurolanden gezamenlijk voor garant staan. Renteverschillen tussen 'noord' en 'zuid' komen daardoor te vervallen. Italië behoudt toegang tot de kapitaalmarkt en profiteert van een veel lagere rente.
Onze Minister van Financiën Wopke Hoekstra heeft hier vooralsnog een stokje voor gestoken. Hij vindt dat Italië eerst aan een aantal verplichtingen moet voldoen, voordat er sprake kan zijn van gedeelde schulduitgaven. Had Italië de afgelopen tien jaar, net als Nederland, hervormingen doorgevoerd in bijvoorbeeld het pensioenstelsel dan was er natuurlijk milder geoordeeld. Het was tegen het zere been van Italië, dat nu op alle mogelijke manieren, bijna als een wilde, om zich heen slaat en impliciet dreigt dan maar uit de euro te stappen.
De rekening zit onder in de zak
De tragiek is dat het europrobleem niet is ontstaan door de coronacrisis, maar door het probleemloos schulden aan kunnen gaan tot de eerste echte crisis zich voordoet. Nu komen met eurobonds is het paard achter de wagen spannen. Interessant is te analyseren hoe, waarom, en onder wiens regie Italië die schulden kon aangaan. Want eerlijk is eerlijk, dat kunnen we niet alleen de Italiaanse regering verwijten.
Europese leiders zagen in de jaren zestig en zeventig met lede ogen aan dat de Verenigde Staten het mondiale monetaire systeem opbliezen. De rest van de wereld had toen geen mogelijkheid hieraan te ontsnappen. Maar moest wel wat doen om tegenwicht te bieden aan de negatieve gevolgen van deze Amerikaanse alleingang. Ik schreef hier eerder het volgende over:
Euro als alternatief voor de dollar?
Al snel werkte men achter de schermen toe naar een Europees monetair alternatief. Eerst was daar in 1979 het Europees Monetair Stelsel (EMS). In 1992 volgde de Economische en Monetaire Unie. De toen ook ingevoerde Europese Currency Unit (ECU) werd in 1995 omgedoopt tot euro.
In 1996 bracht de Europese Commissie een groep financiële experts onder leiding van Alberto Giovannini bij elkaar om het onderliggende financiële bouwwerk van de eenheidsmunt te bespreken. In 1999 concludeerde Giovannini dat het invoeren van een eenheidsmunt niet voldoende was om tot een geslaagde monetaire unie te komen. Het heikele punt was de gefragmenteerde Europese markt voor staatsleningen. Alleen door integratie van deze markten in één kapitaalmarkt zou de euro van een solide fundament kunnen worden voorzien.
De belangrijke functie die Amerikaanse staatsleningen in de internationale kapitaalmarkt hadden gekregen als onderpand bij financiële transacties, moest in Europees verband worden gekopieerd. Het project kon echter alleen slagen als Europese banken staatsleningen van alle deelnemende landen konden gebruiken bij financiering van hun leningen. Dat betekent ook staatsleningen van de minder kredietwaardige landen, zoals Griekenland, Spanje en Italië. Het onderscheid tussen zwakke en sterke landen moest verdwijnen. De ECB zou hier door haar monetaire beleid een belangrijke rol in gaan spelen.
De krachten achter de euro
Politiek en bankwezen werden zo gezamenlijk de aanjager van een op Amerikaanse leest geschoeide euro. De Europese Commissie was voorstander, omdat men hierdoor een versnelling richting een hechte politieke en economische unie kon bewerkstelligen. De zwakkere EU-landen waren voorstander, omdat ze meer konden gaan lenen. Frankrijk zag naast financiële ook geopolitieke voordelen. Banken hadden natuurlijk een winstmotief. Ze zouden gaan expanderen naar andere landen en daarmee meer geld verdienen.
Uiteindelijk stemden ook de Europese centrale banken in, zij het aarzelend. Zowel in 2002 als in 2006 wees de ECB bijvoorbeeld nog op de perverse prikkel die uitging van grensoverschrijdend gebruik van staatsleningen door banken. Begrotingstekorten in met name de zuidelijke landen in Europa werden gestimuleerd, omdat men gebruik kon maken van de toegenomen vraag naar hun staatsleningen.
Toch was de ECB uiteindelijk voorstander. De reden was dat een geïntegreerde kapitaalmarkt het voor de centrale bank makkelijker maakte om haar monetair beleid te kunnen implementeren. Ze behandelde alle staatsleningen gelijk, de markt ging erin mee.
Doom-loop
En toen ging het mis. Door slecht begrotingsbeleid van de Griekse regering ontstond er in 2010 een vlucht uit Griekse staatsobligaties en dreigden ook andere zuidelijke Europese landen de dupe te worden van een run. Veilige Nederlandse en Duitse staatsleningen waren juist erg gewild. Door besmette staatsleningen kwamen banken in problemen, ze kregen moeite met het financieren van hun verplichtingen. En de bankproblemen zorgden er weer voor dat zwakkere EU-landen steeds moeilijker aan geld konden komen.
Door de monetaire strategie van de ECB was er een doom-loop ontstaan. De eerdere grensoverschrijdende expansie van banken werd teniet gedaan, banken trokken zich weer terug binnen de eigen landsgrenzen. Het resulteerde in een bijna-infarct in het monetaire framework van de ECB en een mogelijke ondergang van de euro. De angel werd in 2012 tijdelijk uit het probleem gehaald door een koerswijziging van de ECB. Dat de doom-loop hier niet mee was verholpen bleek toen er door de regeringscrisis in Italië in medio 2018 weer grote problemen ontstonden in financiële markten.
Regisseert ECB haar eigen ondergang?
De introductie van de euro in 1999 had een beslissend moment ten goede kunnen worden. Hoewel de Europese centrale banken in dat jaar in een gezamenlijk communiqué aangaven dat goud een belangrijke rol zou blijven spelen in het wereldwijde monetaire systeem (Washington Agreement on Gold), stemden ze uiteindelijk echter toch in met een geïntegreerde Europese kapitaalmarkt met staatsleningen als anker. Het was een politieke keuze, gesteund door de financiële sector.
Het Europese schuldenprobleem is dus voor een belangrijk deel ontstaan door het beleid van de ECB zelf. Eerder Griekenland en nu Italië konden op de kapitaalmarkt veel meer lenen en zich diep in de schulden steken. Door de gemeenschappelijke munt was er geen sprake meer van valutarisico. Het renterisico werd bovendien uitgeschakeld door het onderpand beleid van de ECB. Toegegeven, de zuidelijke landen namen het al niet zo nauw met hun overheidsuitgaven. Maar door de euro en het monetair beleid op deze manier te managen, werden deze landen er door de markt niet meer op afgerekend.
Conclusie
Wat gaat het worden op 23 april? Dat is nu natuurlijk niet te zeggen. Er is ongelooflijk veel politiek kapitaal geïnvesteerd in de euro. Bovendien heeft de Franse President Emanuel Macron gelijk dat ook - of misschien wel juist - de noordelijke landen zeer hard zullen worden getroffen als ze niet door de knieën gaan en daardoor misschien het eind van de euro inluiden. Waarschijnlijk zal men weer een wonderlijk compromis uit de hoge hoed toveren. De belangen zijn te groot om het te laten mislukken.
Bovendien kan men er weer tijd mee kopen. Tijd die nodig is om het andere valutaprobleem waar de wereld mee worstelt op te kunnen vangen. We zitten namelijk niet alleen met een europrobleem, maar ook nog steeds met een dollarprobleem. De euro is mede opgericht om problemen in de mondiale dollarmarkt te kunnen opvangen. Ook kan ze als alternatief dienen als de VS de last van de wereldmunt niet meer kan dragen. Mochten de schuldenproblemen weer acuut worden, dan kunnen we terugvallen op de herintroductie van monetair goud. Centrale banken lijken zich daarop voor te bereiden door goud te kopen.
