In het artikel ‘Fed speelt schimmenspel met markt en media’ lieten we zien dat de huidige beleidsinstrumenten van de Fed (opkoopbeleid en Fed Funds) niet meer functioneren zoals ooit beoogd en alleen nog een signaalfunctie vervullen. Markt en media kijken echter nog steeds naar deze twee instrumenten en rationaliseren er op los wat voor effect een aanpassing aan dit beleid zal hebben op de economie en de financiële markten. In dit artikel leggen we uit dat het functioneren van de geld- en kapitaalmarkt sinds 2008 dramatisch is veranderd. Om alvast vooruit te lopen op de conclusie: Het is de Fed zelf is die aan de basis van deze verandering heeft gestaan.
In verschillende publicaties en in ons boek ‘Van Goud tot Bitcoin!’ beschrijven we uitvoerig het ontstaan van de interbancaire offshore eurodollar markt. Het was in een tijd dat centrale banken en commerciële banken nog exclusief het domein van de geld- en kredietcreatie beheerden. Van schaduwbanken was nog geen sprake. Pas nadat overheden en centrale banken vanaf begin jaren '80 de financiële sector vergaand dereguleerden is er snel een kapitaalmarkt ontstaan waar ook non-banken zich gingen bezighouden met de geld- en kredietcreatie.
Flitskapitaal
Deze overgang van klassiek bankieren naar een wereld van ongereguleerd flitskapitaal ging met veel onzekerheid gepaard. Centrale banken kregen bijvoorbeeld een heel andere rol. Voorheen waakten ze over de monetaire aggregaten M1, M2 en M3 om zo de geld- en kredietcreatie waar nodig te beteugelen. Maar in de offshore eurodollar markt hadden ze niet veel te vertellen. Buiten de aggregaten om steeg de geld- en krediethoeveelheid snel. Centrale banken moesten dus wat anders verzinnen om de controle op geld en krediet te behouden. Bovendien beseften ze dat banken die onbeperkt risico’s konden nemen en hun balans flink konden laten groeien, ook een groter risico voor het systeem als geheel gingen vormen.
Centrale banken moesten dus op een andere manier naar risico’s op de bankbalans kijken. Op verzoek van het Amerikaanse Ministerie van Financiën gingen centrale bankiers in Zwitserland aan de slag. In 1988 kwam de Bank for International Settlements (BIS), ook wel de bank der centrale banken genoemd, met het eerste Bazel-akkoord. In het document beschreef ze welke risicoweging leningen op de bankbalans hebben. De gedachte was dat risicovolle leningen een hoog kapitaalbeslag moesten hebben, wat banken voorzichtiger zou maken bij het verlenen van krediet. Staatsobligaties van landen met een hoge kredietwaardering kreeg de laagste risicoweging: 0%. Dat betekende de facto dat banken geld aan overheden konden uitlenen, zonder daar kapitaal voor opzij te hoeven zetten.
Onderpandcrisis
Vrij snel na invoering van het eerste Bazel-akkoord kwam de bank Salomon Brothers met een innovatie. Amerikaanse staatsleningen werden en masse door de bank opgekocht, om ze daarna te verhandelen als onderpand bij financiële transacties in de zogenaamde repomarkt. In ons boek ‘Van Goud tot Bitcoin!’ schrijven we er het volgende over:
“Het onderpand wordt beleend en na een vooraf afgesproken periode (theoretisch vaak een dag) weer teruggekocht. Denk bij deze transactie aan pandjeshuizen. Zij verstrekken geld op basis van een waardevol goed dat iemand als onderpand voor de lening aanbiedt. Deze lening wordt op een later moment weer terugbetaald, waarbij het pandjeshuis het onderpand weer teruggeeft.
Het is een zogeheten ‘sale and repurchase’ transactie, ook wel repo genoemd. Dit soort transacties zijn interessant voor enerzijds partijen die veel cash hebben en geen gebruik kunnen of willen maken van bankdeposito’s en anderzijds partijen die hun bezittingen snel contant willen maken om bijvoorbeeld een betaling te doen. In het financiële systeem vormen staatsleningen door hun risicovrije status het meest hoogwaardige onderpand.”
https://www.youtube.com/watch?v=H_wwzyAGPZw
In de jaren ‘20 van de vorige eeuw gebruikte men aandelen als onderpand bij financieringstransacties. De krach van de aandelenmarkt op Wall Street in oktober 1929 was toen de eerste onderpandcrisis. In ons boek beschrijven we dat het gebruik van aandelen als onderpand bij opgaande markten voor alle partijen gunstig is, iedereen profiteert. Gaat de markt naar beneden, dan ontstaan er echter grote problemen:
“Waar men niet bij stilstond was dat diezelfde dynamiek in omgekeerde richting een verwoestend effect heeft. Een plotselinge daling van de aandelenkoersen en daarmee ook van het onderpand luidde een neerwaartse spiraal in. De waardedaling van het ingelegde onderpand noodzaakte speculanten om geld toe te leggen. Dat konden veel partijen niet, wat leidde tot gedwongen verkoop van het onderpand. Dit veroorzaakte een zichzelf voedende verkoopgolf, resulterend in een aandelencrash.”
‘Wrong way risk’
Een financieel systeem dat voornamelijk handelt op basis van onderpand is in de kern instabiel. Toch zijn hier geen lessen uit getrokken. De grootbank JP Morgan kreeg in de jaren ‘90 een steeds belangrijker rol in de repomarkt. Het werd een quasi-monopolist die door haar omvang een impliciete 'too big to fail' status kreeg. Via zogenaamd tri-party repo monetiseerde de bank staatsleningen en hypotheekleningen. De bank ging zich toeleggen op zowel het belenen van dit onderpand als het uitlenen van geld op basis van onderpand, waardoor de balans groeide. Het werd de officieuze centrale bank voor andere commerciële banken. Lenen op basis van onderpand is een oude en doorgaans veilige manier van financieren. Het wordt echter onveilig als heel veel partijen dat zo gaan doen. Er ontstaan dan al gauw situaties die worden aangeduid als ‘wrong way risk’. Ook nu ging het goed, tot de kredietcrisis van 2008.
Net als in de jaren ‘20 (Roaring Twenties) wordt er in het klimaat van optimisme en groei gebruik gemaakt van allerhande onderpand om leningen te financieren. Als de economische vooruitzichten gunstig zijn, dan worden in de repomarkt zowel korte als lange staatsleningen als onderpand gebruikt, maar ook hypotheekleningen en zelfs bedrijfsleningen. Ontstaat er echter onrust, dan stijgt de vraag naar kortlopende staatsleningen. Die zijn veiliger, omdat ze eerder worden afgelost. In september 2008 ontstond er een run op veilige staatsleningen en werden hypotheekleningen gedumpt, met een diepe kredietcrisis als gevolg. En in maart 2020 ontstond er zelfs een run op de dollar en kortlopende staatsleningen. Langlopende staatsleningen, hypotheekleningen en bedrijfsleningen gingen in de uitverkoop.
Vlucht naar de meest veilige kortlopende Amerikaanse staatsleningen in maart 2020
De Fed moest grootschalig instappen om de waarde van hypotheekleningen, bedrijfsleningen en staatsleningen te stabiliseren. Het nieuwe instrument van centrale banken, leningen opkopen om de waarde ervan te stabiliseren, is net zo standaard geworden in het arsenaal van monetair beleid als het bepalen van de beleidsrente.
Zoals we in ons eerder genoemde artikel uitlegden, werkt het bepalen van de beleidsrente niet meer, omdat de omvang van de interbancaire markt is gedecimeerd. De Fed probeert nog wel haar intenties te signaleren door de aandacht te vestigen op de Fed Funds beleidsrente, maar effectief is het niet. Dit zei voormalig voorzitter van de Fed, Janet Yellen, er in 2013 zelf over:
“Het cruciale inzicht van dat onderzoek was dat wat er vandaag of in de zes weken tot de volgende FOMC-vergadering met de federal funds rate gebeurt, relatief onbelangrijk is. Wat belangrijk is, is de verwachting van het publiek over hoe het FOMC de federal funds rate zal gebruiken om de economische omstandigheden in de komende jaren te beïnvloeden.”
De korte rente wordt sinds de kredietcrisis voornamelijk bepaald door markttransacties in de repomarkt. De Fed loopt met haar rentebeleid achter de markt aan, niet andersom.
Renterisico
Sinds de kredietcrisis van 2008 is de repomarkt nog dominanter geworden. De markt bepaalt de rente en bepaalt welk onderpand men gebruikt in markttransacties. De vraag naar veilige leningen is sindsdien structureel toegenomen, met als gevolg structureel lagere en de laatste jaren zelfs negatieve rente. De rente op Amerikaanse staatsleningen vormt de benchmark voor alle andere rentes, leningen en derivaten in de mondiale markt. Het is dan ook niet vreemd dat waarderingen in alle andere markten ook flink omhoog zijn gegaan, omdat de contante waarde van bezittingen door de lage rente is gestegen.
De rente kan niet meer (snel) stijgen, omdat er dan een systeemcrisis ontstaat in het hart van de repomarkt. Net als in de crisis van 2008 zijn banken en non-banken namelijk gehouden aan zogenaamde margeverplichtingen. De dalende prijs van onderpand moet worden aangevuld om nog zaken te kunnen doen. Een crisis in de markt van Amerikaanse staatsleningen is dan ook een schrikbeeld voor centrale banken.
Ontstaan er vraagtekens rondom de veiligheid van deze leningen, dan volgt een vlucht uit staatsleningen. De rente kan dan snel stijgen. Daarmee daalt de waarde van het onderpand en dus ook het totaal beschikbare aanbod van veilig onderpand. Dit dwingt centrale banken in een positie waarin ze de obligatiemarkt permanent moeten ondersteunen. Dat zal uiteindelijk het vertrouwen in zowel monetair beleid, kredietmarkten en het geld zelf ondermijnen.
De Fed heeft zelf bijgedragen aan deze instabiele situatie. Om deze fout te maskeren heeft de bank medio 2021 twee nieuwe monetaire instrumenten gecreëerd, een ‘standing repo facility’ voor marktpartijen en een repo noodloket voor buitenlandse overheden en centrale banken. Op deze manier kan de Fed als ‘dealer of last resort’ fungeren. Hoe werkt dit en zal het effectief zijn in een nieuwe crisissituatie? Hier gaan we in een volgend artikel dieper op in.
