De coronacrisis treft iedereen. Overal hebben overheden, burgers en bedrijven het zwaar. Ook Amerikaanse bedrijven ondervinden grote moeilijkheden. Afgelopen mei blijken in de VS bijna net zoveel bedrijven failliet te zijn gegaan als tijdens het dieptepunt van de vorige crisis in mei 2009. Maar de grootste bedrijfsschade moet nog komen en zal komende maanden geleden worden. Want hoewel er sprake is van massale overheidsondersteuning, blijken veel bedrijven niet op volle bezetting te kunnen opereren.
Aangezien de overheidsondersteuning vaak ontoereikend is, zullen de bedrijfsreserves verder aangesproken moeten worden. De vraag is of deze reserves er zijn en of ze groot genoeg zijn. We kunnen het ook omdraaien en kijken of het juist de schulden zijn die de grootste problemen veroorzaken. En ons afvragen of die schulden alleen door de coronacrisis veroorzaakt en vergroot zijn. En wat de consequenties zullen zijn. Want stonden we er voor de coronacrisis wel zo goed voor? Wordt 2020-2021 een herhaling van 2008-2009 en komt het gevaar opnieuw uit de Verenigde Staten van Amerika? U leest het hier.
Afgelopen decennium
De coronacrisis maakte een abrupt einde aan een decennium met een reeks van records. Zo was dit het eerste decennium in de geschiedenis van de VS zonder recessie. De Amerikanen beleefden zelfs de langste aaneengesloten periode van economische groei, te weten vanaf juli 2009, dat is ruim tien jaar geleden. Maar hoewel het de langste economische cyclus betrof, was het tevens de cyclus met de laagste gemiddelde jaarlijkse groei. Tegelijkertijd was het verschil tussen rijk en arm nog nooit zo groot en was de loonstijging ver achtergebleven bij het gemiddelde. Ook het laatste jaar van het decennium, 2019 was heel bijzonder. De meeste aandelenbeurzen in de wereld bereikten namelijk nieuwe recordniveau’s.
Inkomensongelijkheid is verder toegenomen na de crisis van 2008 (Bron: CBPP)
Evenals de vermogensongelijkheid (Bron: CBPP)
Deze economische expansie was echter niet zozeer verdiend, maar veel meer gekocht…met geleend geld. Begin 2020 waren de schulden wereldwijd namelijk ook tot absolute hoogten gestegen, tot $255 biljoen. Terwijl het wereldwijde bbp slechts $85 biljoen dollar bedroeg. Daarbij waren de schulden van de opkomende economieën veel sterker gestegen dan van de ontwikkelde landen.
Zorgwekkend was dat de schulden sterk toenamen in de private sfeer: bij investeerders, banken en bedrijven. En dan vooral de bedrijfsschulden. In de VS waren die al voor de coronacrisis zeer hard gestegen tot $10 biljoen dollar, waardoor deze 47 procent van de totale Amerikaanse economie uitmaakten.
Bedrijfsschulden zijn wereldwijd sterk toegenomen (Bron: Global Debt Monitor, IIF)
Bedrijfsobligaties
Wat nog meer zorgen baart, is dat al voor de coronacrisis een kwart van al deze schulden in de Verenigde Staten een BBB rating had, slechts één niveau verwijdert van junk bonds. En dan praten we over $2,6 biljoen aan schulden. Veel van deze bedrijven hadden hun financiële positie verzwakt door hun leningen niet te gebruiken om te investeren, maar om hun eigen aandelen in te kopen.
Afgelopen vijf jaar hebben Amerikaanse bedrijven voor $3 biljoen aan eigen aandelen opgekocht, waarmee zij tevens de grootste investeerders waren op de Amerikaanse aandelenbeurzen. Omdat het aantal uitstaande aandelen daardoor daalde, terwijl de winstgevendheid van veel Amerikaanse bedrijven de laatste jaren min of meer gelijk bleef, steeg de winst per aandeel toch, waardoor de aandelenkoersen bleven doorstijgen.
Bedrijven kochten afgelopen jaren op grote schaal eigen aandelen in (Bron: CNBC)
Maar al deze leningen die bedrijven waren aangegaan, hadden hun schuldpositie verslechterd. Begin 2020 had 40 procent van alle beursgenoteerde bedrijven in de VS een negatieve boekwaarde. Dat betekent dat hun bezittingen onvoldoende waren om hun schulden af te betalen. Schrikbarend.
Nu de economie door de coronacrisis implodeert, zullen de risico’s toenemen. Daardoor lopen bedrijven met een BBB rating een zeer grote kans dat ze zoveel minder inkomsten binnen krijgen dat ze de rente op hun schuld niet meer kunnen afbetalen. Dan zullen ratingbureau’s als Moody’s, Standard & Poor’s en Fitch hun obligaties afwaarderen naar junk bond status. Dat betekent dat banken, institutionele investeerders zoals beleggingsfondsen, pensioenfondsen en verzekeraars er niet langer in mogen investeren en gedwongen zijn ze te verkopen. Daardoor zullen de prijzen van bedrijfsleningen kelderen en investeerders grote verliezen voor de kiezen krijgen.
Zombiebedrijven
Voor veel bedrijven wordt het door de coronacrisis moeilijker om schulden te herfinancieren. Bovendien zijn voor veel bedrijven de aandelenkoersen gedaald, met als gevolg dat ze minder ruimte hebben om via een aandelenemissie geld op te halen. De bedrijfsfaillissementen nemen sterk toe, waardoor investeerders nog grotere verliezen gaan lijden. Dan veroorzaakt de coronacrisis een Perfect Storm waarin alles samenkomt en alles naar beneden gaat: steeds sneller, steeds groter en steeds slechter. Vooral vanaf het najaar.
Om u een idee te geven. Tijdens de laatste crisis schoot de rente van Amerikaanse junk bonds van 7,5% in 2007 naar 22% in 2009. Nu staat deze rente op 5%, vooral dankzij ingrijpen van de Amerikaanse centrale bank. Zij zijn inmiddels begonnen met het opkopen van bedrijfsleningen, waardoor de rente op meer risicovolle obligaties daalde. Zonder deze ingreep was het renteverschil veel grote geweest, zoals onderstaande grafiek laat zien.
Renteverschil tussen investment grade en high yield obligaties daalt na ingrijpen Fed
Junk bonds
De grootste klappen zullen vallen bij bedrijven die nu al gefinancierd worden met junk bonds, de zogenoemde zombiebedrijven. Deze junk bond markt is in de VS gestegen tot $1,3 biljoen en wereldwijd tot $4 biljoen. Dat is 2,5 keer zo groot als de subprime markt in de VS in 2008. Volgens de Bank for International Settlements (BIS), de bank der centrale banken, gaat het om 12% van alle bedrijven in de westerse wereld.
Bedrijven met een 'junk' status op de obligatiemarkt verdienen nauwelijks of niet genoeg om hun renteverplichtingen af te lossen. Toch is het aantal van deze zombiebedrijven de laatste jaren schrikbarend toegenomen, omdat hun obligatieleningen een relatief hoog rendement boden. Dat lijkt voor beleggers aantrekkelijk in een tijd van extreem lage of zelfs negatieve rente. Men nam het verhoogde risico op de koop toe.
Volgens het Internationaal Monetair Fonds (IMF) wordt het in een ongunstig scenario voor 40% van alle bedrijfsschulden in acht rijke landen – de Verenigde Staten, China, Japan, Duitsland, Groot-Brittannië, Frankrijk, Italië en Spanje – onmogelijk om deze af te lossen. Voor China was 2019 al een recordjaar voor wat betreft het aantal private ondernemingen dat failliet ging.
Sterke toename van aantal Amerikaanse zombiebedrijven
Liquiditeitscrisis
Deze zorgelijke trend werd versterkt door manipulaties van de centrale banken om de rentes almaar te verlagen. Daardoor verstrekten investeerders geld aan steeds riskantere ondernemingen, omdat die een hoger rendement boden. Tegelijkertijd was het voor bedrijven heel goedkoop en makkelijk om geld te lenen. Het beleid van de centrale bankiers heeft wereldwijd bijgedragen aan de sterke toenamen van schulden, zowel bij overheden als bij bedrijven en huishoudens.
De eerste waarschuwing dat er iets mis was in het Amerikaanse financiële systeem kwam op 16 september 2019. Die dag schoot de rente in de repomarkt omhoog van 2 naar 10 procent. Daardoor moest de Federal Reserve ingrijpen om de korte rente weer omlaag te krijgen. Ze moest voor het eerst sinds 2008 het noodloket voor banken weer openstellen.
De illiquiditeit was potentieel een groot probleem, want veel schaduwbanken zijn voor de financiering van hun activa namelijk afhankelijk van de repomarkt. Schaduwbanken zijn financiële bedrijven die een bancaire functie vervullen, maar geen bank zijn, zoals investerings- en hedgefondsen.
Lees ook:
- Federal Reserve opent voor het eerst sinds 2008 noodloket voor banken
- Federal Reserve pompt in vier maanden $400 miljard in de markt
- 'Liquiditeit is geen kwestie van kwantiteit, maar van gedrag'
Liquide middelen zijn essentieel om te kunnen voortbestaan. Vooral tijdens deze financieel-economische crisis. De belangrijkste liquide middelen zijn contant geld, reserves bij de centrale bank, goud en kredietwaardig overheidspapier. Dan volgen beleggingen die alleen bij goed functionerende financiële markten liquide zijn te maken, zoals bedrijfsobligaties, hypotheekleningen en aandelen.
Coronavirus en de VS
De uiteindelijke trigger kwam eind januari 2020 met de uitbraak van het coronavirus, dat zich over de hele wereld verspreidde. De pandemie veroorzaakte paniek, op alle fronten. Het coronavirus toonde aan dat de piek in de globalisering, de piek in de wereldeconomie en de piek in de effectenkoersen was bereikt.
Het virus veroorzaakte een implosie. De wereldeconomie kwam tot stilstand en zal naar verwachting structureel krimpen. Het IMF verwacht de zwaarste crisis sinds de jaren dertig met een economische krimp van 5,9% in de VS en 7,5% in de eurozone. De Wereldbank voorziet de diepste crisis sinds de Tweede Wereldoorlog en verwacht 5,2% economische krimp in 2020. Dit virus van moeder natuur wordt zo tevens de moeder van alle financiële crises. Daarmee doet het in alle opzichten zijn naam eer aan: kroongif!
De grote vragen bij dit coronavirus zijn dan ook hoe groot de financieel-economische gevolgen wereldwijd op lange termijn zullen zijn. Bovendien bestaat de kans dat er een tweede virusgolf komt, waarbij ervaringen uit het verleden aantonen dat die vaak groter en verwoestender toeslaat dan de eerste. Wat de financieel-economische gevolgen betreft kunnen we stellen dat het virus niet de oorzaak is van alle ellende. Het is slechts de trigger geweest, die de jarenlang opgebouwde schuldenbubbel uiteen liet spatten.
Vlucht naar liquiditeit
Als de paniek toeslaat wil iedereen zoveel mogelijk liquide zijn. Want Cash is dan King! In de VS verlaagde de Federal Reserve tijdens spoedberaad de rente naar nul procent. Er kwam een nieuw opkoopprogramma van $700 miljard, dat binnen tien dagen werd opgeschaald tot ongelimiteerde aankopen. Ook verlaagde de Fed tijdelijk bepaalde kapitaalvereisten voor banken. Een paniekmaatregel!
Het was de grootste reeks van maatregelen sinds de kredietcrisis van 2008. Desondanks doken de aandelenbeurzen in eerste instantie verder in het rood. Pas toen de Fed aankondigde ongelimiteerd staatsleningen op te kopen en ze haar plannen voor het opkopen van de bedrijfsleningen uit de doeken deed, kwamen de financiële markten weer tot rust en herstelden ze zich grotendeels.
Van hypotheekleningen naar bedrijfsleningen
De financiële crisis van 2008 werd veroorzaakt door problemen op de Amerikaanse huizenmarkt, waardoor de markt het vertrouwen verloor in gebundelde hypotheekleningen. Toen waren het de zogeheten collateralized debt obligations (CDO's) die het financiële systeem aan het wankelen brachten.
Vandaag de dag zijn het juist de bedrijfsobligaties die als een donkere wolk boven de markt hangen. Zoals we hierboven al schreven zijn er vele miljarden aan bedrijfsleningen van minder goede kwaliteit. Komen meer bedrijven in de financiële problemen, dan worden gebundelde bedrijfsleningen (CLO's) de financiële tijdbom.
CLO’s zijn net als CDO’s risicovolle en daardoor hoog renderende bundels van obligaties. Bij CDO’s dienden kredietwaardige en minder kredietwaardige huizenbezitters als onderpand. Bij CLO’s zijn het obligaties van kredietwaardige en minder kredietwaardige bedrijven.
In 2006 bereikte de markt voor CDO's een marktwaarde van $503 miljard op jaarbasis, terwijl de CLO’s nu op circa $1 biljoen dollar worden geschat. Dat is het dubbele. De coronacrisis heeft de schuldenpositie van veel bedrijven verslechterd en al enkele grote bedrijfsfaillissementen veroorzaakt. Ze zal dan ook de CLO-markt aantasten, die dan wel eens de trigger kan worden voor een nieuwe kredietcrisis...
